抄底中国Biotech，为何没有本土大药企？

生物制药领域资本市场遇冷、IPO阶段性收紧，BD与并购的热潮却是*。

当VC、PE市场的活跃度缩减，知名VC悄然撤掉二级市场的业务与团队时，一位做并购的投资人终于告别冷板凳，等来了大展身手的时机，于他而言，“现在是*的时候。”

关于并购的论坛今年总是人气爆棚，这与其它医药行业分会场的冷清气氛形成鲜明对比。而来来回回，一个圈子的人会在不同城市、不同主办方的活动下，又一次碰头，再度谈论起Biotech的出路和抄底的*时机。

去年7月份，一家投资公司负责人与一些港股上市的创新药企创始人谈退出渠道时，创始人们严词拒绝了被并购这一途径，他们甚至舍不得将管线卖掉，固执地认为一些在研管线单独列出来后，足以成立一家新公司，再获得融资。但锐气和骄傲也是会被现实捶打的。今年春节后，他们改变了态度，愿意接受任何融资的方式，BD也好，并购也好，只要能活下去。

2024年，也被称为创新药的并购元年。自去年底，亘喜生物被阿斯利康收购，成为*“卖身”的中国Biotech后，仅半年的时间，已经有5家Biotech公司被跨国药企收购。其中，诺华35亿美元收购信瑞诺医药，强生以20亿美元和8.5亿美元分别收购安博生物、兰芽生物，NuvationBio收购葆元医药，以及丹麦药企Genmab 18亿美元并购ADC-Biotech普方生物。

国内创新药企被国外药企认可的同时，市场也出现了一种质疑的声音“为什么国内好的创新药资产都被国外捡漏了，而本土大药企却不见踪影？”尤其是在听闻传奇生物收到百亿美元并购要约时，一位投资人叹惋，中国有成为MNC潜质的创新药企过早地断臂求生，有望成为重磅炸弹的药物过早地被license—out了。

据不完全统计，上半年一共有21起医药并购，本土药企之间的并购多达16起。仅7月17日这一天，就达成三笔医药并购交易。远大医药以10.08亿的总金额将天津田边、百济制药两家药企收入囊中；华润博雅生物以18.2亿元间接收购血液制品公司绿十字（中国）。华润、通用都是利用并购，在医药市场上快速扩张，它们的野心是藏不住的——但它们都较少涉及创新药领域。

华润集团旗下企业的一位高层直言，“国企的并购逻辑不是价格为主导，而是看风险大不大，它有没有收入与利润。”而显然，那些尚未实现商业化、仍处于亏损中的创新药企不在其关注范围。

一家投资机构创始人今年一直在努力推进Biotech公司跟国内仿制药企的并购。当他建议仿制药企为了提高效率，不要再自建研发团队，把创新药企的管线乃至整个公司买下来时，得到的反馈往往是拒绝与迟疑。“很多药企老板总认为自己建研发，就能用低成本把事干出来。”在他看来，中国药企还没成长到研发和并购两条腿同时走路。

01、跨国药企高价扫货下，Pharma的绝望

Biotech的融资，在2021年出现了一个交叉点。

在对2019年～2023年创新药融资变化进行分析后，浩悦资本合伙人张莉在“药企与biotech双向奔赴论坛”中称，2021年开始，产品合作对外授权给Biotech带来的资金收益，已经与股权融资相当。

在此之后，不单单是Biotech，很多成熟的Pharma，也都通过自己产品的对外授权合作，带来了数10亿，甚至以美元为计量单位的合同金额。

2023年，中国生物医药授权交易数量居全球第二，仅次于美国，超过欧洲与日本。根据医药魔方数据显示，2023年中国生物医药授权交易119件，涉及管线/技术143个；美国生物医药授权交易219件，涉及管线/技术269个；欧洲生物医药授权交易109件，涉及管线/技术134个，日本交易授权18件，管线23个。

深蓝观在统计2024年上半年医药License-out交易时发现，40笔license-out交易中，只有5笔是本土药企之间的BD交易，其余的 BD出海交易中，都是由跨国药企担任买方。

BD合作的方式在改变。浩悦资本的数据显示，2022年～2024年H1产品BD合作数量中，中国药企之间的BD合作逐年下降，由39下降到23，再到22。但Biotech把产品授权给跨国药企的数量逐年递增，2022年上半年为28，2023年上半年为31，今年上半年增加到了48。

就这一结构变化的解读，张莉认为，一方面是中国的创新力量得到了认可，所以跨国药企愿意到中国来扫货。

但另一方面，跨国药企的高价扫货，使得中国Pharma实在没有办法在同一个谈判桌上跟中国Biotech公司进行交流，这给中国的Pharma带来了巨大压力。

纵然Pharma对Biotech有明显的合作需求，但资金充裕程度和商业化的成熟度，都不及跨国药企。跨国药企的优势还在于，可以保证全球多中心研发的推进和海外市场的打开，这对于创新支付尚未完全打通的国内Biotech而言，是*吸引力的。

单就资金这一项，2023年，默沙东年营收601.15亿美元，诺华营收454.4亿美元，阿斯利康458.11亿美元，它们也分别从2023年开始加速扩张，完成多笔全球并购交易。反观国内，体量与跨国药企不是一个级别。

有支付能力的老大哥恒瑞医药2023年的营收为228.2亿元，净利润为43.02亿元——其利润都不足以买下1/3个普方生物。创新药一哥百济神州2023年的营收为174.23亿，但仍旧没有摆脱亏损。

