成长期Biopharma，盈利加速

11月15日晚，复宏汉霖公布了2023年前三季度的业绩：公司实现营收39.28亿元，同比增长84%；继今年一季度实现盈利和上半年取得2.4亿盈利后，公司前三季度盈利继续加速，实现净利润4.08亿元。

尤其值得注意的是，在三季度反腐高压的背景下，复宏汉霖单季度实现产品收入约12.26亿。相比上半年产品收入21.53亿，公司的商业化层面在三季度环境影响下展现出了极强的韧性（尽管未能清楚地拍出环比数据，但大概率环比增长）。而业绩的高速增长，得益于核心产品汉曲优、汉斯状的快速放量，同时其他产品如汉贝泰亦实现了快速放量。

从过往艾力斯、上海谊众案例能够看到，一款出色创新药的可以让一家Biotech扭亏为盈，而拥有一整套“生物类似药+创新药”出色产品矩阵体系的复宏汉霖，迸发出了更旺盛的生命力和强劲的成长能力，在短短几年内，便完成了从Biotech到Biopharma再到头部Biopharma的“三级跳”。

事实也证明，除了拥有能打的创新药管线，另外具备“产品矩阵丰富、已有产品对商业化团队进行过锤炼、保持高强度研发投入”三大条件的药企，往往其盈利路线具备更强的爆发力和可持续性。

目前来看，复宏汉霖已经踏入了头部Biopharma高速成长阶段，不日将向下一个阶段加快迈进。

01 “双轮驱动”管线布局带来质变，复宏汉霖商业化卯足马力

复宏汉霖的成长之路，值得让大部分国内Biotech肃然起敬，其打破了市场对创新药企长期亏损的固化认知，难得对短期商业化与长期战略升级进行了兼顾。

在2020年8月汉曲优上市之前，复宏汉霖表观特点呈现与其他Biotech无异：收入少、持续亏损。在之后的时间里，公司商业化开启了“狂飙模式”，营收从2020年的5.88亿提升至2022年的32.15亿（2020-2022年收入年复合增速高达133.83%），再提升至2023年前三季度的39.28亿，让市场见识了“汉霖速度”。同时随着收入的高速增长，公司的盈利能力得到了质的提升，净利润从2020年亏损9.94亿到2022年亏损6.95亿，实现了大幅收窄，并在2023年实现大幅盈利。

值得注意的是，复宏汉霖2023年前三季的盈利质量和运营效能的提升是实打实的，可以从几个角度窥见。

在成本端，复宏汉霖在收入实现翻倍式增长的同时，其销售及分销成本的增长几乎是同频的（84% vs 86%），而主要行政开支并未大幅增长（仅增长7%），同时在研发成本上依旧保持了极高的强度，这证明公司产品伴随销售增长的规模化效应正在得到体现。

另外可以看到，复宏汉霖的资产质量得到一定提升，不仅流动比率和速动比率分别提升至49.9%、34.5%，较2022年的43.8%、28.7%有了明显提升；同时，公司的资产负债率也从64.7%下降至62.9%。

仅3年的时间，市场对复宏汉霖的角色定位从Biotech快速转变为Biopharma，并加速跻身为头部Biopharma。

复宏汉霖短时间的蜕变是量变积累的结果，是多个层面的决策和布局所推动的：1）生物类似药立项前瞻性和因地制宜的差异化：汉曲优是曲妥珠单抗“首仿”（上市两年半后才开始出现生物类似药竞品），同时汉曲优符合国人体重的品规（安全性、依从性更佳），促使产品大卖；2）创新药差异化适应症布局：尽管汉斯状在国产PD-1不具备先发性，公司通过聚焦未满足临床需求适应症（小细胞肺癌等）反内卷，突出重围并实现快速放量；3）果断的战略布局和过硬的商业化能力：不仅在商业团队初期果断将血液瘤产品交给复星医药商业化，专心进行实体瘤商业化布局，而且近几年迅速已建立起一支1300余人的专业、高效商业化团队，在当时仅花5个月的时间将汉曲优的全国医保编码、各省医保进行了落地，随后汉曲优实现迅速放量。

