嘉御资本卫哲：顺应科技新周期

2023年10月25日-26日，由重庆市地方金融监督管理局、重庆市科学技术局、西部科学城重庆高新区、清科创业主办，重庆股权投资基金协会为支持单位的“2023重庆创投大会”在重庆举办。

本次大会以“金融赋能产业·科技引领发展”为主题，力邀有关部门领导、投资大咖、产业企业、活跃机构走进重庆，共同激活重庆科创氛围，强化金融服务、助力重庆产业发展。

会上，嘉御资本创始合伙人兼董事长卫哲发表主题演讲《顺应科技新周期，展开科技新布局》

以下为演讲实录，

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

嘉御资本12年走来，慢慢悟出一个道理，这个道理就是十八个字，叫周期大于配置，配置大于组合，组合大于项目，哪怕这个项目是一个明星项目。为什么想到这么一个秩序？我们这个行业天生必须长期主义，无论是创投还是IPO。我们平均持有一家公司的时间很难少于5年，而科技类公司往往要7年、8年，甚至10年以上。这个时候如果我们对周期判断失误，那么资金也会承担不必要的风险。各位创投机构的负责人，创始人必须承担起对整个机构未来周期的重要判断。对我们来说，周期即包括经济的、政策的还有技术的，周期性判断是第一位的。

我们作为主要负责人都很勤奋，很多时间花在具体的项目上，我觉得应该花在对周期的理解上，对我们所有的投资配置围绕下一个周期进行调整。嘉御资本过去12年基于对不同周期的判断，做过非常重大的配置调整。12年前，当我们核心创始团队都来自于互联网、电子商务、消费零售的时候，嘉御资本100%的配置在消费互联网，确实也顺应了当时大的周期的判断，给投资人创造了很好的回报，培养出千亿级的上市公司。但我们在2018年就意识到，从国家大的政策对硬科技的支持，这个政策体现在各地政府，体现在中央政策，体现在A股上市的政策。2018年开始，基于对下一个周期的判断，嘉御资本开始调整配置了。我们也不是第一年就全面拥抱科技行业，最早从20%配置到科技投资，今年我们的配置预计会超过60%，在硬科技和先进制造商。

配置以后是组合，什么是组合？以前在阿里巴巴负责产业投资，也有组合，以前叫吃一块，夹一块，看一块。因此产业资本在完成配置以后，也要想组合是什么？每个基金更应该研究每一期基金中的组合。比如我们任何一期基金，除了并购基金和专项基金以外，原则上很少投资少于10个项目，甚至有可能在二三十个项目，就像一个足球队，肯定要有一个守门员，剩下10个球员可以踢433，也可以踢442，还可以踢532，在基金中的配置每一个项目都要问自己一个问题，这个项目在这期基金中扮演什么角色？甚至政府在某个阶段招商引资的时候可能也要问一下，我们引入的十个项目在组合当中，分别扮演什么角色？

以我们为例，我们每期基金都要问自己，有没有一个守门员项目？守门员项目的任务是保证不丢球，也就是保证本金安全的项目，每期基金一定要有一个定海神针。有了守门员项目以后，根据每期基金的特点，我们要问这个组合是踢三前锋，还是双前锋，前锋项目是为了进球的，肯定有风险，一定要在基金中予以一定的比例控制。然后再问中场项目，后位项目，这些可能会比较快的带来后续轮融资，带来整个基金的增值。也就是说当你考虑组合的时候，我们不要寄希望于一个项目，既要又要还要，这是为整个基金提的要求，而不能把这个要求落到每个项目上。决定了配置以后，为什么各位创始人、主要负责人要研究组合，团队每个项目报给我，就像领一个球员给我看，若单独来看这个项目很好，请问它在组合中扮演什么角色？很可能这个基金中前锋项目已经太多了，也就是单个项目是合适的，但是落到基金上，从组合来说不合适。先把组合再判断完以后，再花时间做项目。

