当投资人聊起硬科技时代

2024年12月10-11日，由中共重庆市委金融委员会办公室指导，清科创业、投资界主办，重庆渝富控股集团联合主办的“第二十四届中国股权投资年度大会”走进西部金融中心重庆。作为股权投资行业晴雨表，本次大会将以“万象耕新”为主题，回顾行业风云，重塑格局策略，探索价值发现，持续为中国股权投资行业注入力量。

本场《新质驱动，硬核科技》圆桌论坛，由啟赋资本合伙人方妍妍主持，对话嘉宾为：

李建涛  西高投 董事、副总经理

李哂时  凯联资本 创始合伙人、总经理

徐海惠  兴业国信资管 副总裁

俞    伟  元禾厚望 合伙人

以下为对话实录，

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

方妍妍：下午好，感谢清科活动，给我们机会来讨论新质驱动和硬核科技。啟赋资本是从2013年成立开始，就把硬科技作为主要投资范围。下面请各位嘉宾介绍个人和机构情况。

李建涛：非常荣幸接到清科邀请。西高投是一家成长于西安的国有创投机构，成立于1999年，全称是西安高新技术产业风险投资有限责任公司。这个名字从99年到现在一直都没有变过，我们的投资文化和投资纪律也是完整的体现在名字当中。三个关键词，第一个是西安，我们是一家隶属于西安高新区管委会的国有创投机构，诞生于西安，成长于西安，也受益于西安硬科技发展。而且西安高新区也是硬科技概念的策源地，我们坚持主投硬科技。

第二个关键词是高新技术产业，25年前高新技术产业到今年的硬科技，西高投一直都在投技术驱动、产业创新，在做科技投资。我们关注的领域，包括集成电路、人工智能、新能源、生物医疗和军工。第三个关键词是风险投资，我们是一家标准的VC机构，以投AB轮为主，近年也在探索早期投资的打法，希望以后有机会和大家合作。

李哂时：非常感谢邀请。凯联资本是一家成立于2002年的投资机构，起源于中关村。我们的人民币基金从2014年开始，正好十年。在过去十年，我们一直围绕着新质生产力方向在投资，不仅包括了新能源汽车、先进制造和新材料，还涵盖了生物技术、农业科技、半导体和人工智能相关技术。

投资金额大概有150亿左右，投资涉及我国具有竞争优势的多元化制造业领域，特别是增长潜力显著的行业。同时，我们为底层半导体技术，包括当前的人工智能领域，以及关键核心技术，创造了广泛且丰富的应用场景。在投后管理过程中，我们作为一家具有高度灵活性的市场化基金，通过多样化的基金手段，连接行业内的资源。我们致力于帮助创业企业不断开拓新的应用场景，从而促进其商业化进程。

目前，我们基金产品线因市场化的特性而具备较高的策略灵活性。除了前面提到的直接投资基金外，我们在2018年设立了S基金，即二手份额基金，与行业内的合作伙伴进行了广泛联动。今年，我们进一步拓展了并购策略基金，以满足LP中众多上市公司及其股东对于拓展新质生产力和增长方向的需求。我们期望通过不同类型的基金，与大家建立更多联系和合作，欢迎各位与我进行交流对接。

徐海惠：感谢清科，感谢渝富。作为投资界的新兵，我第一次来参加清科股权大会，这个私募股权界一年一度的盛会。兴业国信资管是隶属于兴业银行的一级子公司，成立于2013年，已经有十多年历史，是兴业银行股权投资和另类投资的专业平台，目前聚焦于科技类企业的投资。

从商行角度来看，股权投资本身是一个跨界的业务，出发点也是为了把商行投行的功能扩大化，为银行客户提供更多服务。前期我们在新能源、半导体领域投得比较多，现阶段主要按照国家战略新兴产业来布局，并坚持产业链的打法。

依托于兴业银行集团，我们为客户提供包括股权投资、银行贷款、另类投资等综合性金融服务，希望帮助科技型企业穿越周期，更好地成长。

俞伟：元禾厚望是元禾控股旗下的市场化平台，元禾控股是参股股东，也是支持我们长期发展的LP。元禾厚望成立于2017年，是一个比较年轻的机构，从成立之初的定位就是围绕着硬科技板块投资和布局。从我们整个投资团队组成就可以看出，主要是由一群有过创业背景和产业背景的合伙人构成，大多数是理工科背景，包括前台投资经理，这就注定了我们主要聚焦在硬科技领域。

