捐赠基金模式：多元布局，意在长远

许多常春藤大学都有自己的捐赠基金投资策略。它能产生稳定的长期收入，通过多元化和资产配置来保护本金，尽量减少通货膨胀和市场风险的影响。

这种被称为“捐赠基金模式（endowment model）”的策略，是David Swensen担任耶鲁大学首席投资官的时候采用的。他建立了一个多元化的portfolio，能在最小化风险的同时优化收益。

这一类投资可能会包括公开交易的股票和债券，但*的份额一般还是私人市场的资产，比如对冲基金和私募股权。

为了防止市场波动，捐赠基金模式通常会跨越地域、赛道和资产类别，从而在一个市场表现不佳或者暴跌时抑制损失，创造更一致的长期回报。

01、多元且长期的投资策略，让捐赠基金模式跑赢传统

大学捐赠基金的主要资金来源就是捐赠，用来资助大学的研究、教学和公共事业。捐赠基金的目标是通过投资回报，让资金池实现常青增长。与此同时，产生的收入也能解决大学的一部分资金需求。

剑桥大学和牛津大学的捐赠基金管理着约25亿英镑的资产。与美国捐赠基金类似，这两个英国捐赠基金拥有广泛的资产配置，每年不会发生很大变化。

剑桥和牛津的股票配置约为70%，相比之下，大多数美国捐赠基金的股票（公共和私人市场）平均配置就少了很多，约为50%。

在美国，包括哈佛和耶鲁在内，有五大捐赠基金一直表现了良好的业绩，年回报率在大多数年份里都位列美国800多家基金会的前十名。

哈佛捐赠基金规模*，为357亿美元，耶鲁捐赠基金排名第二，为254亿美元，前五大捐赠基金规模为1320亿美元，占805个捐赠基金会资产的26%。这五大基金是多元资产投资的先驱。

前五大捐赠基金的资产配置一直非常稳定，在过去15年中，平均每年仅变化5%。这一年度变化的很大一部分是由于资产类别的价格变动，因为这些投资者的配置标的是稳定的、长期的和有战略的。

如下图所示，与传统portfolio相比，多元化资产的portfolio提供了更好的风险调整收益。前五大捐赠基金由于自身所构建的多资产投资方法、资产配置战略以及对其他资产类别的巨大敞口，一直取得了强劲的投资回报，波动性适中。

尽管2008年的金融危机对美国捐赠基金的业绩产生了负面影响，但它的长期总收益和风险调整后的收益仍优于传统基金的portfolio。据统计，表现*的几家捐赠基金，每年能产生1.3%-2.8%的阿尔法收益。

此外，60股/40债的模式（60%投资股票，牛市时发挥作用；40%投资债券，为熊市和收益率做准备）经历了20年的利率下降期，这是债券回报的关键驱动因素。未来，债券产生这样高回报的可能性很低。

2018年上半年末，NASDAQ OMX创建了捐赠指数（ENDOW）。借此观测到，捐赠基金模式的长期表现，优于传统的资产配置模式和60股/40债模式。这样的表现由五个概念驱动：

（1）立足于长期：专注于长期目标，在市场低迷时大举买入，而不是在波动时大肆抛售。

（2）关注高回报资产：追求流动性，往往容易在得到的回报并不理想的同时，付出了高昂的代价。为了在政府债券收益率较低的情况下，保持投资本金不受通货膨胀影响，并且确保更好的长期回报，捐赠模式的投资人会投资回报率更高的长期非流动资产。

（3）实现多元化：配置对市场异动有不同反应的资产。

（4）追求非流动性机会：另类资产的定价效率往往比传统证券低，这是一种利用市场效率的机会。

（5）选择靠谱的基金经理：选择具有可靠业绩记录的资产管理公司，可以为portfolio增加价值。

02、 从优秀的捐赠基金模式中，学习配置资产的思路

在过往的很长一段时间里，包括耶鲁大学捐赠基金在内的许多大学捐赠基金主要在做传统投资。比如股票、债券、固定收益证券等等。1985年，耶鲁大学的捐赠基金价值约为10亿美元，而另类资产仅占11%，面临着10%的破坏性支出下降的可能，和21%的购买力受损的可能。