回到科创，我们看发生了什么变化？在中国做投资，肯定要和国家大政方针保持高度的一致，做科技投资最重要的一点是对外部环境政策的变化要敏锐。第一，A股IPO政策确实发生了变化，在过去两三年，变化越来越明显，我觉得这个变化也是为国家大战略服务的。刚才王曙光王总提到，消费类IPO收紧，我说打个括号，消费类收紧除“跨境电商类消费品牌”。 跨境电商类IPO并没有受影响，所以我们坚定不移布局跨境电商。中国消费品牌出海，符合我们国家要保外贸，尤其是通过新型贸易形态。

科技类的A股IPO政策也在发生变化，我们也很喜欢用数据来说明问题。我们专门有一个资本市场团队，也是解读A股数据的，从每三个月的A股各个板进行分类分析，看完以后我们得出几个结论：一是纯软件科创板过会和上市率占整个科创的6%，剩下的都偏硬或者软硬兼施。二是要求科创类公司要有可预期的盈利，上了以后12个月，24个月能不能盈利。以前没有关系，只要科技含量够高，上了再说，而现在是原则24个月能盈利，最好是12个月能盈利。硬科技不盈利，这条政策看来短期内也不会再持续不变，这是周期变化的第一条。既然A股流动性估值相对好，我们做投资的就必须分析A股IPO政策的变化，顺应这个变化。

第二，后续轮融资发生了变化。嘉御资本是既有美元基金，也有人民币基金。美元的偏好不一样，年限不一样，美元周期长，规模大，对以前的退出市场也不挑，A股不行港股，也可以美股。在过去三年，后续的融资，谁是下一轮的出资方发生了变化。比如说纯软件类，通常我们说C轮等着美元基金进来，在这个阶段之前出手是我们最舒服的地带，现在美元基金几乎全面退出中国，纯软的科技公司就很难有国内人民币机构敢出手。第二，我们要问后续轮融资的形式发生了什么变化？我们不能两眼一抹黑，投完以后不看有没有后续资金接上来。三是效率依然很重要，昨天重庆市领导提出，成渝一体化，我们重庆就应该成为中国很多产业科技的大后方，什么是大后方？大后方这个词就是安全大于效率。无论是软件公司还是硬件公司，可能我们往往把提升效率放在第一位，今天我说效率还是很重要，但如果还有超越效率的事情，那就是安全。

围绕这个周期变化，我们要做坚定不移的调整，2018年、2019年嘉御资本科技资本分三之二配置在纯软件，2021年纯硬或者软硬兼施达到了三分之二，去年90%软硬兼施。资本是希望对实体经济改动和促进，我们现在几乎没有重资产，没有产线的不投，包括跨境电商在内，这也是资产由轻变重的过程。跨境电商是这样，科技也一样。越来越多的芯片设计公司，我们希望他再往前走一步，Marvell这样的公司，中国如果出不了横向多个Marvell，我们有没有可能纵向，从设计到封装一路打通的IDM公司？也有机会成长为一个百亿甚至千亿的公司。这是我们根据政策、经济形势做的周期性的配置调整。

