全能型创新药企，开始大幅盈利

3月21日，复宏汉霖发布2023年业绩报告：公司实现收入53.95亿，同比2022年的32.15亿增长67.8%；同时，公司继首次半年度盈利后，首次实现全年盈利，年度净利润达5.46亿元，且2023H2公司盈利端有加速迹象，2023H2实现3.06亿，环比2023H1的2.4亿增长27.5%。

值得注意的是，复宏汉霖已经完成了造血能力的自主蜕变，区别于依赖融资来维持经营的创新药企，以公司经营现金流净额为例，从2021年的0.9亿元高速增长至2023年10.48亿元；截止2023年底，公司现金及等价物约9.88亿元，相比2022年底的6.8亿元增加了约3.08亿元，在投融资寒冬的当下显得弥足珍贵。

不仅是医药投融资环境低迷，监管层对于科创板未盈利科技企业IPO政策的“收紧”，无疑是有意识的引导或让市场投资者将更多将资金、资源和时间投入到创新能力强、造血能力强的高质量药企当中来，形成正向的趋势与循环。

而在复宏汉霖身上，我们完全能够从中看到国内符合上述条件的盈利创新药企业，其内核应是什么模样。

01

*价值的药企盈利结构

2023年，打出“盈利”牌子的Biotech逐渐越来越多，这部分Biotech当中95%以上都是通过对外License out收获一次性大额首付款来覆盖自身的成本费用，尽管彰显了国产创新药分子日益受到全球市场的青睐，但对这份“盈利”是否可持续，市场对其内在的含金量产生质疑。

那么，怎样的收入或盈利结构的创新药企，才值得被市场高度认可其价值？

他山之石，可以攻玉。

再生元过去到现在一直都是众多国内创新药公司对标的标杆，其从Biotech一步步蜕变到Biopharma、Pharma的经历可谓传奇，无疑其收入的多元化结构也*说服力。

不难分析，再生元的核心收入仍然源自于眼科核心品种阿帕西普EYLEA的销售（拜耳合作收入为美国以外区域的分成）；同时近年来，与赛诺菲、罗氏等MNC伙伴的合作收入也在攀升，也成为再生元重要的收入来源之一；再追溯到更早的时候，再生元没有产品上市销售前，公司依靠技术平台与其他企业合作开发收取的费用。未来，再生元计划正在向更加独立自主的方向发展。

显然，再生元的路径给国内市场投资者指出了一个明晰的方向：产品销售收入的比重显然是判断一家创新药企盈利结构价值的重中之重，其次则是对外合作收入的体量、多元化及可持续性，最后还包括通过自身技术平台对外进行研发服务的补贴性收入。当然，同时具备这三类收入并且具备良好比重分配的公司，抗风险能力和造血能力固然更强。

审视复宏汉霖的2023年业绩报告发现，公司此次的年度盈利含金量十足。

2023年，公司产品销售收入合计约45.54亿元，同比增长70.2%，占总收入比重84.41%。其中，公司核心产品收入均实现了快速的增长，其中曲妥珠单抗汉曲优收入27.37亿元（国内收入同比增长56.1%、海外收入同比增长162.3%）、斯鲁利单抗汉斯状收入11.2亿元（同比增长230.2%）。

除了产品销售收入快速增长作为压舱石之外，复宏汉霖还具备多元化的收入结构以保证业绩潜力与平衡风险，公司在2023年确认的合作开发、技术转让/商业化授权收入约7.73亿，其他研发服务收入则约为0.42亿，整体向投资者呈现出一个“能打”创新药企应有的优异盈利结构。

另一个层面而言，投资者检验创新药企含金量的两个关键因子也在于管线资产和研发强度，通过考量企业的盈利是否通过牺牲未来而取得短暂的繁荣。

复宏汉霖2023年度费用化研发投入约11.19亿元，尽管较2022年的13.94亿有所减少，但仍然保持了超过20%占总收入的比重。

不过，公司的研发强度、管线资产潜力和新分子储备并未减退，公司汉斯状ES-SCLC适应症欧盟的上市申请已经受理，美国正在进行桥接试验，同时局限期小细胞肺癌的MRCT也在美国、澳大利亚、欧盟进入三期临床。在早期分子储备方面，2023年以前公司新进入临床分子以IO靶点抗体、双抗、生物类似药等为主，如今投资者可以看到公司在2023年出现了ADC、罕见病药物的身影，研发覆盖面和新分子平台有进一步的增强。

