医药一哥站起来的秘密

10月25日晚，“医药一哥”恒瑞医药公布了2023年三季报：公司实现营业收入170.14亿元，同比增长6.70%，扣非归母净利润为33.6亿元，同比增长10.13%。

自2021年以来，恒瑞医药多次出现单季度业绩环比下跌。从2023年开始，恒瑞医药业绩开始触底，*、第二季度重回正向环比增长，而第三季度业绩披露后，公司实现了连续第三个季度实现营收环比增长。

尽管三季报恒瑞医药并没有对业绩进行过多的文字叙述，但其中蕴含的信息量却不小。

截至10月26日收盘，恒瑞医药收报元44.45元每股，涨幅为2.97%。

这样一份平淡无奇的财报，怎么让“一哥”雄起？值得揣摩。

01 经营性净现金流大涨

相信投资者都想从恒瑞医药的三季报中，找到反腐对于“医药一哥”的影响，恒瑞医药作为国内医药界的标杆之一，这种影响显然有一定的导向性。

销售费用可能成为关注的重点，可惜的是可能找不到太多能印证思考的东西。2023年上半年，恒瑞医药的销售费用为54.09亿，同比2022年上半年增长了4.77%；而在2023年三季度，恒瑞医药销售费用为17.3亿，同比2022年三季度的18.95亿仅同比减少了8.7%。

即便在销售费用上没有看到“一哥”在三季度遭遇的风霜，一个大涨的指标，还是引起了市场的注意。

恒瑞医药的2023年前三季度公司经营性净现金流达43.09亿元，比去年同期增长96.97%。

经营性净现金流由什么组成？简单计算公式是：销售商品&提供劳务收到的现金 - 购买商品&提供劳务收到的现金 -支付给职工以及为职工支付的现金 - 支付的各项税费 -支付其他与经营活动有关的现金。

要知道，在过去几个季度，恒瑞医药的收入并无出现大幅度的增长，也就意味着经营性净现金流的增加，源于现金支出的减少。

统计恒瑞医药2011年以来的经营性现金流支出的组成，有80%以上的时间“支付其他与经营活动有关的现金”都占到50%的比例以上，其也是主要的现金流出项目。

这部分现金支出，大概率就是平日恒瑞支付的学术推广及一系列相关的费用。

每年的第三季度，都是这个现金支出的一个小峰值，2019-2023年第三季度分别为35.36亿、37.61亿、30.79亿、31.64亿和12.47亿，今年三季度该项现金支出同比减少了将近20个亿。

（恒瑞医药2021-2023支付其他与经营活动有关的现金）

这样给投资者带来的最直观感受是，恒瑞医药在医药反腐的背景下顶住了压力，整体营收并未受到影响，同时现金流情况翻倍式优化。

02 研发费用资本化比例趋于固定

很多人说：现在的恒瑞，并不是当初的恒瑞了。

这样的结论源起于2021年恒瑞医药更改财报会计准则，开始研发费用资本化。

如果按照2020年三季度“0”资本化的净利润42.43亿对比，那么2023年前三季度的净利润可能从34亿的量级回落到24亿左右的量级，但三年来公司研发费用只增加了4亿不到。

不过，当前的形势已经不同以往了，在全球创新药投资回报率下行、投融资环境不佳的背景下，恒瑞医药想要“放开手脚”做创新药，进入“研发费用资本化”时代是必然的的结果。

2023年前三季度，恒瑞医药研发费用达37.3亿元，同比上涨6.5%。据测算，加上本期新增开发支出和无形资产，估计公司的研发投入超过46.5亿元。粗略预估，公司研发费用资本化仍然保持在20%出头。

2023年上半年，恒瑞研发开支30.58亿，费用化23.21亿，资本化率23.77%。

2022年研发63.5亿，资本化22.99%；2021年研发62亿，资本化4.19%。

可以看出，2022到2023年三季度，恒瑞医药的研发总支出增长的同时，资本化比例也在固定，这意味着“一哥”已经不需要通过“资本化财务调节”来保证稳定的利润增速，尤其在今年三季度这种困难时期，这是一个非常积极的信号。

03 出海态度的转变

恒瑞医药对外BD的态度也在改变，更多的积极信号正在涌现。

2023年以来，恒瑞医药与多地的医药公司合作，实现4项创新药的License out，这比过去三年加起来还要多。

而恒瑞医药对外授权所获得的收益，也是公司2023年前三季度保持正增长的重要助力。

2月，恒瑞医药将EZH2抑制剂SHR2554授权给美国Treeline，获得1100万美元首付款；8月，恒瑞医药将TSLP单抗SHR-1905许可给美国One Bio公司，获得首付款和近期里程碑付款2500万美元；10月初，恒瑞医药将吡咯替尼片授权印度瑞迪实验室，获得300万美元首付款；近日，恒瑞医药将PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗联合疗法治疗肝癌适应症有偿许可给美国Elevar公司，首付款未披露。

仅仅是4个BD的首付款，已披露的金额就达到接近4000万美元。如果扣掉恒瑞这四个对外授权的首付款收益，公司净利润同比去年三季度水平几乎没有增长。

硬币总有另一面，恒瑞医药对于旗下分子对外授权开放的态度，意味着未来公司BD的收入将成为常态。毕竟，恒瑞医药除了拥有16款获批上市的创新药之外，还有上百条在研管线和高达270项在研临床，显然较一般Biotech拥有更多BD的可能性。

结语：对于“医药一哥”恒瑞而言，一城一池的得失意义正在减弱，更重要的是整体战略和管理层思路的改变，更能对企业的未来走向带来深远的影响。

数字不会说谎，一哥在改变，虽然缓慢，但在正确的道路上。

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