商誉会压垮爱尔眼科吗？

“并购狂魔”爱尔眼科又出手了。

日前，爱尔眼科发布公告，拟收购重庆眼视光、周口爱尔等52家医疗机构，交易金额达到13.44亿元。一时间，关于此次并购的争论纷至沓来。

看好的人认为医院是爱尔眼科经营的核心资源，并购新的医院有助于公司的长期发展；而看空的人则认为溢价并购会产生商誉，这些医院如果未来经营不善，会有减值风险，这将给公司带来隐患。

那么，并购扩张是不是爱尔眼科发展所必需的呢？持续并购产生的商誉是否会对公司产生负面影响？接下来我们就给大家详细分析一下。

#01并购扩张是爱尔眼科发展的需要

医院作为一项医疗服务业务，其开展经营活动有明显的区域性特点。小的门诊部一般只能覆盖周围的几条街，大的医院可以覆盖临近的几个街道。再远的区域，医院的覆盖能力就很有限了。

这一点与生产企业有很大的不同。药品或者器械的生产企业可以在一个或者几个地方建立生产基地，通过物流来覆盖全国市场。而患者就医通常会选择附近的医院，因而为了覆盖更多的患者，建立更多的医院就成了必选项。

对于爱尔眼科来说，其分级诊疗的商业模式对分区域、多层次的医疗机构的依赖就更明显。

爱尔的分级连锁模式可以归纳为“中心城市医院-省会医院-地级医院-县级医院”几个层级。爱尔通过这套分级连锁体系可以触达不同城市层级的患者，这为爱尔眼科的继续稳定发展提供了患者资源的保障。

具体来看，爱尔实力最强的中心城市医院作为一级连锁医院，是全国技术和疑难眼病会诊中心；具有一定规模和较强技术能力的、位于省会城市的连锁医院作为二级连锁医院，开展全眼科医疗服务并作为省级疑难眼病会诊中心；地级市的医院作为三级连锁医院，侧重眼视光及常见眼病的诊疗服务，并可将疑难眼病患者输送到上级连锁医院就诊；县级市的医院作为四级连锁医院，开展普通的业务，并将疑难眼病患者输送到上级连锁医院就诊。

分级诊疗模式说到底，就是以基层医疗机构为触手，负责筛查导流和简单疾病的治疗，更高层级的医院进行复杂疾病的治疗和对基层机构进行技术支持，以此实现医护人员和诊疗设备等资源的合理配置，从而能更好地触达患者。

而想建立这个完善的医疗体系，在不同区域建立不同级别的医院就成了必须。

其实爱尔眼科的竞争对手同样采取的是连锁扩张的模式。这些眼科医院可以分为两类，一类是深耕区域性市场的眼科机构，一类是全国性的眼科品牌。前者以何氏眼科为代表，后者以华厦眼科、普瑞眼科为代表。而能够把两种模式融合到一起，实现了市场下沉和全国扩张相统一的，就只有爱尔眼科。

之所以两种模式很难兼具，主要是由于眼科医院扩张比较难。眼科医院对设备的依赖高，因而投资门槛远高于口腔医院，盈利周期也更长。前者的投资门槛动辄几千万甚至过亿，而口腔机构的资金门槛可以低到百万水平。眼科医院的投资门槛高、盈利周期长，这给扩张带来了很大的难度。

为了实现短期利润波动和长期业绩增长的平衡，爱尔眼科创造出了并购基金的模式。并购基金可以加快公司在全国各地眼科市场的布局，其优点主要体现为：1）充分利用资金规模优势：公司只需要出少量的资金，就可以联合其他投资方的资金实现大规模扩张；2）减少培育期冲击：新成立的医院一般会有3-5 年不等的培育期，如果新建的医院全部放在上市公司体内，在大规模扩张时会对公司的利润有较大冲击，不容易形成稳定的盈利预期；3）引入体外资源支持：并购基金的管理人为专业的投资机构，在眼科医院及上游创新器械、药品、互联网医疗等领域也有较多体外资源的支持。

因而，无论是从提升爱尔眼科自身的竞争力还是公司长期发展的角度来看，并购扩张都是爱尔眼科所必需的。

而并购就会给公司带来商誉，这也成了投资者最为担忧的事情。那么爱尔眼科的商誉是否会给公司带来潜在的负面影响呢？

#02爱尔眼科的商誉处于可控状态

关于商誉问题，围绕在爱尔眼科身上的质疑也一直没有消散。爱尔眼科通过并购扩张的商业模式使账面上的商誉逐年增加，2024年一季度已经增加到65.64亿元。公司的商誉是否会“暴雷”也成了公司的一个潜在隐忧。

与持有负面观点的人不同的是，我们认为爱尔眼科商誉集中暴雷的风险不大。一方面，爱尔眼科所并购的分布在各地的眼科医院只有在体外培育比较成熟后才会被并购到上市公司的体系里，这些医院都已经度过了业务的导入期，后续往往都能稳定快速的发展。另一方面，爱尔眼科多年以来建立的品牌优势、技术水平和运营能力保证了公司具有比较强的经营能力，出现大规模经营风险的可能性比较小。

而且爱尔眼科的医院是分散在全球各地的，截至2023年底，公司在境内有256家医院、183家门诊部，境外的眼科中心和诊所有131家。数量如此多的医疗机构出现集中暴雷的可能性非常小。此外，爱尔眼科每年都会进行商誉减值测试，对经营不及预期的医疗机构计提减值。在这种持续减值测试的机制下，爱尔眼科在之后的某一年出现商誉集中暴雷的可能性更小。

虽然过去几年爱尔眼科的商誉在逐步积累，但是商誉占总资产或者净资产的比例在逐步下降，这就表明爱尔眼科的商誉问题是在逐步化解的，而不是愈发严重了。

总结起来，我们认为作为一家全球性的眼科连锁机构，爱尔眼科并购扩张的模式是必需的，只要爱尔的品牌和经营不出现问题，公司并购积累的商誉出现集中暴雷的可能性并不大。

近几年，爱尔眼科的资产也在持续壮大，商誉在净资产中的占比也在快速下降，商誉问题正在逐步得到化解。基于此，我们对爱尔眼科的商誉并不太担心。

而随着市场对爱尔眼科商誉担忧的化解，投资者的信心将会得到恢复，这将对公司的股价形成支撑。

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