未来十年，并购基金的六个投资价值

2024，随着一系列新政的出台，中国的并购基金市场出现了发芽的苗头。然而，在更广的全球范围内，突发的地缘政治冲突、不断变化的经济状况（包括走高的利率和通货膨胀等），正在影响着全球的并购基金的方方面面。

并购基金市场预计将迎来继续增长和周期进化，而全球/美元并购基金如何走向新的周期，或许也能给人民币的并购基金些许启蒙。

当过“门口的野蛮人”，经历过泡沫经济和次贷危机...近年来，随着基础经济和行业动态的持续变化，以美国为代表的并购基金市场继续演变。LP更加谨慎地对待投资机会，而GP也相应地调整了投资策略。在经历了十年的极低利率、低通胀、强劲的公开市场表现以及机构投资组合中资产类别的敞口增加之后，经济状况的急剧转变和随之而来的政策反应导致整个美国并购基金的生态系统显著放缓。

美国或是全球并购基金未来十年最有可能发生的变化有哪些？是筑底反弹还是继续下陷？结合并购基金的过去和现状，我们认为未来的变化将主要将围绕在以下几个方面。

LP的风险偏好正在发生变化，从而导致资本的配置方式和配置地区跟着改变。

随着时间的推移，基金管理人的判断和选择将变得更为关键。LP将着力于区分具有价值创造策略的GP和那些严重依赖有利条件的GP。

困境资产并购、S并购等过去被忽视的并购策略有望带来可观的回报。

并购基金领域预计将继续增长和进化，但GP和LP也需要改变过往的投资策略，才能获得强劲而持续的回报。

在这些变化的基础上，我们在本文的最后一部分总结出全球并购基金的六个投资价值，供投资人参考。

图1：美国并购基金交易

资料来源：Pitchbook

首先，我们从市场数据出发。2023年，并购基金的交易活动下降了29.5%（见图1），同时因为基金的平均关闭期限延长至15.3个月（自2011年以来的最高点），LP的投资资本承诺放缓。并且，并购投资的退出价值也下降了26.4% 。

结合这些变化的还有迹象表明，并购基金未来十年的投资策略可能与前十年截然不同。具体来说，在持续通胀的情况下，利率上升，增加了经济不稳定的风险，并产生了更大的不确定性。更高的资本成本将给依赖低息杠杆而产生回报的私募股权策略带来压力。许多投资组合底层的公司将无法在杠杆基础上产生足够的现金流来偿还债务负担。在这种背景下，LP不断变化的风险偏好（风险/回报权衡）正在改变资本在并购基金策略中的分配方式和位置，凸显了这种不断变化的经济模式。

进入2024下半年，无论是GP还是中介机构，大家似乎正在达成某种集体意识，或者说是共同愿景：2024年剩余时间内的并购基金市场交易量将会增加。

不过，目前很难从数量上证明这一点，但准备上市的投资组合公司数量的增长速度确实有所加快。另一方面，当前债务环境下的估值水平还不足以吸引买家积极进入市场。实际入场的交易倍数较2021年的峰值下降了约18%，并且大部分的下降发生在2023年宣布的交易中。

此外，2023年美国并购基金的退出价值总计2820亿美元，比疫情前的平均水平低了近20%。这一趋势可能意味着一个象征性的“底部”，但也可能让GP有信心持有资产直到情况好转，以避免被迫出售。

虽然在大力实施货币紧缩政策后，宏观经济表现好于预期，但持续的通货膨胀和更高的利率仍带来不确定性，这意味着对交易环境不太有利。随着资本成本从两年前的4%-5%的水平上升到如今10%以上，外加贷款标准收紧，消费者的财务压力加大，各类压力均在增加。

