小米复苏，反弹还是反转？

迄今仍很少有人意识到，智能手机作为一个商品品类，在整个经济系统中的特殊性：

●它是最前瞻的经济周期指数之一；●它是当今近乎*具有可选消费与必选消费二象性的高单价商品。

需要更通俗的表述，我们将明白它这两大禀赋的意义：

●2016年，智能手机出货量触顶，预示了以移动互联网为代表的当代商业科技陷入全面停滞期——手机性能、价格、渗透率与应用生态的全面过载，已无法推动大级别的换机潮。科技的停滞，即经济的结构性停滞。事实也表明，正是在2016年之后，全球经济个各个传统产业带逐级陷入滞涨甚至下行趋势之中。

这就是智能手机的经济指数效应。这也意味着，一旦中级以上手机换机潮再次降临，一定是商业科技领域出现了实质的技术进步。反之大概率亦然——虽然在技术乌托邦主义者看来，即将出现全新硬件替换手机（这个说法已经N年），但“成本-普及”框架下，我们迄今无法承认已经看到这样的苗头。

●另一面，即使科技创新进入全面停滞期，仍不妨碍手机是全商品领域出货量*的高单价电子产品——全民在它身上表现出的消费刚性与耐受度，使其成为消费领域，为数不多甚至近乎*具备可选消费与必选消费二象性的高单价商品。

这样的二象性效应，承载是作为一个个体对自身、家庭乃至社会经济的前景预期，从可选到必选的双向路径传导过程中，其节奏、顺畅度，本质上反映的都是当期经济的冷暖。

因此，我们研究手机，并不是研究手机本身。正如，我们研究小米，并不是研究小米本身那样。

两篇之中，我们分别从周期以及商业常识维度，对小米手机的趋势进行了预判。较为幸运的是，相应预判基本得到了阶段性印证，并在其市值表现上获得正面反馈。更重要的是，我们在第二篇着重提出的“手机的平均主义时代”观点，当前亦获得了阶段性数据印证。

恰逢昨日小米披露了2023Q3季报：经调整净利润59.9亿元，同比增长182.9%，创近两年新高。本季度利润的超预期，主要来自于手机业务毛利率的改善——出货量跌幅明显收窄，营收为416亿元，毛利率为16.6%，同比提升7.7个百分点。

我们希望结合这一具体时间节点，对各方尤其关注的“小米复苏，反弹还是反转？”这一议题背后逻辑有所引申分析，并阐述我们的观点，以期洞悉新阶段的竞争锚点。

本文的逻辑将延续前述两篇报告的部分观点，不构成任何投资建议。

01 “手机平均主义”时代开启，未来2-3年缓慢回暖

必选消费在于解决刚性需求的产品，因而对经济周期敏感性较低，典型如米面粮油。可选消费指的是附加在必选消费之上的令生活更富想象力的产品，相应对周期敏感性较高，当经济处于下行期，消费者倾向于延后可选消费决策，如医美、旅游、汽车等都在此列。

顺延成本沉降带来的生态大爆发这一基本规律，手机的分类属于先归于可选消费，再渗透入必选消费，时至今日，手机横跨两个阵营，已经很难去定义了。

过去，手机出现之前，人们日出而作日落而息，车马很远书信很慢，但也没觉得有什么不便利；后来，座机、BP机、大哥大，再到智能手机先后出现，从基本的通信到社交，再到将工作与生活的方方面面嵌入进去，手机从早期的“消费升级”变成了人身体的必须延伸。

如今，中国的手机用户渗透率已经超过100%，如果技术迭代，那换机潮必将奔腾而来，如果技术不迭代，那短期升级性的换机就要考虑预算了，这与首套房算刚需，二套房属于资产配置一个道理。

正因为手机横跨制造业与消费业、既有可选消费属性又有必选消费属性，其数据变化已经成为一种超级经济周期信号。根据对行业的长期跟踪，我们明确认为，未来2-3年手机需求市场将迎回暖期，当下就是“手机平均主义”时代的开端。

制造讲库存，消费讲预算，科技讲迭代，但这些指标都被包含在周期中。为了验证观点的合理性，我们将从产业周期、技术迭代与经济波动因素三个角度论述。

1、产业周期

当我们谈周期时，就要回到供需的问题，反映手机市场供需关系的两个核心指标分别为：库存、出货量。先来选取最适合分析行业和产业的基钦周期（库存周期），其周期长度一般为40个月，可以分为：

1）衰退：需求下降+主动去库存；2）复苏：需求上升+被动去库存；3）过热：需求上升+主动补库存；4）滞胀：需求下降+被动补库存，每个阶段持续3个季度左右，需求和库存分别分为约7个季度上升期，7个季度下降期。

需求端：全球手机出货量连续9个季度的下降已经减弱，需求端下降趋势已经在筑底阶段；

图：小米集团库存，来源：小米财报

供给端：企业存货以小米财报为例，走势情况是：2022年中报开始确立库存的下降趋势，至2023年三季报，下行周期持续了5个季度，若按照基钦周期规律，其库存下降大约还要持续至多大约2个季度，也就是2个季度后库存完全筑底。

结合需求端与供给端数据，手机行业现在处于衰退期与复苏期交点。

2、影响因素1：技术迭代

一般说来，制造行业尤其是科技前沿的制造业，当出现技术性更迭，设备更新时，行业会被强行启动至上升周期。

正如摩尔定律允许我们在芯片上制造更多的晶体管一样，通过无限点播往返于手机的1和0数量的稳步提升，手机的功能也在逐渐迭代，过去2G手机可以发送图片短信，3G手机可以打开网页，4G手机可以使人们在任何地方播放视频，每一次迭代都推动了一次换机潮……