02

可持续的、非同凡响的国际商业化能力

参考国内新势力百济神州、传奇生物的市值拔起之路，创新药企的国际化能力可谓尤为重要。

不过，当前地缘政治焦虑已经传导到医药领域的CDMO赛道，尽管与创新药还很远，但除了出海美国外，投资者看待国际化能力越看重美国以外的国际拓展能力&渠道的药企。

在出海层面，复宏汉霖在国内众多药企中显然是领头羊的角色，遥遥*。

以生物类似药品种为例，复宏汉霖充分榨取了各个品种的出海价值。仅曲妥珠单抗汉曲优在2017-2023期间，将北美洲（美国、加拿大）、欧洲、中东和北非等70余个国家、大洋洲（澳大利亚、新西兰）、拉丁美洲（巴西、阿根廷、墨西哥、智利、乌拉圭、巴拉圭、厄瓜多尔等）、亚洲（部分东南亚国家）权益分别授权给Accord 及其母公司Intas、Cipla、Elea、Eurofarma、Abbott、Kalbe子公司KGbio等不同的合作伙伴，覆盖全球100多个国家。正是如此广泛的对外合作，使得汉曲优成为获批上市国家和地区最多的国产生物类似药，已在40余个国家和地区获批上市。

在创新药方面，复宏汉霖依然延续了这种国际化能力。在PD-1全球市场竞争格局进入白热化的阶段下，公司仍然凭借斯鲁利单抗汉斯状差异化疗效和强大的国际化能力，将其欧洲&印度、中东&北非、东盟十国、美国等国家地区的权益分别授出给Intas、KGbio、复星医药等公司，累计首付款超过2亿美元，还有潜在的监管里程碑及销售分成。

随着国内大量的License out交易随着市场风向的变更、合作方自身战略等原因遭遇退货，市场目前不只着眼于交易达成时的价码，更在乎权益授出方能否持续的拿到里程碑及后续的分成款项，寻求更长期的远大利益。

从复宏汉霖的对外BD交易中，能够品察出公司*不是只满足于收到首付款，而是寻求远期更大、更可持续利益的创新药企。一方面是在选取合作伙伴中，如已达成合作的Accord、KGbio、Abbott、Organon等均为在各自区域实力雄厚、商业化经验丰富的中大型药企；另一方面，复宏汉霖在每年高质量输出授权的同时，也出现不少的合作伙伴与公司扩大合作授权区域的操作；

以与KGbio合作为例，双方曾在2019年达成协议，复宏汉霖授予KGbio汉斯状在东盟十国部分适应症*开发和商业化权利。2023年9月，KGbio新增汉斯状在中东和北非地区12个国家的*开发和商业化权益。2022-2023年，复宏汉霖从KGbio源源不断收取研发服务收入，分别为620万元、5960万元，这间接体现出公司过硬的产品力和研发技术平台的综合能力。

更值得注意的是，复宏汉霖这种异于一般国内Pharma的国际化能力，可以使得公司在补充引进其他Biotech潜力、创新管线时拥有更好的议价权和谈判优势，为未来公司进阶成为一流的国际化biopharma铺平了前方的道路。

03

大癌种战略与新型分子的差异化布局

据卫健委最新统计，我国发病率前五位的癌种为肺癌、结直肠癌、胃癌、肝癌和乳腺癌。

目前，复宏汉霖已经在上述五大癌种中的肺癌和乳腺癌拿下了“基药”立足点的优势。

曲妥珠单抗是HER2阳性晚期乳腺癌患者的辅助、新辅助及一线治疗方案，是该领域“基药”的存在，同时汉曲优也是国内销售*、覆盖医院最多的生物类似药，品牌、疗效也在医生与患者中树起口碑。

PD-1单抗本身就是具备“基药”属性的大品种，其也进入了大量晚期实体瘤的一线治疗方案当中。尤其在肺癌领域，K药为首的PD-1们显著的延长了非小细胞肺癌患者的生存期。复宏汉霖的汉斯状尽管后发，但其抓住了小细胞肺癌的巨大未满足临床需求，在小细胞肺癌适应症构筑强劲的竞争优势的同时，将通过“汉斯状+X”组合疗法方式覆盖肺癌几乎所有分型。

继肺癌、乳腺癌“基药”策略取得成功后，复宏汉霖冲刺布局下一个大癌种——消化道癌症（结直肠癌、胃癌）。

2024年1月复宏汉霖在ASCO GI公布了两项关键性临床研究结果：

1）CRC301：汉斯状联合汉贝泰（贝伐珠单抗）及化疗一线治疗转移性结直肠癌（对照组为贝伐珠单抗加化疗），在安全性可控的情况下，治疗组显著提升了患者的中位PFS（17.2 vs. 10.7个月）；

2）GC-201：试验按1:1:1比例随机分组，前两组分别为25mg/kg的HLX22（创新型抗HER2单抗）联合曲妥珠单抗及化疗、15mg/kg的HLX22联合曲妥珠单抗及化疗，最后一组为安慰剂联合曲妥珠单抗及化疗，治疗一线HER2阳性局部晚期或转移性胃/胃食管交界部癌患者。

15mg/kg剂量的治疗组展现出了对比安慰剂组超过翻倍中位PFS的提升，且严重副作用事件与安慰剂组相近，HLX22有望成为一线治疗HER2阳性胃癌的潜力重磅炸弹。