不过，复宏汉霖业绩增长的最陡峭曲线部分还未到来。

汉曲优在海外拥有更大的市场，目前已在中国、英国、法国、德国、瑞士、澳大利亚、芬兰、西班牙、阿根廷、沙特阿拉伯等40多个国家获批上市，且NDA今年被FDA、加拿大卫生部受理；基于Zercepac欧洲销售实现的收入也从2022年的0.265亿提升至2023年前9个月的0.49亿。

汉斯状正在快步进入加速放量期，由国内较大且差异化的适应症获批和出海驱动。今年9月汉斯状的第四项适应症用于PD-L1阳性的不可切除局部晚期/复发或转移性食管鳞状细胞癌获批，公司计划在2023年底提交非鳞状非小细胞肺癌（nsNSCLC）的NDA；海外方面，EMA已经受理汉斯状一线治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的MAA，同时公司10余项临床在全球同步开展，并在美国推进针对ES-SCLC适应症头对头对比一线疗法阿替利珠单抗的桥接试验，计划未来叩响FDA的大门。

以复宏汉霖在国内市场做出的如此优异商业化成绩，未来两大核心产品出海后带来的爆发力更加值得期待。 

02 国际化凶猛

要论国内哪家Biopharma能够榨取自家管线的国际化价值，复宏汉霖*能够排名前三。

2018年至今，复宏汉霖已经达成多起海外授权交易，潜在交易价值超过30亿美元。2022年，公司完成5项对外授权，仅生物类似药授权的首付款总计便达到了8100万美元；2023年截至到目前，复宏汉霖已经完成了2笔重磅的对外授权，分别将汉斯状在中东北非地区12个国家与地区的权益授予KGbio以及将汉斯状欧洲和印度的权益授予Intas，两笔交易首付款合计超过5000万美元。

不难看出，公司在对外授权方面每年都保持了高质量的输出。与其他Biotech不同，复宏汉霖BD交易思维极为长线，并不仅满足于拿到首付款。2023年前三季度，公司获得授权许可及研发服务收入约人民币5.467亿元（同比增长232.1%），该部份主要源自于2022年（含）以前基于与合作伙伴协定的里程碑付款。

复宏汉霖的全球化思维，“颗粒度”比一般创新药企更细，在对外授权地区的选择上，不局限于欧美发达国家，同时瞄准中东、东南亚市场等机会。这样的好处除了能够榨取管线国际化*价值，也能建立起自有的全球化伙伴价值生态圈，有利于未来持续的“管线全球化价值”释放。

以汉曲优为例，2017-2022年间，复宏汉霖将其多个国家和地区的权益分别授予Accord、Abbott、Jacobson等多家公司，可谓是将产品出海的价值发挥到*。前文也提到，通过高频的对外合作，也使得汉曲优在40多个国家和地区实现获批上市。

复宏汉霖对外授权交易的含金量也有目共睹，其中一个核心要素是授权的对象，诸如汉曲优合作的Accord、Abbott、Eurofarma、Organon等公司，均为在各自区域实力雄厚、商业化经验丰富的地方制药巨擘；另一个要素则是能从汉斯状的BD交易窥见，在国内乃至全球PD-1竞争格局白热化的背景下，复宏汉霖依旧能够将旗下产品卖出好价格（4200万欧元首付及1.85亿欧元交易总价授予Intas），足以证明公司管线质量和过硬的BD能力。

03 基药大卖奠定优势，两大适应症溢出效应

巴菲特常言道：“要在在鱼多的地方捕渔”。

复宏汉霖已经分别在男性、女性*的肿瘤适应症肺癌和乳腺癌领域“占住”了黄金优势地位。

目前，复宏汉霖的汉曲优已基本完成全国各省市医保准入和招标挂网，150mg规格在Top1000医院中累计准入超过87%，这意味着公司的产品和渠道能够触达全国绝大多数地区全阶段的乳腺癌患者，并在广泛的医生患者群中构筑品牌优势。

