张坤跌倒，没人想听基金经理讲故事了

在A股历史上，偏股混合型基金指数（885001）从未有连跌两年的记录。

但今年的市场，似乎要打破这个信仰。截至8月21日，今年以来，万得偏股混合型基金指数跌超9%，而去年该指数更是狂跌了21.03%，2023年还剩4个多月，市场能否力挽狂澜还是未知数。

比指数下跌更令人绝望的是，是投资者信心的缺失。

7月经济数据疲软乏力，A股又一次打响了3000点保卫战，此前大热的TMT板块暂时偃旗息鼓，市场再一次失去主线。投资者信心脆弱之时，即便有政策利好释放，也仅能撩拨市场情绪，一日游行情后，磨底还在持续。

市场反复震荡，主动权益基金首当其冲，基金发行冰点已然成为一个老生常谈的话题。最近，惨淡很久的基金市场传来一个稍微振奋人心的消息：8月7日，首只千亿规模非货基金诞生，华泰柏瑞旗下的沪深300ETF规模超过千亿，成为全市场规模*的非货基金。

尽管A股整体行情低迷，但投资者对相关ETF却越跌越买。而在ETF规模上升的同时，主动权益基金规模下降。这意味着，在明星基金近两年普遍亏损之际，属于主动权益基金、明星基金经理的故事越来越讲不下去了。

ETF规模上升，主动权益下降

在基金公司业务线鄙视链中，主动权益条线一定处于鄙视链顶端，这条业务线聚集了最*的人才和*的资源配置。过去几年，随着市场的大发展，权益基金规模也逐渐壮大，因为相对较高的管理费率，权益投资成为了基金公司盈利扩张的现金奶牛，基金机构自然也越来越重视主动权益投资条线的打造。

2020年是主动权益基金经理鲜花着锦、烈火烹油的一年，在结构性牛市的加持下，明星基金经理走到了聚光灯下。当年年底，张坤管理的五只产品规模达到1255亿元，成为国内首位千亿级管理规模的基金经理。

但近两年的A股市场调整频繁，让顶流基金经理的光环尽褪。今年二季度，全市场管理规模*的前十位基金经理，除了丘栋荣以外，其他人的管理规模相比两年前均大幅下降。其中，张坤、刘彦春今年二季度的管理规模比两年前跌超500亿元，归凯跌超200亿元，萧楠、朱少醒、郑澄然也跌超百亿。

前十大基金经理管理规模变化图源：wind，36氪

到今年二季度，主动权益规模下滑的趋势仍在继续。据华宝证券测算，截至今年二季度末，主动权益类基金(包括主动管理的股票型和混合型基金，且成立以来权益仓位均值占比在 60%以上)总计规模为 4.38 万亿元，较上一季度减少了约3200 亿元。剔除权益市场的涨跌幅影响后，净流出的资金超过了1000亿元 

在权益规模滑落的同时，被动投资却在闷声发大财。8 月 7 日，华泰柏瑞旗下的沪深300ETF规模突破千亿，从900亿元到1000亿仅用了6个交易日，而且规模的增长并主要是缘于份额的猛增。数据显示，7 月 31 日至 8月 7 日，产品份额增长了 25.67 亿份，增幅达11.43%。

和主动权益基金越涨越买不同的是，投资者对ETF是越跌越买。近两年间（2021.8.16-2023.8.15），沪深300下跌9.67%，上证指数兜兜转转，经历了数次3000点保卫战。与此同时，被动投资却高歌猛进。

据Wind数据统计，2021与2022年全年国内ETF市场净流入分别为1178亿元和3044亿元。2023年ETF市场继续呈现大幅净流入，截至今年6月末，全市场ETF基金（不含货币ETF）接近800只，合计管理规模12428亿元，较2022年末增加2155亿元，环比增幅为15.99%。其中，股票类ETF规模从2022年末的1.07万亿元增长至1.24万亿元，二季度净申购达1766.34亿份。

明星基金经理的故事讲不下去了

指数基金和主动基金规模一升一降，一定程度上意味着受伤的基民再也不想听基金公司讲故事了。

在上一轮基金造星运动中，无论是初出茅庐的新人，还是从业多年的老将，只要拿出过去两三年一路向上的净值曲线，配合基金公司的包装宣传，少则募集四五十亿的资金，好光景时，募百亿不在话下，还得按比例配售。

对于基金公司的营销来说，相比冷冰冰的产品和数字，讲故事是一种立竿见影的宣传方式，包装基金经理个人更能打动投资者。

况且，能千军万马过独木桥，挤到基金经理位置的，一定有可供品牌部门挖掘的过人之处。于是，在基金公司的包装下，医药女神、芯片男神、科技先锋、清北学霸、奥赛冠军、高考状元等等层出不穷，就差把小学扶老奶奶过马路获得小红花写进营销材料。

但是，对于投资者而言，投资基金*的风险就是为基金的历史收益率买单。基金未来业绩不可预测，基金的历史业绩对其未来表现的预测能力很弱。Wind数据显示，在过去十年里，前一年的冠军基金，第二年的业绩在全市场后1/3的概率高达58.33%，甚至有冠军基金在第二年业绩排名倒数后十名，即投资者买入前一年的冠军基金，第二年很大概率要明显跑输全市场平均水平。

诚然基金公司造星运动带来的规模扩张显而易见，引发基金公司纷纷效仿，但在行业贝塔消失后，落下一地鸡毛。这两年的弱行情下，无论是阿尔法捕手还是国民基金经理都失去光环，包装基金经理的美好故事很快变成净值上的“事故”，顶流基金经理近两年成绩单几乎均为负数。