以4G手机为例，2014年国内开始推出4G手机，从此手机用户对收发图片、文本不再感到惊讶，反而对视频中的瞬间延迟沮丧，同时无法忍受3G的技术落后。数据上的表现是，4G手机推出的当年（2014年），4G机型占据出货量的三成以上，随后达到85%，92.8%……迅速完成手机换代成为主流机型。

图：2014年以来4G手机出货量占比，来源：信通院

再看国内2019年推出5G手机以来，并没有像4G手机那样带出陡峭的换机需求，5G机型在出货量中占比缓慢超过50%，80%……也就是说，现阶段个人使用习惯中的需求，已经基本被4G手机功能所覆盖，对个人消费者来说，5G手机可以换，但不迫切。

图：5G手机出货量情况，来源：信通院

5G手机至今约4年时间，其缓慢的换机期足以让我们剔除新的技术迭代在未来2-3年对手机行业周期的影响。毕竟，6G还处于设想阶段，新一代EUV光刻机从交付到新制程芯片量产，再应用于手机端，也得3年后了。

至于AI应用驱动，我们认为不宜过度乐观，受制于产能与成本等刚性因素制约，3年之内不足以支撑手机中等级别以上换机潮。

3、影响因素2：经济周期

基钦周期的核心在于认为商品需求的冲击是被动的、外在的，而供给库存的则是主动的、内在的。那么外在因素影响需求的路径在于，宏观经济周期波动下引致的预算调整。关于周期的研究我们做过许多，此处不再赘述，只提出主要观点：2027年将是全新技术与经济周期的起点。

在此期间，经济下行期对于手机需求端的影响在于调整消费预算（压缩复苏与过热期产品价格）、延迟消费决策（放缓换机节奏），最终的结果很可能是，原本维持两年的行业复苏被延展为更长的时间通道——2-3年的手机需求缓慢增长，行业缓慢回暖。

02 市场均价上浮空间有限，细分市场重要性大于一切

综合经济周期与手机行业发展成熟因素来看，我们认为下一阶段的主流价格带手机功能将被预算压缩，呈现行业整体均价下降，各功能性手机细分市场分化明显。

1、价格：回过头来看，每一次换代期因性能和成本的提高，手机价格会被显著抬高。

图：国内智能手机价格情况，来源：信通院

观察4G换机阶段，手机价格有两个主要变化：

一方面新规格与硬件要求下，成本端带动价格的全面提升：主价格区间从0-999元上升到1000-1999元，对应的国内智能手机上市均价也从1623元提高到2523元。

另一方面性能崇拜下，品牌溢价明显：无论是换机早期的2014年还是换机结束的2018年，同一时期手机上市均价都高于原莱的主价格带区间（1623>999，2523>1999）。

1）均价：把时间线放长，可以看到手机价格的上升趋势仍在持续，但上升幅度正在缩小。根据Counterpoint Research报告数据显示，2014-2018年四年间均价上涨55.45%，2018-2022年四年间均价上涨仅5.03%。

因此，我们推论未来2-3年中国智能手机市场均价上浮空间有限，叠加接下来复苏期，需求增长下可能对价格有一定支撑作用。

图：线上渠道价格段分布情况，来源：中国联通研究院

图：线下渠道价格段分布情况，来源：中国联通研究院

2）价格带：从4G换机期可见，过去手机价格带主区间的市占率达到40%甚至接近50%，随着技术崇拜的消失，手机市场价格带分布更加均衡（如上图），这与我们在手机平均主义时代的观点吻合——个别品牌的溢价，会随着性能崇拜的衰减而消失。

在对手机行业基本面变化不大的判断基础上，我们认为未来2-3年价格带均衡分布趋势还将继续，结合手机均价的结论，下一个阶段迎来小幅扩张的价格带可能是2000-3000-4000元。

2、细分市场

一方面，营销的付出回报比降低。彼得·蒂尔在《从0到1》中指出，有效推广的界限在于从客户那里赚取的平均总净利（客户生命期价值，CLV）大于获得新用户的平均成本（客户获取成本，CAC）。

图：不同销售方法的客户获取成本，来源：书籍《从0到1》

然而，随着市场成熟度的提高，客户历经病毒式营销与市场营销，逐渐跨过对产品的盲区，对消费决策更加理性，表现为“不看广告看疗效”，对企业来说销售难度逐渐提高，付出回报比降低。

比起广撒网的病毒式营销，复杂销售的指向是：更精准的识别客户，更高效的匹配细分市场。

另一方面，当性能被压缩在预算包内，消费者全局性的在不同功能（摄像头/游戏内存等）中分配预算。就像电脑市场成熟后细分出轻薄本、全能本、游戏本一样，我们认为手机行业的细分市场界限也将逐渐清晰。

对应地，手机行业早期的性能崇拜阶段，厂商主要在于弥补产品短板，然后单一性的技术崇拜与追赶；到平均主义时代，随着企业将短板逐渐补足，下一阶段重点将在于寻找长板，形成细分市场的护城河。

最后，总结一下全文观点：

1、手机平均主义时代已经开启，未来2-3年手机市场将迎缓慢回暖。

2、新周期手机均价较现阶段小幅抬升，2000-3000-4000元各个价格带分布均衡。

3、新周期手机细分市场界限更清晰，拍照手机、折叠屏手机、护眼手机等各个心智锚定的细分品类将到竞争*激烈时期。

最后仍特别要提醒各位投资者的是，研究手机并不是研究手机本身，我们更应透过对手机的研究，对接下来的2-3年投资与生活小周期有更缜密的预期管理。

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