风险投资退出工作的十五条指导思想

‍‍自2020年开始系统研究、从事实践风险投资的退出工作，我一直在思考如何在风险投资退出这件事情上，形成一套逻辑框架，形成一套可复制、可学习、可演化的思想体系。我将关于投资与退出的思考总结为十五条指导思想，涵盖从投资逻辑、组织体系、投后管理、退出策略、资源能力等多个方面， 这十五条指导思想归纳如下：

关于投资逻辑：

价值投机理论

胜率、赔率、期望值理论

以退定投、以投定退思想

投不宜急，退不宜迟

以终定始思想

关于组织体系：

从基金层面思考退出

体系化退出机制理论

以退出为目的的投后管理理论

全基金、全流程、全类型项目退出管理

关于退出理论：

止盈思想

抛物线左侧退出思想

持有即买入退出思想

多层次一级市场退出理论

接力赛思想VS马拉松思想

坦诚评估企业真实价值

以下对上述思想进行简单阐述。

1. 价值投机思想

一级市场奉价值投资为圭臬。然而我认为价值投机思想更适合中国国情。一是因为基金周期有限，没有长钱；二是因为中国是一个快速迭代的社会，不像美国欧洲是一个稳定发展的社会，受政策、技术影响特别大；三是中国一级市场周期性太强，风口来来停停，价格往往一段时间严重偏离价值。在中国市场，投资行为往往看三至五年；而巴菲特所倡导的价值投资，则短则持有十年，长则持有数十年。中国极度缺少值得长期持有十年以上的公司。

因此，价值投机是介于投机与价值投资之间的，投机是短则一两天、三五月的行为，价值投资是长达十年的投资行为，价值投机是三五年的行为。

我认为，价值投机思想是我关于风险投资与退出的基石性思想。

2. 胜率、赔率、期望值理论

任何一项投资决策都是期望值的计算，期望值=赔率*胜率，胜率与赔率是风险投资决策中最重要的两个指标。任何一笔投资的期望值都应大于1。任何不计算期望值的投资行为都是莽撞的。

3. 以退定投、以投定退思想

投资时已退定投，退出时以投定退。前半句已经深入人心。所谓退出时以投定退，是说在退出时，我们要问自己一个问题，按照当前的条件（估值、行业情况、企业情况），我们是否愿意将我们持有的公司股权等价的现金再投入到这家公司。如果不愿意，那我们就应该考虑退的事情。

4. 投不宜急，退不宜迟

在投资一个项目时，要做好周全的分析，多想想也许会错过，但最坏不过是少赚点。投资不要随大流，不要跟风，要将投资的基本工作做扎实，行业研究、客户访谈、财务尽调做到心中有数。不要因为FOMO而投资一个项目，历史数据证明，这样投资绝大多数失败。

退出时不要迟疑，不要犹豫，也不要心太高，不要太乐观，要果断。很多项目*的退出机会，可能只有一次，错过了，可能就很难再拥有，或者成本要高很多收益要低很多。

5. 以终定始思想

投资要以终局来决定当前的投资行为。终局分为几个层面：行业的终局、竞争的终局、企业的终局、估值的终局。预判了终局，才能为当下的投资决策提供指导。

就估值的终局而言，A股市场80%的公司市值低于100亿，60%的公司市值低于50亿。如果我们投的项目，即使IPO，80%在这个区间内，我们应该如何去投资和决策，是我们需要考虑的问题。

6. 从基金层面思考退出

绝大多数投资人在考虑退出时，都只是从项目层面考虑，而缺乏基金视角和思维。但LP的视角却完全不一样，LP关心的是整支基金业绩如何，回款如何，对于单个项目没有那么关心。

从基金层面思考退出，就需要我们合理规划基金的退出策略、退出节奏。

7. 打造体系化退出能力

极少有投资机构将退出建设成一个体系，进而建设成为其核心竞争力。过去，市场绝大多数机构对退出的态度和方式是，不到迫不得已毫不重视；到了迫不得已，头痛医头、脚痛医脚。

