医药新一代高景气赛道龙头，正在起飞

10月23日，三诺生物发布2023年三季度业绩公告：公司前三季度实现营收约30.35亿元，同比增加6.46%；扣非归母净利润约3.39亿元，同比增长14.29%。

单独拎出三季度看，公司营收同比增长2.69%，扣非归母净利润同比减少5.56%。

这样的一份成绩单，正常看并未有出奇之处，但却让市场产生强烈反响。

更多的内核，可能藏在三诺生物的更细微的经营变化里，公司业绩成长加速的里程碑节点，正在显现。

01 双重逻辑加身，经营逐渐改善

三诺生物作为国内最早的血糖监测系统产品产商，传统指血检测（BGM）依旧是公司的传统优势领域。

自2013年开始，三诺生物的血糖测试仪连续9年实现同比正增长，从2013年的0.97亿销售收入提升至2022年的20.04亿，年复合增速高达40.0%。值得注意的是，血糖测试仪营收常年占据三诺生物总营收的70%以上，产品毛利稳定在65%，是公司*的基本盘。近年来，由于三诺生物对外投资收购丰富产品线，使得公司在利润端表现稳定性较差。

（图源：方正证券）

尽管在许多人眼中，血糖监测是一个入局门槛不高的赛道，但不得不承认其潜在市场空间仍然巨大。

我国血糖检测率（中国20% vs 发达国家90%）和年检测频次（中国120次 vs 美国400次）远远低于发达国家，以致于国内血糖监测渗透率和年检测频次仍有很大的提升空间；据灼识咨询预计，中国血糖监测市场规模有望从2020年的13亿美元增至2030年的61亿美元，CAGR约为20%。

另外，国内BGM市场竞争格局有望洗牌。三诺生物市占率从2016年的13%提升至2020年的36%，近年来BGM国产替代率有着进一步提升的趋势，三诺生物有望在这个趋势下进一步抢占国际品牌市场份额。

（图源：方正证券）

除了基本盘稳固，2016年三诺生物收购的两大资产PTS和Trividia，对于公司影响深远。

PTS被三诺生物收购前就是全球*血脂检测厂商（全球第三），产品包括糖化血红蛋白检测、血脂检测、胆固醇检测，其中血脂监测是PTS的核心业务，占公司收入超过一半，其主要竞争对手是罗氏、Alere等跨国巨头。并购PTS后，三诺生物产品线得到丰富，从单一的血糖检测产品线到补全血脂检测、糖化血红蛋白检测产品布局。

（图源：方正证券）

Trividia被三诺生物收购前是美国第三大血糖监测系统供应商（全球第六），占美国10%市场份额，营收量级稳定在10亿左右（目前持股55%，已注入）。收购Trividia，三诺生物加强了在国内医院市场的竞争力，在拥有了Trividia在美国全自动化的生产能力（连续10年通过FDA认证）的同时，有利于改善三诺生物本土的工艺和盈利能力。 

三诺生物自收购PTS和Trividia以来，受到资产整合、全球疫情及国际销售等因素影响，两大资产长期处于亏损状态，合计亏损超10亿元。

经历了数年整合之后，两大资产的经营状况正在逐渐改善。

PTS（三诺健康管理）在2022年率先扭亏为盈，并且收入创下了被收购以来的新高；2023年前三季度，PTS收入约合3.63亿，同比增长21%，净利润4741.93万，已经超过了去年全年，公司预计今年净利可达到6000万量级（约同比增长46.67%）。

Trividia（心诺健康）曾经在2022年首次扭亏为盈，但源于非常规性收益（收到尼普洛集团的一次性仲裁赔款及利息0.22亿美元）。在三诺生物的整合下，Trividia仍处于战略转型期（将存量客户的BGM转换至CGM），并裁撤BGM销售（费用增加），公司预计在今年四季度实现扭亏，并有望在明年实现盈利。

