阿里穿越深水区

中国互联网上市公司二季报，还剩下阿里巴巴务必深入理一理。

恰逢其时的是，官方口径下阿里三年整改刚刚完成，但阿里属于自己的“改革开放”似乎才正式到来：从淘天的服务费改革到双重主要上市，再到最新淘天开放微信支付接口，动作频频。

这一背景下审读阿里二季度财报，便颇具“二象性”与象征意义：

●单就财报而言，除淘天外阿里的业绩表现优异，但既不存在远超预期的增速表现，也没有令人大跌眼镜的不及预期，考虑到淘天单季度表现并不那么尽如人意，最能形容阿里二季度整体表现的当属一个“稳”字。

●挖掘财报内里和外在政策表现，我们却能够感受到阿里正在进行新一轮的变革和调整，以“改革开放”之势对抗并试图穿越深水区。

更深处的逻辑，我们以下展开。

01 一叶落而知天下秋

先来聊聊阿里的二季度报（以美股口径为2025财年一季度报）。

2024年二季度，阿里整体录得营收2432亿元，同比增长4%，环比增长9.6%，经调整EBITA录得450.35亿元，同比下降1%，整体的收入规模和利润水平出现了背离。

图：阿里单季度整体收入及利润，来源：企业财报，锦缎研究院

图：阿里单季度分业务线收入，来源：企业财报，锦缎研究院

分业务线来看：

·增速最快的是蒋凡麾下的阿里国际，同比增速32.4%。考虑到海外业务在去年第四季度才开始加大投入，放量增长，实际的增速并没有明显跑赢预期。当然也有好消息，国际业务环比减亏9%略优于预期。

·表现*的当属阿里云，同比增速5.9%略高于预期。但是经调整利润达到了23.37亿元远高于去年同期，触摸到了上市以来的高点（仅次于去年四季度末23.64亿元）。

根据财报透露，阿里云优异的表现源自于公共云业务双位数增长和AI相关产品的三位数增长，在电话会中也额外指出今年以来阿里云客户AI相关方面的预算明显增加。

·菜鸟和本地生活均取得了不俗的业绩表现，菜鸟取得同比15.7%的增速，虽然环比增速明显放缓，但在阿里国际没有明显降速的情况下（海外物流的资本开支更高），菜鸟经调整EBITA扭亏为盈实现了6.2亿的盈利。

本地生活取得了上市以来的单季度最高收入162.3亿元，同比增长12.3%，并且经调整EBITA录得亏损仅为3.9亿，去年同期为亏损19.8亿元，大幅度减亏。结合美团本季度强势表现，本地赛道似乎正在迈向开花结果期。

·大文娱和其他业务（高鑫零售、盒马、阿里健康等等）也都有亮点，大文娱在外部承压的情况下（腾讯视频上半年内容质量整体较高）取得了4%的增长，其他非核心业务经调整EBITA录得亏损12.63亿元，大幅度减亏。

·台柱子淘天这个季度成为了吊车尾，在GMV维持了高个位数增长的情况下，CMR（客户管理收入）增速仅为1%，直营业务受限于规模和品类收窄更是下降了9%，淘天整体营收下降了1%，经调整的EBITA也同样下降了1%。

综上所述，阿里体系内，淘天之外的部门，业绩表现都还不错。

这便是最反常识与反认知的题眼所在——毕竟无论是支付、履约、技术服务还是流量入口，阿里业务生态都是围绕着淘天（中国商业）和国际商业开展的，虽然其他业务线也都在持续增长，但从历史来看往往是淘天表现好的季度业务线增速更快，这个季度很是反常态。

一叶落而知天下秋。基于如是反认知的业务与财务表征，我们不难判断，阿里正在进行新一轮的战略调整和内部改革。

02 亲兄弟，明算账

阿里的财报相较于头部互联网企业*的特点有二：足够细、足够杂。

腾讯的业务披露最简单，将所有的业务线归结于游戏、企服金科和广告，美团的业务披露最直观，要不是核心的本地商业（外卖和到店）要么是其他新业务。

阿里是规模以上的业务全披露，虽然在信披层面对投资者非常友好，但也存在一个无解的问题：随着市场变化，业务线和组织架构难免需要进行调整，此时财报的口径相对会更加复杂且很难进行可持续长周期的横向对比。