到目前为止，元禾厚望在管规模60亿人民币左右，投资核心逻辑是围绕着以硅为基础的半导体和泛半导体相关的产业进行投资，阶段也覆盖了早期、成长期和最后的PE阶段。

元禾厚望硬科技板块，包括两个主要赛道，一个是半导体，一个是新能源。过去，我们围绕半导体产业链，包括设计类公司，往上游延伸，到后面制造端，以及制造端相关的半导体的设备、材料、零部件，都有相对完整的布局。在新能源领域，我们也组建了团队，投了一些相关标的，包括正负极材料，以及创新类新一代材料，其中有一部分属于面板行业新材料。

所以元禾厚望的投资布局，都是源于硅为基础的泛半导体和硬科技领域投资。

方妍妍：各家机构都在硬科技领域有很深的布局，接下来请教大家，目前投了这么多企业，对科技投资领域有自己的逻辑和打法。硬科技的难点在哪里？怎么做好风险管控工作？

李建涛：硬科技投资，不管是坚持很多年的投资机构来说，还是新近转到硬科技赛道的投资机构，其实都是一件非常难的事。我觉得有两个特点比较突出，第一，周期特别长，验证周期和成长周期很长同时也对应了投资机构的投资周期和退出周期都很长。

一项技术从原理验证，到出样机，到产业孵化，再到真正的商业化，要经过十几年，甚至几十年。在这当中，硬科技创业就像挖井，要一直挖，不到出水那一刻，前面的工作都是白费的，努力可能是没有任何价值的。所以这是一个非常漫长，非常煎熬的过程。

在成长周期上，对于硬科技企业来说，从开始创业到产生利润，五年左右已经是非常理想的状况了，如果要做到三四千万净利润可能要十年之久。对于投资机构而言，基金都是有存续期的。硬科技的成长周期和基金存续期能否完美匹配起来，非常考验投资能力。

第二个特点就是贵，人贵，设备贵，材料贵，试错和机会成本很高。拿硅片材料领域举例子，引进工程师、培养工程师、留住工程师，都是一个持续投入的过程。设备基本上都是千万级起步。所以，从材料到设备，到人，每个环节都是拿到了最贵的配置。同时试错成本也很高。硅片产线是资金消耗量很重的投资，链条也很长，中间某一个细微的环节出现了失误，都可能要付出不必要的代价。另外，机会成本也很高，因为终端客户非常关注供应商的稳定性，除非基于供应链安全、改变技术路线或者明确降本需求，一般很少更换供应商。所以，留给创业企业的窗口期很短，一旦错过了，就很再有机会挤进来。

做硬科技投资，有两个事非常重要。第一，要有长周期的基金和对科技创新有热情的LP群体。在2016年设立我们第一只集成电路产业基金的时候，基金期限设置为12年，7年的投资期，5年的退出期。今年刚刚进入退出期的第一年，DPI做到了1.6，现在来看期限正好合适的。所以，对投硬科技的GP而言，募资时要特别关注是否找到了合适的钱，找到了志同道合的人，这对我们能否投好项目很重要。

第二，做好验证。我们有一支比较成熟的投资团队和风控团队，会基于成长性预期做上下游客户走访、专家访谈，做盈利预测的压力测试以及产能匹配度测试等。我特别赞同今年年会的主题“万象耕新”。在投资硬科技的过程中，我们就是一群善于耕种、善于守护的农民，需要遵守时令，尊重常识，精心播种，等待收获。验证的过程，其实是我们在投资纪律的指导下精心耕种的过程。

方妍妍：国资企业有资金周期设得更长的优势。凯联资本，作为市场化的机构，基金周期并没有大的可变性，这种状况下，您有哪些投资策略？

李哂时：半导体设备和材料行业是关键的“卡脖子”领域，硬科技的范围如今已更为广泛，涵盖了生物技术、光电信息技术以及至关重要的人工智能等。这些硬科技领域在中国参与国际竞争的过程中显得尤为关键，亟待解决。作为市场化基金，尤其是综合性基金的优势在于，过去十年我们积累了丰富的人民币交易经验，覆盖了众多场景。

