微创的深渊巨口，藏不住了

12月6日早间，微创医疗的一则公告，引发公司股价大跌24.91%。

微创医疗计划购回前期发行2026年到期的零利息7亿美元可转换债券，同时计划发行2.2亿美元的2028年到期5.75%年化利率可转换债券；简而言之，就是“借新还旧”。

一场连锁反应正在酝酿。

01 交易下跌的逻辑：市场在用脚投票

一件在港股再常规不过类似“借新还旧”的债权置换，为何会引起投资者的强烈负反馈？

表观原因在于置换后多出的巨额利息。

被置换的部分可转换债权于2021年6月发行（2026年6月11日），总体为零息可转换债券，初始换股价每股股份92.8163港元（即便在暴跌前，微创医疗股价在12-13港元之间波动，基本上无转股可能），但债券持有人有权要求公司于2024年6月11日赎回全部或部分2021年可换股债券。

本次计划发行的2.2亿美元的可转换债券，在2028年到期，且按年利率5.75%计息，将多出0.6325亿美元的利息。

微创医疗进退维谷。

明明知道这样从无息可转债置换成如此高利率的新可转债会影响公司股东利益，并引起市场强烈反应，但微创医疗还是选择了这样行动。因为当前与2021年时美国货币宽松政策不同，债权人必定会在2024年赎回（10年美国债收益率目前为4.12%），届时微创医疗可能面临巨大的资金压力（目前尚不清楚债权人可以行使赎回部分还是全部）。

2023年微创医疗的中报显示，公司期末现金及现金等价物合计8.43亿美元，相比于年初减少了3.41亿美元。考虑到公司计息贷款约为2.57亿美元和每年大约4亿美元亏损水平，即便是没有可转换债券的压力，现金储备水平也非常危险。

另外，微创医疗有大约接近10亿美元的物业厂房等固定资产和一系列子公司的、资产的股权，即便是7亿美金债券和一系列的长期负债，可能也不一定会影响公司根基。但是，短期内金额巨大的债权兑付，依然会对公司流动现金造成巨大压力。尤其在生物科技企业当前融资成本攀升的背景下（2022年微创医疗的融资成本已由2021年的4790万美元增加63.7%至2022年度的7840万美元，融资成本占营收比例已达9.32%）。

不仅现金流吃紧，微创可能还面临分拆反噬。

微创医疗体内最接近IPO的资产是微创心律，其在C轮融资中引入了对赌协议，如若微创心律不能在2025年7月17日前完成上市，或微创心律IPO发行市值少于15亿美元且募资额少于1.5亿美元，均会面临赎回风险。赎回代价大约是1.5亿美元加上8%的应计复合年利率。

面对如此高企的负债率和负债兑付压顶的压力，微创医疗如果要解决困境，除了出售子公司股权外，还有一条路是进行二级股权融资，如果以目前的价格，相信对在册全体股东存在潜在较大利空。

02 吸引力下滑的资产

微创医疗此前明确对外表示，拆分12家公司独立上市是公司的长期战略。目前来看，不包括母公司微创医疗，微创系名下已经有5家上市公司，还不包含已经递表港交所的微创心律。

身为母公司的微创医疗，还剩下什么？

剔除掉分拆的资产，微创医疗主要贡献业绩的核心模块是心血管介入和骨科业务。

心血管介入业务2023年上半年实现了7920万美元收入，剔除汇率影响同比增长 42.4%（海外收入1610万美元，同比增长93.7%）。尽管随着集采的落地，微创医疗国内心血管介入业务增长回暖，但公司已经做到国内*，新增规模比较有限，主要聚焦海外市场，不过目前海外市场仍然市场开拓前期，销售费用高企。

骨科业务2023年上半年实现收入1.16 亿美元，剔除汇率影响同比增长10%（海外收入1.04亿美元，同比增长7.7%）。在全球，骨科是一个成熟市场，微创骨科业务在海外大概率只能保持较稳定的增长速率，而国内同样也是充分竞争，但由于基数较小、增速快，对基本盘产生影响有限。

纵览微创系各个上市公司上半年业绩不难看出，已分拆的如神经介入、外周介入、心律管理等均保持30%以上的业绩增长，而且由于是“轻装上阵”缘故，具备更大的弹性空间。

另外，微创医疗体内还有外科医疗器械、新兴板块业务，但目前收入较小，对整体公司估值影响并不大。

两驾马车在拖着拖家带口在行走，而这两驾马车是在是不具备足够吸引力，其行业发展阶段处于行业成长曲线的中后期。

由于微创医疗母公司承担着孵化器的角色，其财务状况的改善关乎模式的可持续发展。

微创医疗2023年上半年整体取得4.83亿美元收入，同比增加25%；尽管实现毛利2.88亿元，同比增长16%，但公司权益股东应占亏损1.63亿美元，同比减少18%。按此趋势，短期2-3年内还看不到盈亏平衡。

从72港元跌到8.5港元，除了行业寒冬刺破泡沫、器械竞争格局变化带来的影响，更多的可能是公司对行业形势判断和长期战略存在问题，同时运营管理改革不够高效，微创医疗显然将自己置于一个危险的境地。

03 没有感情的ATM，给一个理由

投资者有一大堆不买微创医疗的理由（内心OS）：“你把我当ATM，我还要坐下来听你解释？”

“南方有H股，以低估为著称。”仰仗着一系列资产包，部分投资者摁摁计算器，可以得出公司显著被低估的结论。

当投资者的利益一次次被伤害，这种记忆不会被磨灭。

分拆出去的资产价格提升可能会对母公司的市值形成一定的正向反馈，那大概率牛市才会充分反馈，这可能是个体投资者在分拆的过程中为数不多能够获益的好处。

但带来的负反馈也在持续增加。

一是资金的分流，以后买单独的微创子资产更加方便，然后母公司的潜在做多力量一点点散开。

二是子公司分拆出去后，资金能够回流到母公司最直接的途径是分红派息，但目前这些资产没有达到实施这一操作的实力和条件；但母公司还要继续为这些资产进行一定的呵护（可能的连带担保）。

赢家永远是公司管理层和资本联军，分拆出的资产靠着母公司哺乳一路成长，到公司独立IPO募资，管理层、机构在早期以低价拿到股权后，通过二级市场减持，赢麻了。当然，还有微创医疗老生常谈的购股权，其对于持有人的套现价值无比丰厚。

所以可以在很长时间内可以看到，分拆之后的母系公司资产的折价十分严重，包括未来的药明生物、威高股份及现在的微创医疗。

一直分拆一直爽，但无视广大投资人的利益的公司，注定会被市场无情的抛弃。

结语：众所周知，港交所是公司化运作，然后呢？

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