科技方向带来的新周期，外部环境和行业的内驱力，科技行业今年发生最大的变化，就是人工智能。ChatGPT的发布，其实没有ChatGPT也会有别家发布大模型。我们对这次科技进步寄给予了很大的期待，也很有信心。各位领导，各位同仁，一个技术到底靠不靠谱，是一个风口还是趋势？独立的判断很重要。过去几年，科技行业出现过一些风口型技术，元宇宙、区块链，嘉御资本从来没有碰过，原因不是这些行业不够好，可能我本人经历了互联网十多年的变革，就发现我们对一个技术的判断是风口还是趋势，只有两个问题，第一个问题这个技术可改变的行业多不多？第二个问题这个技术对行业的改变深不深？比如现在区块链很多应用，主要集中在金融行业，所以改变的行业数量不多，元宇宙对娱乐行业、游戏行业会做出很多改变，但改变的深吗？不深，很浅。当一个技术改变的行业少，且改变的行业浅，最多是一个风口型的技术。而人工智能AI这次的大跃进，大家都可以看到，它可以改变的行业就很多，甚至我认为在中国改变的比美国还要多，在中国AI一定能对先进制造再上一个台阶，美国几乎没什么制造。且这次人工智能会改变的行业很深，为什么有很多行业从业者觉得以后会没饭吃了？行业改变的浅怎么可能没饭吃，是行业改变的深你没饭吃。我们对比十几年来的互联网认为，互联网改变的行业太多了，我们吃个饭改变了，买东西改变了，叫车改变了，社交方法改变了，行业的每一个改变都这么深，甚至对原来行业是脱胎换骨型的改变。这次AI就很像十多年前的互联网，它将改变的行业很多，将行业改变的很深。但既使这么好的一个技术，我们做投资也好，各地政府引进也好，我们也不能把所有的人工智能项目一网打尽，因为在这个科技领域也会有一个周期的。

我们看好的第一个周期，一定是AI相关的基础建设的改变。2000年是互联网泡沫，但互联网泡沫没有动摇英特尔，没有动摇思科这样的公司，这些公司是提供互联网基础建设的，既使互联网有泡沫，基础建设真没有泡沫。也就是上面跑什么车能挣钱，我不知道，路得重新修了。

今年在美国期间，问了美国几个互联网公司的大佬，也很巧，中国百度的创始人也在那，我请教了他一个问题，是不是问ChatGPT一个问题，或者问百度文心一言一个问题，大于等于一百次我们做的搜索。李总告诉我，何止一百次，你问ChatGPT一个问题，问文心一言一个问题，背后调动的算力超过100次以上的搜索。也就是现在基础建设根本顶不住AI的大规模应用。

我们投资了一个光芯片的企业，原来觉得这个项目还带有情怀，做800G的光芯片。为什么带有情怀？目前在中国的IDC、阿里云都用50G就够了，我们认为400G五年以后才可能在中国普及。去年夏天微软给我们这家公司下了10年的订单，全面对云计算机房中的光通升级到400G，从50G直接跳到400G，基础建设顶不住，今年又要求明年拿出800G的产品来。现在ChatGPT是限量使用的，为什么限量，更关键是基础建设顶不住了。今年A股表现不好，有一家公司刚过年的时候200亿市值，现在1500亿市值，还是今年估价涨幅最好的公司，这家公司干什么的？他在外面套了光模块，供给微软和谷歌。这类基础建设公司，我们相信还是会诞生在中国，美国已经没有光模块的产能了。

所以我们特别看好的跟AI基础建设有关的，刚才说了光通，现在存储也要重新来一遍，瓶颈也马上来了，我们也在布局存储类偏硬件的公司。第三个阶段就是算力类的硬件公司和软件公司。从投资和布局来说，AI很重要，基础建设排在第一位。基础建设中离不开硬件和软件同步进步，包括重庆在这个领域我们认为基础建设偏硬件的布局拥抱AI的大方向。

大模型有一个奇怪现象，这次我在美国考察了一个多月，我没有见过一家拿到投资的独立的大模型公司，美国的大模型公司全部是互联网，或者是科技巨头，内部孵化的。中国冒出好多家拿到独立投资的公司，我本人到现在还没有敢投资任何中国独立的大模型公司，觉得一是投资量巨大，二是商业应用前景不明，三是独立公司数据来源不足。我特别鼓励中国大的互联网公司可以搞多个大模型，建议他们自己建一个再投一个，自己的孩子万一走不出来，你投资的孩子成功了呢？最近看到很多好的趋势，中国独立发展的大模型公司，好几家都拿到了大型互联网公司的投资，我觉得这个趋势特别好。以前我们中国互联网公司要么自己干，要么收购，其实你可以自己干，钱多再投一个，简而言之大模型并不一定很适合创投，或者政府在现在这个阶段，还是要背靠大互联网公司，或者大科技公司，这是AI第二类。

