免责、降返投、S基金、跨区合投，国资开始为退出着急

作为当前资本市场上“唯 一”的源头活水，国资最近又有新动作了。

7月25日，在成都高新策源资本生态大会上，成都高新区发布了全生命周期投资基金运营体系，当中值得一提的是对各类投资基金明确亏损容忍的尺度——种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金的容亏率从30%到80%进行设置，市场化基金的容亏率则设置为20%。

无独有偶，在最近一个月的时间里，北京、上海、广州、浙江、河南等地也纷纷在“容错率”上大做文章。比如上海，在近日发布的《关于进一步推动上海创业投资高质量发展的若干意见》中，明确表示对科技领域投资未能实现预期目标，但依照国家和本市有关决策、规定实施，且勤勉尽责未谋取私利的，不作负面评价。而在《河南省天使投资引导基金实施方案》中，也明确提出在40%的投资损失率下对于因政策调整或不可抗力发生亏损等免责情形，不追究政府决策部门、受托管理机构和基金管理机构责任。

透过现象看本质，地方国资当前集体在“免责”上松口，很大程度上还是出于对退出的迫切需求。事实上，除了免责，降低返投倍数、减少返投限制、设立S基金等也都是国资急于看到回报的典型表现。对此，某资深投资人表示，“虽然退出难已经成为GP和LP的共同困境，但对于地方引导基金来说，在不长的时间内能够看到回头钱，这一点非常重要。”

很显然，引导基金退出问题当前已跃然纸上，那么作为地方国资重点押注的医疗领域，未来会产生哪些影响？医疗企业及相关基金又能否顺势“退出”呢？这些疑问正在成为行业焦点。

国资进入退出关键期

根据清科研究中心数据显示，2023年，国资背景LP出资规模占比已超过7成。

图1.2023年备案私募股权基金各类LP累计出资情况（数据来源：清科研究）

这无疑是一个疯狂的数字，但这个现象的出现其实有迹可循。2022年，受市场寒冬冲击，一批美元基金相继退出，在资本市场急需新源头活水的关键时刻，国资率先站了出来，并很快成为主导角色。与此同时，迫于经济增长压力和产业升级转型，地方也希望通过引导基金这一杠杆来实现业绩增长目标。于是在过去两年，百亿千亿母基金层出不穷，据清科研究中心统计，政府引导基金规模已在2023年增长至近13万亿元。

但热闹过后总要回归平静，最 先出发的一批地方国资当前也到了需要“交成绩”的关键阶段，不得不直面退出问题。对此，成都某国资负责人谈道，“政府产业引导基金存续期一般为五至七年,但一些地方为了抢夺市场先机，可能会将投资周期压缩至三到四年。这意味着，从今年开始，不少地方引导基金就要面临清算潮，退出问题正不约而同地摆在大家面前。”

而除了基金本身的到期问题，避免基金陷入“死水”也让退出开始变得更为紧迫。具体而言，受市场寒冬影响，退出在当下已经变得愈发艰难，特别是以IPO为主的退出路径，收窄趋势明显。据不完全统计，截止2024年7月，今年已有近百家医疗企业以各种原因终止了IPO，目前成功上市的仅有12家。另外从全行业来看，据清科研究中心数据显示，2024年第 一季度境内被投企业IPO案例数仅109笔，同比下降52%。

图2.2019-2024H1中国股权投资市场退出数量情况（数据来源：清科研究）

数据断崖式下滑，也意味着一大批地方引导基金在当下很难退出，这是地方政府最不想看到的。对此，深圳某国资投资人谈道，“对于地方引导基金来说，能够持续地看到‘回款’很重要，毕竟新的产业发展同样需要资金投入，如果长期收不回资金，地方也就不能循环投资，这会极大影响当地产业推进进程。”