整个硬科技领域有非常重要的三个特点，第一是研发投入重，第二是时间周期长，第三是商业变现相对链条也比较长、比较慢。所以市场化的基金，特别是中后期投资基金的好处，是我们非常紧密链接了产业的应用方，解决了创业公司非常重要的问题。以新能源和智能汽车行业为例，在新能源汽车领域，我们实现了全方位投资，涵盖了从整车制造到整车设计，再到核心的汽车电子和电控技术，以及汽车零部件的生产，还包括上游关键的多功能控制单元（MCU）。给很多半导体企业带来了新场景，比如过去在消费电子的行业中，已经有一定建树的，需要做产品升级、高技术含量的企业，帮他们储备的产品清单和技术清单列出来，和上游的厂商进行紧密对接。

目前，我们也在关注卫星互联网和低空领域全新场景，这些在投资终端均已涵盖，为下游行业解决了许多问题。在生物技术领域，我们正在广泛应用人工智能技术。在最近举办的人工智能投资专题活动中，我们探讨了在商业化过程中遇到的诸多挑战。材料领域同样如此，其范围广泛、分散，且单个项目的规模较小。因此，实际上这些领域都需要广泛的上游场景支持。

市场化基金的优势在于资源的可复用性，不同团队之间的资源可以相互调配和共享。在基金层面，尽管我们专注于中后期投资，但由于与产业的紧密联系，还会参与更多早期项目的孵化工作。我们也会与重要的科研院所和国家级实验室合作，对接早期项目，助力企业和产业在上游阶段进行孵化。

因此，我们采用了多元化投资策略，包括直接投资的行业基金、用于接续投资的S基金，以及用于与产业方后续合作的并购基金。对于已经投资且持续发展良好、上市的企业，我们还通过战略定增的方式进行再投资。这样，生态链中就形成了良好的投资接续。同时，我们也会与行业伙伴协同合作，实现对新兴生产力的持续支持和推动。

方妍妍：充分发挥市场化机构的灵活性，用多元化的策略，再加上和产业链的深度赋能。徐总从银行出身，银行对风控要求得比较严格，对于硬科技企业，很多早期没有什么收入，也没有什么资产，在这种情况下，您会怎么样去评判这些企业呢？

徐海惠：大家可能会觉得银行相对比较保守，风控比较严格。但实际上，银行做投资这件事情，面对比较早期的，或者成长周期长的企业，和大家是一样的。

从银行端来讲，我们首先要解决能不能看懂这个企业的问题，要培养自己的投资队伍。兴业银行是所有银行里面唯一一家成立了全资研究子公司的银行，其中的行业研究员覆盖了基本上所有大类行业。兴业银行内部的联动是非常好的，我们公司的投资经理和研究公司的研究员对所有的标的进行了全覆盖。

银行服务的客户比较多，战略合作客户里面大量是产业龙头和链主企业。我们会在早期投资的时候做联合投资，包括关键技术、相关信息和上下游供应链的验证，大家可以互相支持。

我们这两年投了不少科技院校的科技成果转化项目，提供不同阶段资金属性的服务。

方妍妍：银行利用得天独厚的优势，可以做很多深度服务，还有深度的延展。元禾厚望在泛半导体产业链的投资一直是非常有名的，也投了非常多很好的企业，分享一下你们的投资策略和看法。

俞伟：我在半导体行业工作了近20年，后来转行成为投资人。无论是创业还是投资，这个行业都面临许多挑战。比如，周期长、成本高，这些都是难题。以设计公司为例，导入成本非常高。消费类芯片公司的产品最终用于手机，而手机的主芯片是我从业时大约售价10美金。尽管手机售价数千元，成本也超过一千元，但除了主芯片外，其他外围芯片可能只值几美金或几毛钱。如果这些芯片出现问题，对厂商来说损失可能是数千元，因此大家对于新产品的验证和导入缺乏动力，因为导入成本巨大。