这些经济指标的变化反映到并购基金市场的情况就是波动性变得更高，以及越来越多私募股权支持的公司在高估的并购交易重压下如履薄冰，负担着高昂的债务和利息。同时，5%以上的基准利率使许多杠杆收购面临无法支付债务费用的风险。惠誉评级显示，截至2023年第三季度，近2700亿美元的杠杆贷款信用状况不佳，可能面临违约风险。虽然到目前为止，经济出人意料地具有韧性，帮助发行人承受了更高的利息成本，但如果经济受到冲击，情况可能会崩溃。

图2：并购基金回报分散程度

来源：Cambridge Associates

这意味着尚未在并购策略中部署的资本回报可能会出现更大的分散性，并且过去十年“水涨船高”的局面将发生转变。这将使LP更加重视管理人的选择，并将区分出真正具有价值创造策略的GP和那些依赖有利经济和金融条件浪潮的GP。图2显示了私募股权管理人之间的回报分散程度以及通过与*管理人合作投资可实现的优异表现。

此外，随着杠杆成本愈发昂贵，GP优先考虑价值创造的手段来增加EBITDA（如组织架构评估和转型、商业运营、供应链、数据分析和数字化、进入市场或战略并购等），而不是更被动的“买入并持有”策略。而且，随着资本成本的增加，并购交易的贷款价值比从前10年的平均水平55%下降到2023年的45%左右，这意味着GP不得不持有更多的股票，杠杆正在逐渐衰弱。

另一方面，GP也面临着部署资本的压力。根据标普全球市场情报和Preqin的数据，截至2023年底，全球私募股权干火药为2.59万亿美元（其中9550亿美元位于美国市场），比2022年的总额增长了11%以上。Preqin称，全球为私募股权并购策略预留的资金中约有四分之三是在过去三年内筹集的。一方面，这意味着GP仍有时间将这些资金投入使用。但另一方面，随着基金投资期尾声将近，GP部署配置的压力也渐增。如果投资组合机遇没有得到实质性改善，则可能会产生不太理想的结果。

越是备受压力，越是需要守住本心。在经济模式不断演变的现下，势必会出现一些新的投资机会。而希望利用这些机会的GP和LP，都应当仔细审视其资本部署、投资组合构建和价值创造方法，以确保与不断变化的环境兼容。

比如，过去十年来，一些并购策略（如困境资产并购、聚焦运营的并购战略、S并购等）的受关注程度较低，资本流入也就变少。但是，在新的形势下，这些投资机会可能翻身处于有利地位并带来可观的回报，还能为投资组合增加重要的风险敞口及多元化。因此，未来LP很大一部分新的资本承诺也将随之部署到这些策略中去。

01

并购基金的重要性

私募股权已成为总回报导向型投资组合战略资产配置框架中不可或缺的一部分。在过去二十年中，私募股权已从一种小众且代表性不足的资产类别发展成为大多数机构投资组合和越来越多散户投资者投资组合中的一种。

针对目标资产种类的不同，私募股权进一步可被分为三个子资产类别：并购、成长股权和风险投资。三者都提供了诱人的机会、强劲的潜在回报和重要的多元化特征。其中，并购策略及其在投资组合中发挥的作用具有多种积极的属性。

首先，从投资组合层面来看，与成长型股权和风险投资相比，并购策略历来能产生更稳定的回报，并且由于投资盈利且成熟的公司，并购策略的风险相对较低。因此，并购基金已被视为全球大多数私募股权投资组合的支柱或核心组成部分。

其次，并购策略提供了不断增长的可投资机会，有助于实现投资组合在公司规模、市值、行业、地域和商业模式方面的多元化。

再者，信息不对称仍然存在使得拥有适当技能的GP能够利用公司某些方面的低效率并产生可观的回报。

此外，并购策略基于GP获取底层公司的控股权，与私募股权基金结构的长期性质相结合，让GP能够完全控制决策、价值创造计划和多年增长战略。

最后，并购策略可以帮助私募股权投资组合回报趋势更加平滑，通常比风险投资或成长型股权投资的回报呈现更小的波动性。

与任何投资一样，投资并购策略或任何其他私募股权子资产类别也存在风险。最常见的两种风险是流动性不足和*性资本损失。

流动性不足是指私募股权基金锁定资本10年或更长的时间内的风险。如果投资组合的流动性需求管理不当，可能会出现问题。反之，当流动性得到全面管理，让投资者了解其真正的流动性需求时，流动性的不足其实并不容易转化为更大的风险。