但我们可以通过反证的方式（对比两期不同口径的财报差），得出阿里各条业务线至少在财务核算端，正在经历新一轮的“独立”：

（1）以阿里云和钉钉为例，财报话术逐渐独立

今年阿里云调整了去年同期的业绩收入，我们可以反推出钉钉的业绩表现：还原后的其他收入增长2.57亿元，阿里云收入减少0.58亿，分部间抵消增长1.99亿元。

也就是说去年二季度钉钉的营收为2.57亿元，其中1.99亿元是与阿里云重合的收入。为了2.57亿、1%的收入贡献（其中可能仅有1/5非重合业务贡献），阿里云的经调整EBITA下降了4.9亿元（钉钉亏损）。要知道阿里云去年同期剔除钉钉前的总利润不过8.77亿元，钉钉一项业务成本负担影响了阿里云一半以上的利润。

阿里云财报附注的披露口径也能看出来迫不及待的独立愿景，2023年Q1之前阿里云报表附注会单独写明“服务其他阿里巴巴的跨分部交易收入”，2023年Q3开始附注会单独披露“不计来自阿里巴巴并表业务的收入”。

从这个季度开始，“不计来自阿里巴巴并表业务的收入”首次实现了单季度正增长，外循环收入走向正轨，至少从阿里云的角度迈出了独立的一大步。

（2）横向对比行业，淘天似乎在支付“分手费”

再来看一看主心骨淘天的业绩表现，大家可以理解的是去年年末到今年上半年以来的电商价格战十分激烈，为了维持份额（GMV和订单数）一定会牺牲CMR增速。

淘天业绩表现相对出乎意料的是：今年以来毛利率的快速下降。毕竟对于自营占比并不高的淘天而言，价格战理论上影响的应该是Take rate而不是利润率，尤其是节流降费为主流的当下。

图：淘天单季度经调整EBITA利润率，来源：企业财报，锦缎研究院

做个对比，拼多多、京东乃至另一条赛道的龙头美团，二季度经调整经营利润率分别为65.3%、3.9%（含自营）、18.2%，均显著高于去年同期；并且阿里整体二季度营业成本要低于去年同期，上半年经调整EBITA利润率处于低位并不合理。

有基于此，我们倾向认为，这可能是淘天针对其他业务线内部成本在集中释放，比如支付、云服务、流量等等以往内部更优惠的价格在逐渐向外部并轨。

另外一点可以作证的事实便是淘天的规则革新：今年9月1日其年费取消改为0.6%技术服务费，以阿里的说法，技术服务费主要是用来覆盖支付、ISV独立软件供应商以及云厂商的软件服务费。

这些费用其实大多数都在阿里的体系内，在我们看来以抽点的形式更容易算清楚内部账，技术服务费相对年费也会带动淘天自身CMR及阿里云、金服等业务线的持续性收入。

因此，淘天二季度的表现颇有种“独立日”的感觉，从财务内部核算的制度上来讲，也能证明各条业务线正在走向独立。

（3）分部间抵消占比增高，也在印证业务线逐渐独立

阿里的财报有一个相对不太起眼的数据：分部间抵消。

从收入的逻辑上来讲，如果一项外部业务既可以划分给A，也可以划分给B，就会形成分部间抵销的数据。比如上文中提到的钉钉和阿里云之间高额的抵消数据，客户从钉钉购买了云盘服务，对于客户而言收到了一张发票，支付了一笔款项。

但对于钉钉和阿里云而言，它既算钉钉的收入，也是阿里云的收入，在未彻底划分业务界限时（钉钉直接作为采购方购买阿里云服务），就需要依赖分部间抵消来解决二者的收入争议了：如果分部间抵消的部分越多，其实代表着相对而言二者越独立，毕竟如果谁都不愿意将收入“奉献”给他人，干脆都算一遍省事。

