老钱BMS，急着赚新钱

百时美施贵宝终于有了新指望。

9月26日，BMS的精神分裂药物Kar-XT获FDA批准上市。这是数十年来*具有全新作用机制的治疗精神分裂症的药物。华尔街的分析师给予很高的销售预期——2030年有望达到31亿美元，峰值可能超过 100 亿美元。

其实在Kar-XT之前，BMS诸多新药管线都放量不及预期，这次是否能接住破天的富贵取决于公司后续临床开发和商业化能力。不过，Kar-XT的上市很可能成为BMS走出低靡的拐点，BMS股价已经回升似乎也在印证这一趋势。

过去一年，BMS的日子并不太平。伴随着并购重组，BMS处处裁员：2024年裁减约2200个岗位，占总员工的6%，BD团队大换血。

在这一轮之前，BMS从未有过如此规模的裁员。BMS一度是MNC中相对安逸的。“在BMS能做到work life balance，不像一些MNC员工之间竞争关系那么紧张。”一位BMS美国前员工回忆。

松弛感都是钱给的。作为肿瘤免疫时代*摘到桃子的MNC，BMS同时拥有PD-1、CTLA-4以及LAG3三大免疫检查点抑制剂药物，其PD-1抑制剂Opdivo（纳武利尤单抗）更是保住了BMS十年富贵，2023年全球销售额超过100亿美元。

另外两个拳头产品Revlimid（来那度胺）、抗凝剂Eliquis（阿哌沙班）2023年销售额分别达到60.97亿美元、122.06亿美元。不过三款药物处于销量爬坡末期，专利悬崖危机近在眼前。

而新产品组合——贫血治疗药物Reblozyl、BMCA CAR-T药物Abecma、CD19 CAR-T药物Breyanzi、多发性硬化症药物Zeposia、心脏治疗药物Camzyos、Tyk2选择性抑制Sotyktu等都没成长为大药，推广时间比预期更长。

眼看着管线青黄不接，BMS的地位已经脱缰般下降，从2019年MNC市值排名第六，到2021年末跌落TOP10最后一名，2023年末排名13，在1000亿美元边缘上下徘徊。

BMS进入混沌的调整期，不断收购、引进又退货，至今还没找清楚在后IO时代到底去往哪个方向。

MNC是一两个大药成就的，面临的挑战也是相似的：当专利悬崖来临，如何缓冲甚至再爬上另一个高峰。BMS或许是其中情况最危急的。分析师Geoffrey Porges表示，到2030年，BMS可能会分别被仿制药蚕食掉2025年预估收入的47%，将是所有大药企中是最多的。

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"老钱"的骄傲

两大PD-1抑制剂Keytruda(K药)和Opdivo(O药)的“K.O之争”曾是肿瘤免疫领域最激烈、持久的一战。O药和K药背后的BMS和默沙东的风格就像拼多多和天猫。

BMS的临床设计走的是精英路线，在单药治疗NSCLC患者的临床设计上，没有选择PD-L1高表达的人群，而是设置为所有的表达者，结果试验失败。第二次是在探索联合治疗方案时，BMS挑战O药和Y药双免疫组合，再次因挑战太大，输了进度。

BMS当时有CTLA-4，想主推联合疗法，就没有和传统的化疗方案combo。默沙东却这么做了，Keytruda+化疗是全球*获得美国FDA批准的肺癌一线免疫+化疗联合治疗方案。

最开始的定调影响至今，PD-1+ADC组合火起来之后，也是K药先O药一步。ADC药物其实是升级版的靶向化疗，K药有很多联合化疗的临床数据，想和K药做combo的研发药企更多。

在国内其实感受不到O药和K药的竞争，因为O药在国内的存在感不高。BMS在1982年进入中国市场，在MNC里算是最早一批，但没有像有些MNC在中国做研发中心，市场分量也不大。

“以前BMS的中国区负责人全都是美国人，后来加入中国高管主要负责商业化，但商业化部分的话语权在集团内部比较低。”一位业内人士透露。

即便O药和K药都没有进入医保目录，但在自费市场的主动性是不一样的。2020年O药和K药医保谈判失败后，K药很快更新援助方案，患者自费4个疗程花费14万，就可以获得2年的援助用药。而O药直到2023年11月才将胃、食管癌援助项目更新为2年14万。

O药在国内被K药和国产PD-1的挤压，市场份额只有个位数，K药保持在20%左右。

BMS的矜贵姿态能维持至今，在于O药兜底能力足够强。如果说BMS做对了什么，那就是BMS从小分子抑制剂向免疫疗法转型的时机早，找准了方向，2014年以24亿美元收购Medarex,将CTLA4抑制剂Yervoy、PD-1抑制剂Opdivo，以及Medarex的抗体开发平台都收入囊中。

“这可能是BMS历史上*的一个deal。”BMS现在生物药的管线基本都来自这次deal。不仅如此，其他利用Medarex抗体开发平台的药物每年交royalty给BMS。