为了避免这一情况，“S基金”开始大爆发，自今年以来，上海、安徽、四川、厦门等地先后宣布设立当地首只S基金。据悉，S基金常被看作私募股权创投基金解决退出问题的“缓冲带”，也称“接力基金”或“接续基金”，相较于市场化S交易折价“捡漏”的套利目的，地方设立S基金多为接手自己之前的基金，以释放当地财政、银行等资金流动性。简而言之，就是以基金换时间。

最后一点要提到的是资金来源，这也是当前地方引导基金急需退出的关键要素之一。据悉，政府引导基金主要以当地财政和国资控股平台为主，其中出资大头一般是当地财政，但从近一两年来看，长期“入不敷出”的日子已让不少地方财政背负了巨大压力，未来能否持续出资正在成为一大挑战。据透露，当前不少地方政府都在通过卖地、暂缓相关资金发放、向国有企业借款等各种手段募资。

所以不难发现，在疯狂投入两三年后，地方政府当前已经非常急于看到收益了，而这使得政府引导基金的退出问题愈发紧迫。

国资退出，并不容易

早在地方引导基金频繁发布的热闹期，就有不少人对这一“繁荣”景象感到担忧，毕竟如此大的资金体量和规模，最后到底能兑现多少？这是一个不太容易回答的问题，因为困难就真实地摆在眼前。

首先一点就是如何直面市场寒冬。事实上，地方国资站出来的这一阶段刚好是行业低迷期，一级市场大幅萎缩，二级市场更是几乎处于休眠，以一个具体数据作为参考，据动脉橙数据库不完全统计，2024年H1国内医疗健康融资交易数量415起，比2021年同期直接减少2/3。这给国资带来的直接影响就是好项目难寻，想要退出则更是难上加难。

图3.2012-2024年H1医疗健康产业投融资变化趋势（数据来源：动脉橙）

重庆某国资负责人对此深有同感，他谈道，“我们从前只看B轮之后的项目，并且很多时候都是机构直接推过来的，但在这一两年，我们投资阶段开始大幅向前移，因此要主动深入全国各地找项目。在这个过程中，我们明显感觉到好项目真的不多，即便是有，当前也很难推动快速向前，因为市场的不确定性很强，每走一步都要承受更大的风险，这是国资最不擅长的。”

而除了市场寒冬，地方国资自身与产业不适配也可能会使基金后续退出格外艰难。正如前文所说，引导基金的爆发很大程度上是出于地方对于经济增长诉求的满足，既然如此，地方当然更倾向于市场前景更大的前沿领域，比如合成生物学、核药、手术机器人等，并且为了抢得先机，很多时候都是先下手再说，根本没有考虑自身条件，或者说低估了产业发展的难度。

这当然不符合产业投资逻辑，尤其是对于一些前沿技术领域，它的兴起一定是全产业链条的成熟。就以近两年备受关注的合成生物学为例，深圳光明区为了发展这一领域，不仅设立了专项政策和资金，另外从研发、孵化到产业化都有全方位布局，甚至包括项目的引进，也都是上中下游均有涉及。对此，某资深人士表示，“基金一定是产业发展的必要元素，但绝不是唯 一元素，地方政府往往会忽视这一点。”

最后要提到的是国资本身的束缚，这也是其退出道路上最难跨过的一关。据悉，“不可亏损”是很多国资创投机构需要达到的考核标准之一，很显然，这完全偏离市场运行规则。对此，合肥某国资负责人谈道，“既然是投资，那就一定是有赚有赔，尤其是对于产业投资来说，亏损是常态，投10个项目能有1个赚到钱就已经很不错了。”

不过，大多地方政府对此并不买账，对国资创投平台的考核仍然是保值增值，这造成的直接影响就是国资机构畏手畏脚，碰到好项目时不敢投，在项目有合适退出机会时，又会因为估值严重偏离市场化、评估备案时间周期较长等，导致最终错过机会。实际上在过去两年，从项目触达到退出，国资创投大多都很难以市场化行事，其在做投资决策时，首要考虑的是如何在不亏损的前提下，上交能顺利交差的成绩报告。

