一波操作下，医药一哥醒了

巨轮转向，固然艰难。

距离“医药一哥”恒瑞医药首次出现业绩下滑已经过去了两年有余，公司仅仅用了一年半左右的时间，就扭转了业绩的颓势；同时一系列内部结构改革、孙飘扬总重新出山、出海策略转变的操作，令市场剔除了“恒瑞垂暮”的印象，过往的阴霾一扫而空。

从种种迹象表明，大行业背景、公司整体趋势正在往积极的方向转变，“医药一哥”，这次真的要“醒了”。

01 创新药早期宽松定价政策下的最受益者

近日消息显示，国家医保局正在调整创新药的定价政策，在《新冠治疗药品价格形成指引》基础上，对创新药上市早期阶段的价格采取相对宽松的管理。

毫无疑问，恒瑞医药将成为受益*的国内药企之一。

今年年底的医保谈判，预计恒瑞医药有5款创新药物入围，是入选品种最多的国内创新药企。

其中包括：DPP4抑制剂瑞格列汀、PI3Kδ抑制剂林普利塞、PD-L1阿得贝利单抗、抗真菌药物奥特康唑、右美托咪定鼻喷剂，均为首次医保谈判。

在政策逐步落地下，未来新上市的创新药或许有更多的自由定价空间，而不是围绕入围医保谈判绞尽脑汁。

据2023年中报显示，恒瑞医药已经有6款管线NDA获得受理，包括PCSK9单抗、JAK1抑制剂、IL-17A单抗、环孢素A、DPP-IV/二甲双胍复方组合、NOV03，不乏潜力和重磅品种；同时，公司还有6款管线进入三期临床。

政策对创新药的支持，“医药一哥”必然率先受益。

02 最近两次员工股权激励对比

恒瑞医药的最新一次员工持股计划，也能看到公司对于未来3年有着充足的信心。

再前一次恒瑞医药的员工持股计划是在2022年中报披露前后，参与人数不超过1158人（董事、监事及高级管理人员不超过15人），该激励计划分三批次解锁，其中创新药收入指标达成条件为2022-2024年公司创新药收入需要分别达到85亿、105亿、130亿人民币，新分子IND获批数量需要分别达到10个、11个、12个，创新药NDA申报并获得受理（含新适应症）数量需要分别达到6个、7个、8个。

根据恒瑞医药11月4日发布的最新一期员工持股计划公告，参加计划人数预计不超过1178人（董事、监事、高级管理人员不超过14人），有小幅扩围。

同样，公司制定了2024-2026年各年的具体指标来进行分批次的股权解锁，其中2024-2026年公司创新药收入需要分别达到130亿、165亿、208亿，新分子实体IND获批数量分别需要达到12个、13个、14个，创新药申报并获得受理的NDA申请数量分别达到6个、5个、4个。

最引人注意的，上一轮2022-2024年恒瑞医药对于创新药收入目标的年复合增速为23.67%，而这一轮2024-2026年的创新药收入目标的年复合增速为26.49%，增速有大幅度提升，这还是在收入规模增加后的增速加快，难度更大。

如此看来，假设恒瑞医药能在2026年达成创新药收入的激励指标，那么届时公司创新药收入接近等同于2022年公司的总收入（212.75亿）。

03 策略转向，BD井喷可期

恒瑞医药在BD、国际化策略层面进行了较大的转变。

在2023年以前，2020年恒瑞医药BD经历了一定的高光时刻，不过授权方均为中小型公司，不被市场认可，另外PD-1也被“退货”；2021年，恒瑞医药加强了对外部管线的引入，一年完成了4笔License in，可惜大部分交易未能兑现价值；2022年，尽管恒瑞医药并未有引入或对外授权动作，但在5月成立海外子公司，开始整合优质管线布局海外临床和进行数据积累。

目前，2023年年内恒瑞医药已经完成了5笔对外授权，比过去三年加起来还要多。

最新的一笔交易显示，恒瑞医药将HRS-1167、SHR-A1904两大分子授权给德国默克，刷新了市场对公司研发能力和BD能力的态度和观点，这也是恒瑞首次与MNC进行战略合作。

可以看到，恒瑞医药已经下定决心通过License out方式来实现国际化，其带来的势能将比一般的Biotech大数倍。

首先，*个层面是基于恒瑞医药的管线丰富度，公司除了拥有16款获批上市的创新药之外，还有上百条在研管线和高达270项在研临床，较一般Biotech具备更多BD的可能性。

其次，时下最热的BD交易目标为热门靶点的ADC分子，2022年全球ADC交易金额创下历史新高251.97亿美元，2023年前5个月，2023年中国ADC项目转让数目排名全球*。

以恒瑞医药与德国默克的交易为例，其中SHR-A1904便为CLDN18.2 ADC，CLDN18.2是治疗消化道癌症的热门靶点，之前国内康诺亚、石药集团、礼新医药、科伦药业等创新药企均将旗下的CLDN18.2 ADC对外授权。

对于恒瑞医药而言，其已经打造起了自有的ADC技术平台，涉及依喜替康ADC、艾日布林ADC、抗体偶联TLR激动剂等，进入临床的产品数量已经达到8个，数量位于国内*水平。

除了已授权的Claudin18.2靶点外，恒瑞医药布局的靶点相当丰富，包括HER2、HER3、CEA、PSMA、B7H3、TROP-2、CD79B等靶点。

另外，恒瑞医药进度最快的HER2 ADC管线SHR-A1811目前已经处于三期临床，今年以来获得了CDE颁发的三个突破性疗法；已有的全球多中心一期临床数据显示：SHR-A1811拥有更好的安全性（严重副作用间质性肺炎发生率仅有3.2%），同时疗效展现出媲美DS-8201的潜力，这使得SHR-A1811的覆盖人群和治疗窗口具备更大的拓展潜力。

SHR-A1811作为恒瑞医药ADC领域核心后期管线，或许能在海外的BD授权上榨取更大的价值。

结语：量变到质变，往往需要经历漫长过程。尽管我们无法看到“一哥”恒瑞的上限和未来，但至少知道，它走在最适合自己的转型道路上。

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