图：阿里分部间收入占总收入比重，来源：企业财报，锦缎研究院

随着阿里内部逐渐调整架构和核算口径，分部间收入的比重自2023Q2开始增长迅猛，从侧面也能证明阿里内部的核算趋于独立。

总结而言，无论从核算架构调整彰显的数据逻辑，还是与同业相悖离的成本走势，亦或是隐性数据的侧面作证，都在指明阿里财务逻辑变革的核心：亲兄弟也要明算账。

当然，理清账目只是表象，真正的内核在于：阿里正在穿越深水区。

03 阿里穿越深水区

近期阿里最热的新闻，无外乎开放淘天支付接口给微信支付，某种意义上讲腾讯和阿里的大和解一方面印证了反垄断的决心，另一方面也向市场表明，一场围绕着流量、电商长达十余年的拉锯战逐渐走向尾声。

阿里花了二十年的时间搞明白了一件事：想要获得至高无上的权利，就无法推脱细致入微的责任。

显而易见的是，即便强如阿里的地位和能力，也没有能力承揽这细致入微的责任，无论是流量接口、支付、零售还是电商，这些起家之基，都留给了后起之秀不小的突围空间。阿里的愿景是成为102年以上的长青企业，那么现阶段改革、开放就理应是必不可少的功课之一。

改革和创新就像是渡河，阿里包括淘天和其他业务线自成立以来，在不同阶段都存在着榜样和典范，可能是亚马逊、可能是AWS、也可能是Paypal。在很长一段时间里，阿里业务线的创新和改革都是在浅水区，可以摸着石头过河。

但现在，阿里硬着头皮也得试图穿越深水区了，理由有二：

首先，阿里需要向市场证明，自己真的不仅仅是那个god damned retailer，毕竟基业长青的零售商，都围绕着固定资产进行成本开支、建设渠道，轻资产的互联网企业显然不具备这样的基因。

零售行业摆脱市销率估值框架的前提是，能够有超越行业的增长动力，阿里选择的是技术创新，那么十年的验证期已经不短了，各条业务线也需要证明自己有能力扛起增长的大旗。

其次，过去五年困扰阿里最核心的问题之一，就是业务线目标不一致，尤其是当财富效应显著超过自身的发展水平。

毫无疑问的是，阿里的确凭借着超前眼光和基建能力实现了超越时代的技术贡献，当然时代赋予了阿里人超越时代的利润回报。当财富聚集时便难免形成优绩主义，毕竟人都会把自身的成功归结于自身的认知和努力，而往往忽略自身可能本来就在电梯里。

最近在YC活动上，爱彼迎CEO-Brian Chesky的演讲讨论度非常高，他认为经营大型公司的传统智慧是错误的：许多人认为雇佣优秀的员工，给他们足够的空间开展工作是大型公司保持竞争力的核心之一，但是实际应用下来确实错误的，因为总有人给掌权者提供错误的建议。

他认为founder mode （创始人模式）是比 manager mode（经理人模式）更有效的经营方式，因为他认为当公司规模扩大时，雇佣看起来职业的“职业骗子“只会把公司搞垮，那些看起来不对却理应需要去做的事，只有创始人可以做，经理人做不了。

或许Brian所述的情况比较极端，但每当公司规模扩张时，总会有人告诉你如何经营一家你只是职业经理人的公司。而我们认为问题的核心在于，对于大公司而言，内部存在庞大而复杂的利益链条，上到权利、职位下到股权、薪资，总会在企业高速发展时形成内部掣肘。

而经理人往往会乐于通过资源调配来解决冲突，但优绩主义下没有人会愿意放弃自己认知内的机遇，因此很难利用资源去驱动企业实际发展。

而对于阿里而言亦是如此，张勇时代的阿里已经证明仅仅依靠资源分配驱动巨轮前行，是不足以领导细致入微的市场竞争。只有勇于穿越深水区，放弃长期依赖历史经验主义的“拐杖”才能再次成为时代的*——无论是对阿里整体，还是其各个业务线而言，莫不如是。

因此，我们可以看到，这两年中阿里进行了多轮次的调整，人员层面从张勇、侯毅、俞永福的离开，架构层面业务线经历了频繁的调整，最核心的目的或许只有一个：维持集团的同心同德。

其实今年以来财报展现各条业务线的独立性亦是如此，算清楚利益分配归属，理清各家门前雪，扫除内部掣肘，才能从容面对“深水区”可能出现的惊涛骇浪。

在解决了利益分配和内部掣肘的问题后，我们或许能够再次给予阿里这艘曾经乘风破浪的巨轮，本应属于它的期待。

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