AI第三类，第四类叫行业+AI，AI+行业。行业+AI原来是行业的龙头，或者前几位的要迅速拥抱人工智能。AI+行业原创是人工智能公司，必须和行业结合。两者的路径不一样。行业+AI在中国更应该加快速度。行业+AI也是要求我们投的所有企业，都应该问一个问题，你这个行业怎么加AI？又回到跨境电商，我们投的跨境电商几乎每家都在拥抱人工智能，比如说跨境电商有很多客户服务，原来都是要英语水平高一点，日夜兼程，因为跨境电商有时差，现在不用了，人工智能回复客户的邮件比大学英语八级学生水平还要高，且没有情绪，100%准确。跨境电商包括国内电商有很大一个成本是拍照片，照片成本很高，要请模特，现在人工智能我已经区别不出哪张是AI生成的，这个成本也在大幅下降。产品描述上，把这个产品用法语，用德语描述，带着中国人对德国人的理解，产品描述用AI比人工好，最后我们在尝试选品，开始问AI这五条裙子一样的价格，哪条在法国卖得好？他给我们答案，我们今天不敢全信，6个月下来机器完胜我们人挑的。四个最重要的环节都可以通过AI，这就是行业+AI。

AI+行业，因为大模型太厉害，每次升级可能把很多AI想加的行业都做了，目前为止，我们只看到三个行业AI可以加上去。一是医疗，二是金融，三是游戏。为什么这三个行业AI+行业可以，因为这三个行业公域数据量不大，都在私域里面，给了AI+垂直行业巨大的机会。科技有周期性的变化，这个周期性变化，主要来自于AI的推动，而AI本身又有周期，我们认为就是这么跑的，一是先投基础建设，二是参与大模型，关心大模型，三是全面在行业拥抱AI上努力，四是谨慎对待AI+行业，这是我们对AI周期分四步走的理解。

总结一下，我们要改配置，改完配置问组合，最希望做到的，科技最好的验证方法，不是一个基金拥有多少博士，或者这个行业专家。这个行业专家如果脱离了产业，到了我们这样的投资机构，可能三五年后他的原有专业知识，也开始落后了。最好的方法是什么？最好的产品验证，是拥抱产业公司。有一家产业公司敢下订单的，我们就敢投资，这是为什么我们发展了40多家产业上市公司，我们也呼唤了很多的企业用同样的方法，其实这些产业特别希望早一点拿到新技术实现自己的升级转型，谁是这样的连接者？我特别同意王曙光王总说的，我们PE有义不容辞的责任去连接前端的技术和后端的上市公司。再大的上市公司，投资团队也不能覆盖所有行业，或者行业中优秀的企业。但我们每一个PE机构都有几十个专业投资人员，几乎所有的科创企业都被我们翻遍。我们投的这些科技企业是非常需要第一批大订单的，有了第一批大订单，他们的生存就没问题了。这是我列的最重要的逻辑，对于我们来说既是产品验证，又是尽快让中国产业上市公司来获得最新的技术。因为持有周期长，高风险，我们要追求高回报，立项标准不变，必须冲着10倍以上的高回报去。消费类可能三五年，科技类每一个项目都做好十年的准备。还是要把资本循环起来，八年期的基金必须第五年本金还给投资人，越早越好，有这个标准以后组合就可以安排，哪一两个项目是来完成KPI的。

最后跟大家汇报未来12个月我们的核心方向，进一步加大科技的配置比例，配置方向开始从纯软的进入核心零部件，耗材，这些都是软硬结合的，工业智能化，智造两个字是我特别喜欢，智造是软硬兼施的标准，什么东西都要问自己一句话，能不能加芯片，这个话筒能不能加芯片？制造端有AI，产品端有芯片，期待重庆未来十年是中国智造的新高地，谢谢大家。

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/202311/524684.shtml