要钱还是股权？GP与LP的新分配方式来了

近日，证监会发布消息称，已原则同意上海临理投资合伙企业（有限合伙）的实物分配股票试点申请。

证监会于今年7月启动了私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作，即GP可以与LP约定，将私募股权基金持有的上市公司IPO前的股份，通过非交易过户方式向LP进行分配。此前，限售股解禁后，主流的收益分配方式是GP集中减持股票后向LP进行现金分配。

有投资人向创投日报记者表示，该举措的实施将有效调和LP与GP长久以来关于退出存在的矛盾和分歧，并降低LP投资涉及的税收成本。但其亦表示，若这种实物分配股票方式被大规模使用，可能造成被投企业股权分散的问题，以及增加GP管理和沟通方面的负担。

“LP随时想退就退，这就非常考验GP负责投资者关系的岗位，因为这里面涉及到大量的沟通。另一方面，投资机构的收益包括固定管理费和超额收益两部分，股权实物分配给了LP，后续的Carry到底要怎么计算，也是需要在实际操作中解决的问题。”

01、试点涉及上市公司澜起科技股份

此次证监会批准试点的上海临理，成立于2015年，注册资本12.63亿元，其执行事务合伙人为上海理能资产以及上海临芯投资；其LP涉及18家机构，包括深创投、同创伟业、上海金浦等。

天眼查显示，截至目前，上海临理共投资了四家公司，分别为澜起科技、澜至电子科技（成都）有限公司、上海临鋆电子科技有限公司和新疆浦富股权投资有限公司。

其中，澜起科技为科创板上市公司。据澜起科技招股书，IPO前，上海临理持有澜起科技5.26%的股份。另据公司2022年中报，由于上市后股份摊薄及员工股份激励的影响，上海临理持有澜起科技股份降低至4.72%。

上海临理持有的股份于今年7月22日解禁，此后，上海临理进行了减持操作。据澜起科技8月25日公告，上海临理等13家机构通过询价转让澜起科技的股份，在询价转让后，上海临理的持股比例由4.74%降至4.28%。

可以看到，股东大规模减持的情况让澜起科技股价承压，近三月内公司股价跌幅达到10%。而通过向LP进行实物分配的方式，则有利于降低减持对公司股价的冲击。

深创投2019年通过受让上海临理有限合伙份额的方式，与其他十余家投资机构共同间接持有澜起科技股份。深创投董事长倪泽望表示，“当前科创板VC/PE渗透率已高达九成，二级市场变现退出是科技金融体系可持续运作的重要一环，相比基金管理人大单集中减持的方式，实物分配股票将使基金合伙人退出分散化，能够有效减小减持对市场的冲击。”

其还表示，此次证监会原则同意上海临理实物分配股票首单试点，“有利于优化私募基金的退出环境，拓宽了私募股权投资基金的退出渠道；二是上海临理向各有限合伙人以非交易过户的方式分配澜起科技股票，可化解基金管理人与有限合伙人之间、合伙人与合伙人之间对股票减持时点、数量、价格的分歧，变为各合伙人依据自身策略和资金需求独立决策，投资机构拥有更高的资产配置灵活度”。

02、新政策的两面性

洛克资本副总裁史松坡向创投日报记者表示，在私募股权基金投资领域，LP与GP在退出方面一直都存在较大分歧。

“尤其是项目上市之后，LP跟GP在什么节点退、以什么价格退，都存在很大的分歧。作为GP来说，很难保证能在价格最高点实现退出，所以在这方面就人容易与LP产生矛盾。之前业内在广泛讨论的LP起诉GP其实跟这块也有相关性，被投企业二级市场表现不理想，LP觉得亏了很多时候会埋怨到GP头上，找GP算账。”

其进一步表示，在退出环节，GP往往需要考虑协调各方的利益，但很难保证面面俱到。“GP更多还是站在专业角度去操作，在自己认为最合适的节点进行退出。有时GP还会希望与被投企业保持一个较为密切的联系，签订协议保证长期持有公司股份，短期内不做退出。当然也存在一部分GP为了赚取更多管理费，一直拖着不退出。”

实物分配的方式，则有利于解决LP和GP之间关于退出的矛盾，“LP如果相信GP的管理能力，就可以让GP继续管理，但如果LP有自己的想法，就可以通过这种方式直接自己持有这部分股份，自行决定什么时候退出。”

此外，史松坡表示，实物分配的方式，还可以有效降低私募股权投资涉及的税收成本。“全盘由GP管理退出的方式，会涉及到增值税和个税，是一笔不小的数目。但如果在上市前就把股份转让给了个人，那按照这个节点的价格计算税费，大概率是会比到后期在二级市场上退出要低。”

但史松坡亦表示，实物分配也存在一些弊端。

“当这种退出方式被大规模使用后，首先对于被投企业来说，股权就会变得相对分散。另外，对于GP而言，它的管理难度会增加，与LP的沟通成本也会提高，IR岗位工作压力会变得非常大。第三方面是关于Carry的计算，如果把股权提前给到了LP，那么这里面涉及的Carry应该以什么作为基准来计算。如果一支基金有多个LP在不同的节点，通过实物分配进行了退出，那是不是这些LP的Carry都要单独进行计算，其他由GP统一退出然后分配现金的LP，这部分Carry是不是又得另外计算？这些问题，在后续的操作中都还有待解答。”

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