而在David Swensen上任耶鲁大学首席投资官之后，这些情况都发生了转变。在他担任耶鲁大学首席投资官的27年间，所主导的耶鲁模式，让耶鲁捐赠基金规模从26亿美元上升到了194亿美元。

美国捐赠基金资源非常充足，可以接触到*的一批基金经理和私募股权项目，这在很大程度上促成了他们优异的投资业绩。

而美国捐赠基金的策略对投资者来说，也有很强的借鉴意义。通过采用类似的资产配置原则，个人投资者也为自己的portfolio获得高水平的风险调整收益。

首先，美国捐赠基金一直取得优异的投资回报，哈佛和耶鲁尤其如此。它们的20年平均年化收益率为11.5%，比传统的60股/40债组合的收益率高5.4%。

其次，美国捐赠基金拥有不同的portfolio，涉及多种资产类别，包括大量另类资产。这种对多元化为想要实现长期投资目标的个人投资者提供了灵感。

最后，美国捐赠基金通常有很长的投资期限和稳定的战略资产配置，资产配置很少依赖市场时机，往往会以较低的交易成本产生回报。我们用一张图来展示近年来美国捐赠基金的资产配置比例。

作为美国捐赠基金的翘楚，耶鲁大学的portfolio非常多元，且以股权为导向。对市场不敏感的资产的*配置比例为30%，对非流动性资产的最高配置比例为50%。下图展示了2021年耶鲁大学捐赠基金的资产配置方向。

从数据中我们可以看出，耶鲁捐赠基金会将9.5%的资金用于房地产，来对抗通货膨胀。通过减少对股票和债券的依赖，采用*回报策略，投资者可以构建一个高绩效的portfolio。

*回报是指投资回报所反映的是正数或负数。也就是说，*回报策略的投资回报不依赖于股票或债券的正向上升。无论股票或债券市场可能会在某一年上升或下跌，有*回报的基金经理在牛市或熊市中都会有可以赢利的投资策略。

还可以看出，耶鲁捐赠基金会大量投资于另类投资，国内有价证券占portfolio的比例不到10%。耶鲁捐赠模型有三个主要的指标：

（1）看重私募股权投资。耶鲁捐赠基金只有2.25%分配给了国内股权，11.75%分配给国外股权，因此对公共股权的投资最少。相比之下，耶鲁捐赠基金会在私募股权方面进行了大量投资，最近的报告显示，在上一财年，捐赠基金向私募股权投资了近40%。

（2）控制债券的比例。虽然很多投资人可能主要投资甚至只投资于股票和债券，但耶鲁大学捐赠基金只用7.5%的资金投资债券和现金资产。耶鲁大学的portfolio表明，债券投资更多是为了在现金需求出现不可预测的变化时，提供充足的流动性。

（3）致力于风险投资。捐赠基金拥有很长期的前景，所以能够利用流动性较差、效率较低的市场，比如占其投资23.5%的风险投资。大型机构捐赠基金非常适合长期战略，因为它们通常不需要流动性，而且优先考虑年回报。

想仿效耶鲁捐赠模式建立portfolio模型的个人投资者，可能无法完全按照这样的比例分配资产。然而，这并不意味着散户不能将耶鲁模式的理念运用到自己的portfolio中。David Swensen曾经根据耶鲁模式的相同原则，为个人投资者设计了一个资产配置的portfolio，如下图所示：

虽然大多数投资者无法获得大型捐赠基金的优质资源，但通过这样的资产配置原则，有很大的空间实现风险调整后的回报率，优于更传统的portfolio。

无论是否遵循这样的portfolio模型，投资者都可以使用耶鲁捐赠模型的理念来分散地配置资产。总结来讲，一个稳定增长的portfolio需要具备以下四种品质：

能承受资本市场短期崩坏的压力

精心设计各个资产类别，实现多元化

建立风险投资和私募股权现金流模型，以备不时之需

每年对portfolio结构进行审查，随时发现缺陷

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