另更人尴尬的是，拿着三倍于ETF的管理费，但大量行业主题权益基金并没有跑出明显的超额收益。 

诺安成长和半导体ETF净值走势对比图源：wind

买入主动基金后，除了市场行情外，基民还要担心基金经理是不是离职、有没有暗中调仓……钱没挣到多少，但一点都没少操心。相比较买主动基金的各种担惊受怕，被动基金却拥有持仓透明、风格稳定、费率便宜、无惧基金经理跳槽等优点。

尽管在专业人士看来，主题型指数基金更多是作为资产配置工具，不适合散户投资，但在上一轮牛市中，被明星基金套牢后，这届基民明白了：无论光环再大的基金经理，都得看天吃饭，在周期面前无能为力。与其买个all in单一赛道的主动基金经理，不如买行业主题型的ETF基金。

在经过长时间的亏损套牢后，投资者对费率也更加“斤斤计较”。相比主动权益基金的平均1.5%的管理费，ETF的收费通常只有它的三分之一，在费率上ETF也颇具吸引力。

新能源汽车ETF和信澳新能源产业产品费率对比

新能源汽车ETF和信澳新能源产业产品费率对比

如今，随着投资者教育的深入，投资者对指数型产品的理解程度在加深，也越来越认可这类产品。尤其是基金销售渠道多元化以及各大基金公司以“降费率”的方式来揽客之后，参与ETF和指数产品投资的个人投资者数量明显上升，以沪市ETF为例，据Wind数据统计，截至2022年底，持有沪市ETF的账户数约为601万人，较2021年底同比增加10.28%。

被动投资——基金公司通向巨头之路

在主动基金发行难的背景下，ETF焕发新的潜能和空间，这个昔日并不太受瞩目的产品线，或许将成为大型基金公司竞争的又一重要领域，也是基金公司打破规模天花板，通向资管巨头的必经之路。

公募之前着力打造的主动基金存在一个悖论：因为人力的有限，基金经理的管理规模其实是有上限的，而且随着规模扩大，超额收益的创造难度边际提升。在规模比较小时候，基金经理可以通过挖掘阿尔法斩获优异的成绩，但每当规模上升一个数量级，维持绩优曲线难度将指数级提升，这也是不少大规模基金频频出手限购的原因。

此前就有公募基金高管评论道：公募应对规模扩大，通常的方法是简单叠加，每增长30亿规模就增聘一个基金经理，但这不是现代化的生产方式，即没有规模效应，也无法保证优质稳定的输出。

相对于主动权益基金，虽然ETF的管理费低但在海量资金规模优势下，利润依然非常可观。而且，被动投资也降低了就基金业绩回撤而引发的声誉风险和投资者赎回压力。主动产品的亏损或许还能怪罪于基金经理的投资能力，但被动投资的责任更多在投资人的择时，即使亏损，投资人也无从基金经理。

ETF对于资金规模的天花板显著提高，贝莱德正是凭借ETF这把钥匙，叩开了全球资管霸主的大门。

2009年6月，当华尔街的大部分金融机构还笼罩在金融危机的影响下时，贝莱德做出了一笔135亿美元的天价收购。

当时，全球第二大银行巴克莱因为收购了雷曼兄弟股权和公司融资业务，在金融危机中被拖累，为了筹资避免被英国政府救助的命运，巴克莱不得不出售其资管业务——巴克莱全球投资（Barclays Global Investors, BGI）。

据《金融时报》报道称，贝莱德总裁的卡皮托找到巴克莱总裁戴蒙德（Bob Diamond）说，不如将整个BGI卖给贝莱德以换取一大笔资金，再持有合并后公司的股票。这样一来，巴克莱银行无需通过政府救助就能获得所需的资金，并通过所持有的贝莱德的股票，仍然享有分红的权益。 

对于贝莱德来说，这笔交易补齐了被动投资产品线，充分扩展了公司的产品和服务阵列。指数投资本身不难，但是盈利需要规模，而巴克莱的 iShares 是全球*的 ETF 品牌，指数投资规模也是全球数一数二。

在此之后，受益于美联储量化宽松政策，ETF借此东风顺势向上。得益于美国养老金入市，受养老金为主的机构客群特征影响，机构投资者便好低费率的指数产品，外加美国资本市场有效性提升，超额收益难以获取的趋势，因此低费率的被动投资得到养老金客户的青睐，机构资金的流入加速贝莱德规模扩张。最终，靠着被动投资贝莱德坐上了全球*大资管公司的宝座。

当然，在讨论指数投资在美国的成功时，不能脱离美股特殊的背景。机构投资者为主的市场结构，很难获取阿尔法收益，规模反而是制约基金业绩的负面因素；另外美股长牛更是为ETF的蓬勃发展打下了基础，但很难说指数繁盛的背后，是科技巨头的红利还是指数的胜利。

反观中国市场，散户为主的市场是座阿尔法富矿。自2004年以来，截至2022年末，偏股混合型基金指数累计涨幅高达903.01%，而同期沪深300指数涨幅为220.74%，中证500指数涨幅为486.45%，偏股混合型基金指数相对沪深300和中证500指数取得了非常明显的超额收益。

这既是A股独特的魅力所在，也是基金经理与投研团队勤奋的见证。当下，主动投资遭遇逆风，指数投资，尤其是行业性ETF看起来很简单，但又把择时的主动权交到投资者手中，但实际上个人很难做好择时。

未来，随着A股交易机制的持续完善，市场有效性提升，多空博弈会更加激烈，寻找alpha会更加困难，主动投资更难获取超额收益，这给指数基金的提供了广阔的发展机会。但无论是指数基金还是主动基金，归根结底还是依赖市场整体的行情，从美国市场的经验来看，股市长牛对ETF市场的发展不言而喻。再回到国内，在目前弱复苏的背景下，A股后市尚不明朗，属于基金的春天可能还要再等一等。

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