从复宏汉霖的临床布局不难看出，公司正在通过汉曲优+化疗（HER2+胃癌-已在中国上市）、汉斯状+化疗（胃癌辅助+新辅助）、汉斯状+汉贝泰+化疗（转移性结直肠癌）、HLX22+汉曲优（HER2+胃癌）等生物类似药与创新药不同联合疗法方式来覆盖不同阶段和类型的消化道肿瘤，旨在抢滩数百亿级别的市场。

关注复宏汉霖大癌种制霸战略的同时，在早期创新分子的布局上同样不可小觑。

复宏汉霖的早研平台涵盖了目前全球*潜力几种分子类型，包括IO靶点抗体、双特异性抗体、抗体偶联药物（ADC）等；其中，*差异化特色要数公司差异化的ADC 策略和布局。

从过往ADC药物经验来看，ADC在肿瘤细胞高表达靶点上的疗效更为显著，比如HER2、TROP2等，但复宏汉霖并没有加入国内乃至全球都拥挤的热门靶点ADC战局，而是选择了潜力大、更困难的差异化靶点进行研发。

目前，公司已经有两款ADC管线进入临床阶段，分别为HLX42（EGFR ADC）、HLX43（PD-L1 ADC），前者更是获得了FDA授予的三代EGFR TKI耐药后EGFR突变的晚期/转移性非小细胞肺癌“快速通道资格”。

众所周知，无论是EGFR还是PD-L1，这两个靶点在对应的小分子和抗体领域都是盛产重磅药物的存在，同时也在肺癌及多种实体瘤上高度表达。不过，两个靶点对应的ADC研发管线均未在欧美成熟市场获批，对应竞争格局良好；如PD-L1 ADC，全球进入临床的在研管线不超过3个，最快的在研管线仍处于临床一期；再如EGFR ADC，全球进入三期注册性临床的管线也仅3个，尚未有明确验证性临床数据的药物出现。

（全球EGFR ADC进入三期临床的管线）

以PD-L1 ADC赛道为例，目前全球仅有2款管线进入临床阶段，*者为辉瑞/Seagen的SGN-PDL1V，其次便是复宏汉霖的HLX43。

再看EGFR ADC赛道，艾伯维先后开发了ABBV-221、ABT-414等多款EGFR ADC药物，大部分均以失败告终；尤其是第二代EGFR ADC管线ABBV-221，艾伯维在ADC结构各部分均进行了一定优化，但早期临床表现出的疗效与安全性均不及预期。尽管遭遇挫折，实际上研发界对EGFR ADC未来可成药性没有质疑，只是未出现足够出色的ADC分子。

复宏汉霖的HLX43、HLX42有望成为各自赛道中的潜在同类*/*分子。

针对两者的设计，复宏汉霖可谓是别出心裁。

一方面，其抗体采用了高度特异性的EGFR人源化IgG1抗体分子、PD-L1人源化lgG1抗体分子；另一方面，其Linker经宜联生物的TMALIN技术平台优化、毒素则引自宜联生物的新型TOPI抑制剂，TMALIN平台核心亮点在于高度优化后的短肽Linker可在胞内或胞外肿瘤微环境均可裂解，具备较强旁观者效应，使得该平台的ADC产品具备更大的治疗窗口，强化产品的治疗效果。

在去年10月的2023 ESMO大会上，复宏汉霖分别公布了HLX42、HLX43的临床前研究数据：

1）HLX42不仅在和VC-MMAE传统ADC头对头比较上展现出更强的疗效和持续缓解时间，还在奥希替尼响应较差的模型上展现出与第三代EGFR-TKI显著的协同作用，同时在大鼠和食蟹猴中展现出良好的安全性。

2）HLX43在多种PD-L1+ CDX和PDX模型中诱导肿瘤消退，并且药物安全性良好；对比等剂量的靶向PD-L1的GGFG四肽Linker的ADC，HLX43在所有体内模型中（包括PD-L1低表达、高度异质性和对PD-1/PD-L1抑制剂不响应的模型）展现出更优异的抗肿瘤效果。

上述临床前数据，HLX42、HLX43均展现出了解决目前肺癌最新一代EGFR-TKI耐药、PD-1低表达或不响应等临床治疗难题的潜力，进一步向市场展示了复宏汉霖ADC技术平台的硬核实力。

除了ADC之外，我们也看到复宏汉霖新进入IND/临床阶段的分子不乏有FIC的潜力，如GARP/TGF-β1复合物单抗HLX6018，全球尚未有同类靶点药物上市，同时瞄准特发性肺纤维化这样的未满足临床需求罕见适应症；另外，复宏汉霖在IO靶点抗体布局上也有特殊的考量，如OX-40抗体在自免疾病中已展现出成药的潜力，但在肿瘤领域却屡屡遭遇失利，公司进入IND阶段的HLX51相信也是一款迭代性的管线资产。

结语：无论从盈利结构、国际化能力，还是大癌种适应症战略&早研差异化平台布局来看，复宏汉霖都堪称是国内创新药企中的“全能型选手”，具备长期稳健发展和可持续盈利的潜力。2023年的首次全年盈利，大概率也只是公司加速成长的一个重要信号，更惊艳的业绩表现和研发成果，或许还在后头。

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