*性资本损失是指资本的*性减值或损失，在会计上是一种无可挽回的形式。但是，通过私募股权投资组合中的多元化以及管理人对于投资项目的精挑细选，可以大大减少*性资本损失的发生。一般而言，一个构建良好的私募股权投资组合的*性资本损失风险不应高于其他另类投资。

展望未来，预计并购基金市场或者是广泛的私募股权市场将继续增长，并且私募股权的投资长期来看也将优于公开市场。尤其当管理人精选项目的能力更加强劲之时，相应的业绩差异将更为突出。对于GP而言，除了需要考虑投资年份的多元化和掌握精选项目的能力外，纪律性的投资步调也是实现私募股权稳定业绩的*方式。

02

并购基金的过去十年

想要了解和预测并购基金的当前和未来机会，就需要了解过去十年全球经济的变化。当今全球经济面临的大部分问题都与金融危机后制定的政策有关，特别是极低的利率和向全球金融体系注入数万亿美元以刺激增长。结果，金融状况得到显著改善，经济在十多年内一直处于扩张模式。

这种超低利率环境和大量流动性注入经济，导致诸多的投资者游走在多个不同的资产类别中追逐回报。在这过程中，现金和债券等低收益投资已然不足以满足他们的回报要求。为了获得更有吸引力的回报，投资者增加了对私募股权的配置。

反过来，得益于更多的资本承诺和宽松的金融条件（比如低息杠杆），私募股权交易数量持续上升。与此同时，由于GP拥有资本可部署，公开市场对IPO持欢迎态度，无机增长的追加投资也具有吸引力，私募股权投资的退出数量也随之增加。这促使GP返回市场的下一只基金规模更加庞大，LP虽然享受到较短基金周期下的回报，但对新基金的投资力度也上了一个台阶。

市场的高速增长一直持续到2014年至2019年的量化紧缩计划，并在2020年初应对新冠疫情后再次进入加速阶段。彼时联邦基金目标利率降至几乎为零，并提供了大量财政刺激措施，为持续通胀创造了环境，美联储以及欧洲央行先后采取了激进的货币紧缩政策。2022年1月至2023年5月期间，美联储将联邦基金利率上调了500个基点。

这种紧缩政策对私募股权市场的影响是巨大的。由于经济不确定性、IPO市场封闭、资本成本上升以及买卖双方预期不匹配，交易量从2022年下半年开始暴跌，并持续到2023年。意料之中，私募股权的退出数量对应地急剧下降，迫使投资者多年来首次经历了负净分配（call款超过分配）。恶循环开始显现，负净分配下的LP们开始撤回新的投资承诺，GP在资本减少和部署放缓的情况下索性也放慢了融资速度。

在这种情况下，并购基金的业绩保持相对弹性，但可能在未来几个季度开始出现下行压力。GP能够推动价格上涨至终端消费者，2021年和2022年突出的供应链和劳动力问题已经得到缓和。展望未来，预计在高负债负担下苦苦挣扎的基金公司与那些拥有财务灵活性以追求增长战略的基金公司之间，业绩将出现更多分化。此外，该领域在2025年和2026年将面临大量贷款到期，而这些贷款上一次是在低利率环境下再融资的。

03

并购基金的现状

无论站在GP还是LP的角度来看，私募股权市场（尤其并购基金）都将适应当前的环境，继续发展，而当前环境的特点是经济不确定性、高通胀和高利率。

随着消费支出企稳，经济指标保持稳定，“软着陆”似乎更容易实现，因此人们对大规模衰退的担忧似乎已经消退。但是，不确定性仍然存在。更多私募股权支持的公司在价格压力和更高的债务和利息负担下苦苦挣扎，系统中存在明显的压力。