BMS在IO领域的积累在MNC中数一数二。IO时代差不多结束。BMS接下来的方向还不太明确，而2014年那场划时代的收购很难重演。

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失落的5年

BMS在2019年对新基的收购，很多人不看好。740亿美元，买来的管线基本后继无力。

来那度胺在2022年退出了“百亿美元俱乐部”，接棒者泊马度胺并没有延续其传奇，在2023年的全球销售额为34.41亿美元，同比略有下降。

至于最受重视的两个CAR-T，首先是Abecma（BMCA CAR-T）被传奇生物的Carvykti压制。强生BCMA 靶点的TCE 双抗Teclistamab也在挑衅，在治疗MM方面，Abecma的总缓解率（ORR：72%）略胜Teclistamab（ORR：63%），但在安全性上，Abecma的CRS（细胞因子释放综合征）发生率远高于Teclistamab。再加上双抗自带的成本优势，Abecma处境很是尴尬。

BMS也觉得Abecma没什么潜力了，9月24日表示专注于Abecma当前的适应症，停止开发用于新诊断多发性骨髓瘤（NDMM）的临床试验。

来自新基的另一个CD19 CAR-T（Breyanzi）好一些，今年5月份新添第四个适应症，销售额也大涨，2023年 Breyanzi销售额3.64亿美元，同比大涨100%。

很戏剧性的一点是，收购新基后，由于反垄断法要求，BMS把新基的自免药物Otezla(阿普斯特)出售给安进。当时BMS有一个更好的治疗银屑病的Tyk2选择性抑制剂Sotyktu。

原本BMS以为Sotyktu能够弥补出售Otezla造成的损失。Sotyktu 确实在多个指标上都优于 Otezla，但Sotyktu 上市后几乎没有看到市场份额出现波动的迹象。Otezla保持在银屑病一线市场的*地位，销售收入到2023年或将超过30亿美元。Sotyktu在2022年上市后不尽如人意，2024H1总计销售额不足1亿美元。皮肤科医生表示，安全性和耐受性可能是Sotyktu不足之处。

BMS有诸多股东不看好收购新基的决定，但彼时BMS正处于*，收购新基之后BMS的市值一路上涨。

危机也从那时候潜藏，原本收购新基后应该配合业务整合、裁员等动作，但BMS因为疫情耽搁下来，对公司造成一定拖累。BMS对大型收购的消化能力让人担忧。

在新基之后，BMS后来继续高价收购了许多管线，比如2022年用41亿美元收购Turning Point得到的ROS1 TKI（Augtyro），2023年以48亿美元收购Mirati拿下的KARS G12C（Krazati）。这两款药销量比预想中的平淡，2024上半年Krazati和Augtyro销量分别为0.53亿美元和0.13亿美元。

BMS也退回了许多管线，包括IL-12肿瘤学候选管线DF6002、TIGIT/CD96双特异性抗体、CD3/BCMA双抗Alnuctamab、FRα ADC药物MORAb-202、CTLA-4抗体项目、SIRPα拮抗剂和 BET抑制剂等新药的开发。

折腾五年，归来还是O药、来那度胺Revlimid、抗凝药Eliquis三款老药坐镇。

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从哪赚新钱？

老钱依旧是老钱，有Kar-XT支撑预期，BMS市值已经从低谷回升。

另一个可能在今年兑现的，是O药开发皮下注射剂型。其生物制品许可申请（BLA）PDUFA日期，由此前公布的2025年2月28日提前至2024年12月29日。

O药皮下注射剂型，添加了重组人透明质酸酶PH20（rHuPH20），能够促进高浓度、大剂量的药物在人体内被快速吸收。不仅是剂型的改变，也涉及到专利技术，能过延长O药的专利期。

没有人比BMS更深知自己的处境。

2023年BMS换帅，原首席商务官Christopher Boerner接替Caforio成为新任CEO，可以预见未来侧重点还在商业化。

商业化方面确实还是BMS短板，“在美国，公司规模和销售能力基本划等号，在MNC里BMS的商业化不算最强项。BMS销量*的抗凝剂Eliquis与辉瑞合作开发、销售的。”

在中国市场，BMS去年开始和再鼎医药绑定商务合作关系，把O药在中国十个省份的销售权、Kar-XT在大中华的开发、生产和商业化权益都授权给再鼎医药。2024 年8 月再鼎完成中国区精神分裂症III期注册性桥接临床的所有患者入组，针对阿尔茨海默病相关精神病的III期临床也在开展中。

Boerner还有一个重要的任务是找到BMS的新定位。

BMS最新一批资产包括了超新星RayzeBio收购来的核药SSTR RDC，自免领域的IL13单抗，两款ADC药物：EGFRxHER3双抗ADC，Orum Therapeutics的CD33 ADC，以及小分子心肌肌球蛋白抑制剂Mavacamten。“从去年Boerner做的一系列收并购动作中，看不出清晰的战略方向，有点胡子眉毛一把抓，而且交易金额巨大。”

路是走出来的，只不过需要时间。至少从Kar-XT的布局来看，BMS决心不再重演O药的失误。

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