02、传统药企的顾虑，不太强的并购意愿

财力难以抗衡跨国药企，仅仅是一方面。

在“大药企并购创新药企的需求和逻辑”的主旨演讲中,一位仿制药企基金总经理提到，从管理机制上来看，跨国药企的现代化治理机制更加完善，创始家族的股权比例实际上是非常低的，职业经理人通过这个并购推动企业增长，证明自身能力的意愿是非常强的，所以也会有大量的并购的存在。尤其是受专利悬崖的压力影响，MNC需要持续不停地并购。反观看国内的情况，龙头企业的数量和质量、体量等等各方面都是有待提升。

以Genmab收购普方生物为例，18亿美元（约合130亿人民币）的全现金收购的方式，让市场惊呼普方买了一个好价钱的同时，也不得不承认这笔交易普方值得拥有。

从Genmab的角度而言，旗下靶向TF ADC药物tisotumab vedotin-TFTV已在美国获批治疗宫颈癌成人患者。普方生物的核心管线FRα靶点ADC药物能够在适应症上与Genmab在妇科肿瘤领域形成互补。当前在研的FRα ADC药物并不多，普方生物的进度尚处于前列，是有望改变市场格局的。

诺华收购信瑞诺医药，则是看中了后者拥有2个处于临床后期的IgA肾病管线：Atrasentan和BION-1301。其中，Atrasentan正在全球开展III期试验，BION-1301也已启动III期MRCT研究。

如果说2023年，是ADC赛道带火了整个跨境BD的热。到了2024年，跨国药企挑选管线的范围包含ADC、GLP-1（胰高血糖素样肽-1）等热门品种，越来越多的早期产品也开始成为交易的对象。

但国内的买方在创新药上的冒险意愿并不强烈，尤其是传统药企更愿意选择一份确定性。上述基金负责人称，国企的风控体系是非常严格，它们倾向并购确定性比较高、成效性比较强或得到验证的领域。从心态来看的话，它的意愿并没有那么强烈，甚至有点随缘的状态，看市场的机会。

而一些民企则是因为处于一二代接班的阶段，在现金储备并不是可以任性到随便花的时候，监管的流程非常复杂，通常不鼓励收购亏损的业务。

国内的管线同质化竞争严重，龙头药企和Biotech管线免不了重合。“我们看到一个创新药的管线，集团也在布局，那么到底是投几千万继续研发，还是现在花十几亿去买它，这是有争议的。”这也是开头所述，当够不上跨国药企这条线时，投资人试图将自己所投的创新药企介绍给传统药企时，传统药企发现对方在做的管线，自己也有在布局。在买与不买之间，传统药企往往选择成本更低的自研之路。

而那些有差异性的管线，或者能够被跨国药企看中的创新药企，都属于细分赛道的佼佼者，数量屈指可数，往往估值也不低。

选择并购对象时，创新药企也会考虑并购方的文化、整合难度，它们会更青睐与自己文化接近的跨国药企，而不是文化迥异的国内本土大药企，除非已经走投无路。

估值预期之间的巨大鸿沟，也阻碍了国内药企和Biotech之间的双向奔赴。尽管泡沫出清阶段，创新药企在逐渐回归理性。但在受访的仿制药企基金负责人看来，Biotech的估值还是比较高，一定程度上是影响了这个并购。“并非是创始人不愿意降估值，而是大量的前一轮的机构进入，特别是国企的机构，对于行业的估值调整可能会有些难度。”他认为，后续会有一些创新机制解决这一问题。

03、Biotech的转身，不要为了并购而并购

2018年，科创板、港股18A的放开，给了非盈利性企业上市的机会。上市退出一时成为最简单、便捷的退出路径。而并购，在美国市场是更为普遍的退出路径，在国内却是一条不合时宜的退出之路。在多数投资人看来，国内Biotech公司管线同质化严重，其技术含量大部分是经不起跨国药企的“敲打”，上市是更好的选择。

但此后创新药企上市破发、市值腰斩，种种股市上的表现，以及A股IPO的暂缓，让投资人意识到：哪怕企业上市了，也很难从中获利退出。被并购，或许是更合适的退出路径。

国内的Biotech公司选择并购，往往是出于现实的压力，并非是基于商业的考虑，更多的还是能上市的，自己去上。上不了，或者短期之内限于投资人的压力，就采取并购的方式。在一些仿制药企成立的基金看来，Biotech公司到了产业化和商业化阶段，短板体现出来时候，大药企的优势就很集中，这样的并购才是水到渠成。

而前者不情不愿的并购，是免不了摩擦。在美国，Biotech公司并不追求自己要成为一家Pharma，当它们成长到一定阶段，被大药企并购是习以为常的事情。反观国内，Biotech有一个Pharma梦，Pharma会有一个MNC梦，被并购成为无奈之举。

当这些Biotech被现实击中，选择转身拥抱并购时，产业资本和本土大药企却在寻找有盈利、有利润，更有确定性的并购标的——这也是行业人士认为，中国创新药生态并不健全的表现，并没有长期资本来扶持产业发展。

但一位投资人非常理解产业资本和本土大药企当前的困境。购买力是并购的*个关键因素，再者是开发能力、商业化能力。如果不形成闭环，只是因为价格便宜，将一个创新药企并购过来，也无法整合。这并不是生态和土壤的问题，而是当前中国医药企业发展的阶段问题，仿与创的融合始终是需要时间。

“被并购，始终是一件极其被动的小概率事件。”他给并购泼了盆冷水，并购之后的整合，会是一个难点，只不过在当下尚未凸显出来。

原有的创始团队、科学家团队，未来是整体整合到现有的公司中来，还是依旧保持独立运行？这仅仅是其中一件小事，到了真正合作和谈判的过程中，“我们很容易在其中的一个环节中卡壳，交易就没有办法达成。”

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