所以整体来看，国资当前想要退出并不容易，这其中当然有外部环境的不利因素，但更为关键的还是在于自身，不够成熟的运营体系、不合理的考核机制等，都真实地倒在了地方国资当前的退出路径上。

国资开始尝试走出“怪圈”

数据显示，过去5年间国资机构共投资约2万家企业，按照同一时期总投资体量来算，意味着每3家企业中，就有一家企业被国资机构直投。从这不难发现，我国资本市场已全面进入“国资时代”。

图4.2019-2023年国资直接投资数量及金额（数据来源：《2019-2023年国资平台分析报告》）

不过，随着时间不断推进，国资退出问题在当下已愈发紧迫。于是，整个行业都开始正视国资退出路径上的艰难险阻，并设法一一解决，其中最为明显的动作就是在“免责”上发力。

而在这一点上，近年来在创投市场格外活跃的合肥国资有一定话语权。对此，其医疗专项投资人谈道，“合肥政府并不担心国资平台投资亏损，也没有对国资创投机构提出考核收益与税收方面的要求，在他们眼中，企业投资亏损很正常，这是市场的逻辑，也是平台的干事思维。合肥政府对国资创投机构的考核边界是‘无事不扰’，只要项目在合肥落地，监管部门不会轻易找上门。”

除了免责，在认定口径方面，国资也开始纷纷松口。以返投倍数为例，据母基金研究中心对部分所追踪引导基金的不完全统计，过去六年内，引导基金行业整体平均返投倍率要求下降超40%，相比过往返投比例动辄2倍、3倍的要求，现在业内的平均返投倍数在1.5倍左右，部分引导基金的返投倍数要求甚至已降低到一倍以下。比如温州，返投倍数已破天荒地降到了0.4。

另外在属地认证方面，不少基金已允许以返投主体投资的外地企业以股权投资方式投资于本地已有企业、投资的外地企业被本地企业收购、投资本地企业在外地控股的子公司、返投主体虽未直接投资但推荐到本地落地的外地企业，以及通过子基金的关联方进行上述投资行为等多种方式完成返投认定。

在此激励下，今年以来，引导基金内出现了“抱团合投”、跨区域合作的新趋势。以近期刚设立的浙江省专精特新（温州）母基金为例，其是由广东省粤科金融集团有限公司联合浙江省产业基金、温州市产业发展基金共同发起设立的母基金，基金规模为30亿元人民币。除此之外，今年7月，广东省粤科金融集团还与浙江、辽宁、四川、海南、陕西、福建、江西等7个省份签约7只省际协同发展母基金，基金总规模超170亿元。

对此，某国资资深人士谈道，“对于政府引导基金来说，‘属地思维’一般都非常强，所以过去很少会有‘抱团合投’的案例，因为如果基金同时由两个地方出资设立，那么在基金注册问题上就可能会产生矛盾。但当前合作案例越来越多，也从侧面反映了不少地方政府的思维已愈发开放，同时对于退出的决心也越来越强。”

但免责也好，在返投比例及口径上松口也好，这更多的还是国资机构在妥协，事实上，为了加速退出，国资也在主动求变，最为典型的动作就是近期多地开始纷纷裁撤招商部门。据悉，上海、山东、江苏、安徽、重庆等地已率先撤销了政府内部的招商部门，相关平台也已启动关停注销程序。

这意味着，过去以“税收优惠”式、“奖补”式为主的招商引资模式已经走到尽头，各地当前在发展细分产业上开始更强调投资与招商的联动以及基金的资源导入。而在此背景下，国资也顺势实现了更迭，已经从1.0版本的粗放式发展，到2.0版本的精耕细作，再到现在进一步的产业化、矩阵化。其目的很简单，就是使国资更市场化运作，因为只有这样，后续才能更好地退出，并盘活资金。

所以，无论是拿到国资钱的投资机构，还是被国资直接投资的医疗企业，都会在未来迎来一波“退出潮”，这是医疗产业新一轮的机会。

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