半导体材料、零部件和装备的导入成本更是高昂，因为它们的最终用户是半导体代工厂，代工厂的一条生产线可能耗资数十亿甚至数百亿。哪怕是一个小阀门或零部件出现问题，损失可能高达数亿。因此，半导体产品的投入成本非常高，导致人们有很强的导入惰性。

作为投资人，即使我有芯片设计背景，也很难判断某个芯片的好坏，因为代码不是我写的，即使我写过，也需要通过一系列仿真和验证才能确定最终结果是否合格。这对投资人的要求很高。

从元禾厚望的角度来看，我们从一开始就特别注重产业生态的建设，这有几个好处：一是帮助被投企业更容易获得导入验证的机会；二是在投资过程中，通过构建我们自己的小生态，实现产品上下游的互相验证，降低判断和尽职调查的门槛。随着生态的完善，投资流程更加顺畅，效率提高，与企业之间的互动和赋能也更多。

在实际操作中，我们重点投资硬科技领域的关键节点公司，并布局一些链主型企业。以先进封装为例，我们最重仓的项目是盛合晶微。我们看好后摩尔时代先进封装的重要性，因此重仓这类企业。在它们的带动下，我们发掘了产业链上下游的投资机会，通过搭建生态的方法来挖掘优质标的，并帮助这些企业成长，这是我们的一些经验。

方妍妍：从7-9月份以来，从二级市场上看，板块热点非常快速的轮动，在一级市场也有板块的轮动，比如早几年的半导体，再到后面的生物医药，再到AIGC，再到低空经济，其实轮动也很快，对于投资机构来说，怎么看待板块热点轮动的问题，未来会聚焦哪些行业？

俞伟：我们不盲目追逐市场热点。我常对团队说，投资收益来源于认知。在硬科技领域，如果不深入研究特定赛道，很难选出优质企业。因此，我们选择聚焦并保持开放态度，探索新的投资机会。我们会先判断一个热点是泡沫还是真正值得深耕的赛道，如果确认是后者就会重点布局。

我们的投资方向有所变化，但始终围绕泛半导体产业链。2017年，我们抓住了供应链国产化的机会，投资了一些半导体设计公司。到了2020年，随着许多机构转向设计赛道，我们将重点转移到半导体设备制造，包括设备、材料和零部件，投资了屹唐半导体、盛合晶微等企业。设计端受限后，制造端将面临挑战，因此投资布局会随着产业特点的变化而调整。

我们依然聚焦于半导体这一擅长的领域，但会评估投资环节是否已饱和或进入成熟稳定阶段，并寻找更有成长性的环节或方向。投资策略也会根据市场情况调整。早期，我们利用科创板的红利，投资了一些规模较大、有利润的企业。但这种红利不会持久，因此开始向早期项目转移，特别是A轮和B轮的企业，我们更倾向于投资那些有发展潜力和成长性的未来企业。

总之，我们会根据市场板块轮动和热点转换，不断调整投资方向和阶段，投资是不断学习和适应的过程。

方妍妍：徐总直投了很多不同行业，你们是对板块的配置是怎么去处理的？

徐海惠：作为一级投资来讲，二级市场的热点板块轮动对整体投资策略没有特别大的影响。我们坚持投资国家主导的战略新兴产业，这几个赛道我们每年都要去看，都要去回顾。

第二，从每年的机会来讲，我们坚持每个赛道核心的产业逻辑，跟随行业周期，有的行业今年机会大，有的行业今年机会少一些。有时候机会少，今年不出手，可能是对公司最大的贡献。

对于不同细分的领域有哪些重点技术的突破、哪些赛道今年有交易性的机会，这些都是我们在成长性投资里面需要更多关注的。从方法论上来讲，投资方向和目的也不一样，成长性投资是一部分，有时还会有一些交易性的投资。

方妍妍：李总基金硬科技几乎全面覆盖，您怎么看待未来的投资重点？

李哂时：我们的基金起源于中关村，自成立以来，我们始终遵循一个核心原则，即紧密围绕中国国家战略来发展。在这个过程中，我们并不偏好单纯的资本运作故事，尽管存在高利润的交易机会，我们仍倾向于避免这类投资。我们更倾向于支持中国生产制造业的升级和产业结构的优化，围绕这些领域进行投资。