另一边，尽管复宏汉霖的汉斯状并未被纳入医保目录，但目前已经完成了30省招标挂网且365家重点医院中准入超50家，并进入了44个省市的城市惠民保（截至2023年9月）。

渠道和品牌优势只是复宏汉霖其中一张手牌，更强的杀手锏是“基药”的光环加持。

曲妥珠单抗是乳腺癌患者的一线靶向用药，其可用于乳腺癌患者的辅助&新辅助治疗及晚期乳腺癌的解救治疗；在最新的2023CSCO小细胞肺癌指南中，“斯鲁利单抗+EC且4周期后斯鲁利单抗维持治疗”作为无局部症状且无脑转移的广泛期SCLC（ES-SCLC）患者的I级推荐方案。

指南一线治疗用药意味着其如“基药”一般的存在，这将为复宏汉霖带来两大长远影响，其一是复宏汉霖的两大核心产品占住“基药”位置，后续该领域更多治疗后线患者的创新药很大概率将与其联用探索疗效，促进基药销量的同时强化公司产品的品牌认知度；其二有两大“基药”的存在，公司后续在研创新产品拓宽适应症有优选的联用选择，同时上市后基药光环也能助力新产品快速放量，达到“1+1>N”的协同效应。

在乳腺癌领域，复宏汉霖正在贯彻“扩大基药优势”战略。从乳腺癌的分型来看，尽管HER2阳性仅占所有乳腺癌的15-20%，但却是最易诞生爆品的分型之一，目前汉曲优的获批适应症为HER2阳性早期和转移性乳腺癌患者。复宏汉霖目前正在进行帕妥珠单抗生物类似药的全球临床推进（中 美欧为目标市场），帕妥珠单抗与曲妥珠单抗、化疗联用，可将复宏汉霖的乳腺癌产品矩阵延伸至HER2阳性乳腺癌的辅助治疗、新辅助治疗，进一步强化公司在HER2阳性乳腺癌治疗的“基药”优势。

值得注意的是，曲妥珠单抗和帕妥珠单抗曾经是HER2阳性乳腺癌治疗的重磅品种，销售峰值曾分别高达78.97亿美元、44亿美元，其生物类似药仍然在全球有着巨大的生命力和市场空间。

在肺癌领域的战略则与乳腺癌具备较大差异，由于PD-1汉斯状（斯鲁利单抗）为后发者，复宏汉霖选择了小细胞肺癌这样的差异化临床需求适应症来构筑前期市场基础优势。同时，公司也利用PD-1的“万金油”属性，通过一系列的组合联用，不断扩充适应症；除了目前汉斯状已获批的4项外，在研适应症超过10种。而在肺癌领域中，汉斯状及组合探索适应症基本涵盖了肺癌所有分型。

汉斯状正在进一步的巩固其在小细胞肺癌领域的优势，小细胞肺癌通常分为广泛期和局限期，前者占2/3，后者占1/3。目前，汉斯状正在推进局限期小细胞肺癌的MRCT，未来有望成为全球*治疗局限期小细胞肺癌的PD-1，覆盖小细胞肺癌治疗全人群。

复宏汉霖更凌厉的肺癌攻势还在后头，公司已经就多个免疫检查点新分子、抗体偶联药物新管线推进早期临床，未来计划于汉斯状进行联用“圈住”更多适应症。尤其在PD-1联用ADC成为主流研发方向的背景下，如K药联用DS-8201等相关组合治疗非小细胞肺癌进入全球三期临床，这也使得手握汉斯状和ADC研发平台的复宏汉霖，给了市场更多的遐想空间。

结语：复宏汉霖在2023年三季度炸裂业绩的延续下，进一步向市场展现了其优秀的运营和盈利能力，向投资者证明其有能力跻身国内*梯队的Biopharma。

默沙东的K药在肺癌占住优势成就了默沙东，而*三共在乳腺癌上的优势则使得其ADC（DS-8201）加速放量，围绕两大适应症领域占住优势并深耕的复宏汉霖，投资者有理由对其未来的业绩加速保留更难多期待，见证其加速成就国际化Biopharma。

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