打造体系化退出能力，是要从思想理念、流程制度、人才梯队、资源能力方面，全方位建设起退出核心竞争力。详见知识星球文章《早期投资机构如何建立退出体系》。

8. 以退出为目的的投后管理

市场很多机构大力宣扬投后服务如何做的好，但鲜有投资机构注重建立以以退出为目的的投后管理能力。我认为以服务为目的的投后管理与以退出为目的的投后管理体系出发点和落脚点完全不一样。

9. 全类型项目退出管理

很多投资机构的退出工作只抓问题项目，而不是防微杜渐，在问题出现之前就做好退出管理。

基于价值投机理论，我认为花无百日红，中国市场很多项目都是揠苗助长，经不起时间的考验，因此对所有类型的项目要全面管理。出了问题再去退出，成本更高、收益更低、时间更长、难度更大，得不偿失。

10. 止盈思想

一级市场投资人自视为长期持有者，想要赚到每一个铜板，缺乏止盈思想，往往会错失很多机会，最后还变得赚的更少甚至亏损。

11. 抛物线左侧退出思想

一笔投资受三个曲线的影响：行业成长曲线、企业成长曲线、资本周期曲线。从中期来看（不是长期），三条曲线都会成抛物线走势。我们*的退出时点是三条曲线都达到顶点，如果有两条曲线达到顶点，我们也应该退出；如果只有一条曲线达到顶点，且这条曲线不是企业成长曲线，我们还可以持续观望。

12. 持有即买入思想

持有一个公司的股权，相当于按照该公司的现有估值，以该股权等价资金重新投资了该公司。那么我们需要问自己，如果重新拿钱来投这个项目，您是否愿意？

13. 多层次一级市场理论

中国市场有近两万家备案的投资机构，这些投资机构中既有一线知名投资机构，又有长尾投资机构；还有产业基金、地方政府基金、专项基金、家族办公室、财富管理机构、高净值个人等。这些机构在投资目的、投资认知、利益诉求方面都不一样，从而为一级市场的退出提供了肥沃的土壤。

14. 接力赛思想

投资到底是接力赛还是马拉松？价值投资者认为是马拉松，作为价值投机者，我认为是接力赛。

从5000万估值到5亿，赚10倍；从5亿估值到50亿赚10倍；从50亿估值到500亿也是赚10倍。作为投资人要想明白到底是要赚哪个10倍，还是要从5000万赚到500亿的1000倍？

市场不乏赚1000倍的故事，海康威视（002415）、比亚迪（002594）、拼多多（PDD）、字节跳动等，这些项目是市场的千万分之一，这些投资人也是上帝钦点的宠儿，到底是运气还是能力，抑或是运气和能力的结合？现实是，金手指很难点到两个1000倍，即成功是个案，很难复制。

作为投资人，是要可复制的10倍，还是去赌不可复制的1000倍？我的观点是守正攻奇，先将10倍做到可复制，再在天时地利人和时赌一个1000倍。

15. 坦诚评估企业真实价值

估值不是企业真实价值，浮盈不是投资真实回报。然而现实中，创业者往往将估值视作企业的真实价值，投资人往往将浮盈视为自己的真实回报，陷入了自我忽悠的状态。

我曾反复提醒，一级市场是一个少数人定价的市场，并不具有价格共识。一家创业公司融资，少则见数十个投资人，多则见上百个投资人，才有那么一两家投资机构愿意投资，且为了拿到钱还有很多附加条件，如回购、对赌、返投、落地等要求。这意味着，100家投资机构中有99家不认可你的价格，只有一家认可而已。可创业者往往就将这一家的定价视为自身的真实价值。

没有流动性的价格是镜花水月。在二级市场，没有流动性的股票，一旦减持就会引发大量的下跌，更何况一级市场呢。因此，作为投资人，我们要客观评估企业的真实价值，只有能卖掉的价格才是真实的价值。

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