这个过程我们会感受国际形势的变化，或者政策上的变化，深入剖析国际形势的变化或政策调整可能会为某些细分市场带来投资机会，半导体行业尤为明显。自特朗普上台以来，他推出的针对中国的限制措施和政策，使半导体领域的投资显得尤为迫切。

过去，随着行业内的同行加大投资，以半导体为例，我们发现虽然产业链已经补全，但仍有巨大的提升空间，特别是在设备和材料的细分领域，更新换代的机会很多。同样，自2016年开始投资汽车行业以来，我们看到它带动了智能驾驶、智能座舱等多个细分领域的上下游发展，这些都是基于中国的制造业优势。

我们还投资了许多工业数字化项目，工业领域正经历大规模的升级换代，从传统低端向更高效、成本效益更高的领域转变，对此我们进行了广泛的布局。目前，中国的工业制造机器人开始大量出口，随着中国产业国际化，我们的制造业也在向全球市场拓展，核心零部件和元器件的出口也随之增长。因此，今年中国的出口贸易表现尤为重要，半导体、电子元器件和工业机器人的出口增长明显。

我们相信，未来新兴热点如低空经济将催生新兴产业，涵盖航空航天、卫星互联网、新型通信技术、立体空间GIS以及终端飞行器等领域，这些与国家战略紧密相关，并与中国在国际市场上的角色地位相连。我们以全球视角审视中国的制造业优势，并考虑中国企业出海可能触及的领域，据此进行投资布局。

作为一家综合性基金，我们的核心策略是聚焦关键赛道、重要场景和核心基础设施。无论是汽车还是半导体，我们都致力于全产业链的深度投资。在航空航天领域，我们也采取产业链视角进行投资。在中国，大多数人民币基金由国资牵头，市场化基金在投资关键环节和出海投资中提供必要的灵活性。

在当前的并购重组产业环境中，医疗行业是首批进入此阶段的领域，我们预计硬科技领域也将在未来两到三年内逐步进入。市场化基金以其灵活机制与国资协同，实现国家战略升级。我们的投资逻辑围绕国家战略，促进新质生产力对行业的提升，解决未来增长问题。

方妍妍：立意还是非常高远，围绕着国家产业升级的目标。另外李总您来自西安，西安是很多核心科技的起源地，您目前对于硬科技投资方向中，会更关注哪些领域？

李建涛：西高投，作为一家位于西安的国有投资机构，我们不擅长追逐市场热点，而是计划沿袭我们既有的投资方向进行布局。我们会根据市场环境进行适度调整。从去年到今年，我们的调整主要集中在三个方向：关注小赛道中的长跑冠军、产业链的核心企业，以及由跨国企业团队创立的项目。

首先，我们更加关注小赛道中的佼佼者，尤其是那些技术门槛高、确定性强、毛利率高的硅环和磨轮材料企业。虽然这些企业的市场规模不大，成长潜力有限，但它们在工业链中扮演着至关重要的安全角色。我们发现这些企业通过成为第二供应商或复厂的机会，成功跻身主流厂商的供应链，因此我们对这类企业的投资布局较多。

其次，近一两年我们也在积极布局产业链的核心企业，类似于俞总提到的链主概念。今年我们重仓投资了紫光展睿，前些年投资了奕斯伟材料。我们认为这些企业将是中 美科技竞争的主战场。作为国资，我们有责任投资这样的企业，从当前环境看，这些投资策略相对稳健。

此外，我们还可以围绕这些核心企业进行上下游的布局，比如并购之前投资的小项目，以形成更长的产业链和供应链，促进已投企业间的互动和合作。

近年来，我们投资了一些由英特尔、华为、中芯、艾默生等跨国企业团队创立的项目。这些团队虽然年轻，但对产业链有深刻理解，能够灵活地找到合适的市场定位和资源，降低了创业失败的风险。

未来，我们将继续坚持投资硬科技，服务国家重大战略，也会持续承担国资责任，投资于国家供应链安全和产业链完整性。

方妍妍：时间问题，今天论坛到此为止。感谢大家在目前经济环境不是特别好的情况下，还能围绕硬科技补链强链，投链主，为国家的产业升级做出贡献。

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/202412/544542.shtml