虽然事情可能瞬息万变，但似乎可以合理地得出结论，经济已进入周期的新阶段，私募股权将在与前十年不同的背景下进行投资。

此时，强调高利率对并购基金使用杠杆的影响是明智之举。有人可能会说，最相关的市场动态不是美国或其他发达经济体在未来一两年内是否经历“衰退”，而是资本成本是否会继续居高不下。

利率上升导致GP改变其新投资和部署资本用于增长计划的方式。过去十年来*吸引力的“典型”杠杆收购（杠杆约为EBITDA的6倍）可能会导致股权价值的毁灭，因为一些企业可能无法在杠杆基础上产生足够的现金流。按照现在的利率，许多公司的现金利息、税金和维护资本预估支出可能会消耗掉近100%的EBITDA。

图3：零利率和当前利率环境下并购企业的利润差异

资料来源：NEPC

如图3显示，在“上一周期”一笔贷款价值比为50%、EBITDA利润率目标为15%、定价为12倍的并购交易中，利息支出从5%上升到10%，企业将其不到10%的EBITDA转化为自由现金流，与之前零利率环境下的同一企业相比减少了约80%。

虽然利率上升的影响是真实存在的，但并购基金的部署方式不太会发生全面的改变。相反，一些并购基金可能会进行投资策略和方法的微调，以此迎合当前和未来的投资环境。正如人们所预料的那样，因为利率正在影响信贷可用性、承保和回报预期，目前发生的变化是：并购基金交易中债务的百分比较低，股权的百分比较高。

如前文所述，杠杆贷款市场中的贷款价值比在2023年下降至45%，而近10年平均水平为55%。债务与EBITDA的比率也大幅收缩，从2022年的5.9倍缩减如今约5.2倍。货币条件也不那么宽松，投资的回报分散度将增加，因此管理人的判断和选择将在未来变得更加重要。LP也可能改变其投资方式来利用大环境，直接应对近期许多投资组合缺乏流动性的情况。

04

并购基金下一个十年的投资价值

并购基金能够成为全球范围内持续吸引投资人出资的一个另类资产种类，在不同市场环境下的价值也是不同的。在1970年代，并购基金是解决中小型企业家脱手退出的新型路径；在1980年代，并购基金能够利用垃圾债踏上第四次并购浪潮的浪尖；在2010年起的后金融危机时代，并购基金也是实现私募股权市场快速复苏的重要推手。

上文我们分别谈论了并购基金的过去十年和现状，在下一个十年中，并购基金至少能够展现以下几个投资价值。

灵活策略的多面性：由于经济环境仍然不确定，私募股权的并购策略具有价值，这些策略不受结构影响，可以以合理的估值投资优质企业，而不受更广泛的市场周期或外生宏观因素的影响。并购基金的灵活且多面，可以追求传统的杠杆并购交易、复杂的资产剥离交易、结构化和困境机会的交易、股权上行的债务交易，以及正式重组流程以外的资本解决方案。

在这些灵活的策略中，那些有企业剥离和资产剥离经验的GP可能会是市场下一轮中的骄子。因为当前的通货膨胀和利率动态，以及成本合理化，正在推动企业继续进行投资组合削减和出售非核心部门。此外，任何对未来几年可能出现经济衰退的想法都可能成为管理层通过出售来重塑财务状况的诱因。恰巧这类交易对GP来说更容易融资，而且他们可以运用大量的价值创造杠杆。

困境资产和不良资产的并购：如今，许多LP投资组合都缺乏针对困境资产相关的策略。这并不令人意外，因为过去十年的货币政策创造了一种环境，表现不佳的公司可以获得廉价债务，并将问题推到一边而几乎不会产生任何后果。这种环境导致困境基金转向更传统的杠杆并购或停止活跃。虽然目前尚不清楚广泛的困境状态是否会成为现实，但企业杠杆、信用卡和汽车贷款拖欠等一系列指标表明系统压力正在逐渐增大。