（图源：方正证券）

待到PTS、Trividia回到正轨，将助力三诺生物盈利能力回归至稳增长水平。

02 CGM加速放量

三诺生物*的破局，来源于2018年立项攻关的连续血糖监测仪（CGM）。

在欧美等发达国家，CGM作为BGM的迭代产品，已经逐渐成为糖尿病患者监测血糖水平的主流工具。主要基于几点：1）CGM可提供血糖浓度的实时数据，可帮助患者更好管理血糖水平；2）CGM避免了BGM经常刺指取血的创伤，更为便利；3）CGM能够提供更丰富的数据信息，患者了解自身情况更全面；总的来说，已有临床数据表明：使用CGM的患者长期能更好地自身控制糖化血红蛋白（HbA1c）水平。

三诺生物的第三代CGM“三诺爱看”在2023年3月底获得三类器械注册证，成为了*采用第三代传感器技术的国产CGM。

相比国内竞品，“三诺爱看”具备免校准、使用寿命长（传感器寿命15天）、检测误差小（MARD值达8.71%）、性价比高（年费用4800元/其他产品年费用在1万左右）等特点。

凭借自身独特的优势和公司原本在行业的积累，三诺生物的CGM产品迅速进入爬坡放量的阶段。据管理层介绍：2023年前三季度公司CGM收入3750万元，10月份前20多天销售已经超过2000万，日均达到100万，预计今年有望实现1-1.2亿销售额。

对比行业对手微泰医疗，其CGM产品2022年正式在国内商业化，2022年销售额仅为3384万元。

对于三诺生物而言，仅仅中国市场，CGM产品增量市场十分巨大。由于国内CGM起步较晚，2020年相关市场规模仅8.9亿元；随着大量CGM产品上市及渗透率逐渐提升，华泰证券预测2030年国内CGM产品市场规模有望达到143亿元。

三诺生物CGM产品的成长曲线目前可能在“最陡峭”的阶段。

03 出海故事：再造一个三诺

相比于中国CGM市场，美国市场对于国产厂商更是一块诱人的肥肉。

据灼识咨询数据显示：2020年全球CGM市场规模约57亿美元，并预计在2030年 达到365亿美元；而美国是其中*的市场，2020年市场规模为27亿美元，CGM市场正在呈现高速增长的态势。

美国乃至全球CGM行业的高景气正在CGM龙头厂商的业绩上充分表现。

全球CGM龙头企业德康医疗自2010年来已经实现了连续12年营收正向快速增长，2023年Q3单季度更是实现收入9.75亿美元，同比增长27%；2023年前三季度实现收入25.88亿美元，同比增长24%。

另一CGM龙头雅培，三季度CGM产品（FreeStyle Libre系列）实现收入14亿美元，同比增长30.5%；前三季度实现收入39亿美元，同比增长26%，公司目标是在2028年实现100亿美金的CGM产品收入。

三诺生物完全有能力在海外占据一席之地。

目前，公司CGM产品海外注册&临床进展较为顺利，在9月底已获欧盟MDR认证，很快将形成海外销售；同时，CGM产品的美国临床试验正稳步推进中，有望在2024年四季度或2025年一季度之前获得美国FDA认证。

三诺生物有国际销售能力基础。前期收购Trividia和PTS已经获得了海外的生产能力和商业化能力，后期产品获批可快速导入进行生产销售；另外，三诺生物过往已经形成了一定线上海外销售能力，BGM在国际电商上已经做了一个多亿销售。

以2030年美国市场格局推测（以上述美国占全球一半市场规模测算），假设三诺生物能够在巨头竞争中取得3%左右的市场份额，那么仅美国市场将贡献40亿级的收入量级，还不考虑来自欧洲（10-20亿欧元市场）、中国等市场份额的增长。

结语：从今年前三季度的经营趋势可以看出，三诺生物的整体经营质量正在全面提升，未来1-2年内若顺利整合海外资产、CGM如期放量，那么将公司盈利能力提升到一个新的台阶，同时伴随着CGM行业高景气，参照德康医疗，公司的市值成长之路才刚刚开始。

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