部分GP认为，困境资产并购的机会似乎更容易实现，于是他们开始在许多行业的困境企业中建立头寸。无论是在杠杆贷款市场还是在美国企业中，企业违约和破产的情况都基本得到抑制，这主要是因为强劲的营收增长。然而，小型上市公司的收入和EBITDA增长已开始放缓，这也意味着破产风险增加。

站在LP的角度，在对困境基金的GP进行尽职调查时，该团队在过去经济衰退期间部署类似策略的经验以及构建复杂交易的技能非常重要。在投资组合中，困境策略常被视为一种重要的风险敞口，可以作为对冲经济混乱的手段。需要注意的是，有时这些私募股权策略可能与陷入困境的债务基金重叠并表现出相似的特征。区别在于陷入困境的私募股权策略可以通过债务或股权进行投资；如果通过债务投资，他们希望最终控制基础公司并推动价值创造计划。

聚焦运营的价值创造：能够通过运营改进（如有机EBITDA增长）推动增长在并购基金投资中一直很重要，而且由于倍数压缩、经济不确定性和资本成本上升，这点在未来可能变得更为关键。过去十年，倍数扩张推动了并购基金的大量回报，并降低了有机增长的重要性。通过运营方法创造价值的吸引力在于，它对宏观力量和货币政策方向的依赖性较小，而且这些改进可以提高整个周期的财务业绩。

此外，运营视角可以用于各种规模、所有行业和地区的公司。运营价值创造的定义可能非常广泛，但通常包括构建可扩展且一流的业务流程和系统（如制造分支和分销网络研究、支持库存优化的工具、需求和供应规划、履行和物流策略、企业资源计划实施等）、实施持续改进和精益原则以及战略采购等。

战略性收购与重建：战略性收购可以成为另一个价值创造杠杆。如果执行得当，它将在未来具有吸引力。收购与重建战略的基本方针是购买重点行业内*的平台公司，并额外为其收购其他业务来增强竞争力。这些额外的收购（附加收购）可以迅速扩大公司规模，将区域型公司转变为国家级平台，扩展平台公司的产品供应，并创造运营优势。

战略性收购还可以通过收入和成本协同效应带来可观的EBITDA改善。通过将有机（内生）增长与无机（并购）增长相结合，可以实现更快的利润增长。并且，附加收购通常可以以较低的倍数购买，从而降低整体平台倍数成本。此外，在当前环境下，专注于中小市场的收购与重建战略更具吸引力，因为中端市场和中高端市场战略更依赖获取大量债务资产来执行并购。

S并购市场：过去十多年，私募股权一级市场市场的发展使得私募股权二级市场机会呈指数级增长。S市场可以在更有效的时间段内提供私募股权资产类别的增长和多样化优势。当市场面临不确定或经济波动时期又可以增加交易机会，因为卖家会利用S市场作为实现流动性的一种方式，而买家可以在基金投资和单一资产交易中找到有吸引力的净资产价值折扣，捕捉那些仍存在价值空间的资产和公司。

历经周期考验的GP：并购基金的成功很大程度上取决于专业投资人士实施和执行价值创造战略。虽然经济环境很重要，但优秀的投资者可以适应和发展，在自己所处的环境中取得成功。拥有在周期中部署资本的经验并经历过市场动荡和低迷时期的投资者将更好地为应对并购投资或其他私募股权投资的下一阶段做好充分准备。

重要的是，并购基金管理人的选择非常微妙，他们的投资更像是一门艺术而不是科学。识别能够持续产生强劲回报的GP取决于个人、流程、基础条件和协调能力。

当前的宏观环境很重要，可能为特定的收购策略提供助力或更多的机会，但由于资产类别是长期的，经济状况将在基金的整个生命周期内发生变化，GP需要准备好跨周期投资。因此，能够识别回报驱动因素并判断它们是否可重复，将让管理人得出更准确的选择和更强劲的业绩。

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