NewCo或许比我们想象的要难

“据我了解，有一个眼下很著名的NewCo交易，其实在发起前，海外基金就已经找好了最后完成并购的MNC。大家只是以终为始地，在一起做了一个NewCo。”在年末的一场闭门会上，一位资深的投资人透露。这无疑让不少正在NewCo这条大道上狂奔的Biotech，心里颇有些打鼓。

此前有投资人表示，至少一半的国内Biotech，已经开始了做NewCo交易的尝试。但时至年底，国内已经公布完成的NewCo交易尚不足10起。那么，兼具融资和BD优势的NewCo交易，到底卡在哪里？

现阶段，可能NewCo交易的隐形门槛，远比人们想象的要高。在默认的靶点、数据、临床进展等客观要素之外，NewCo这种在海外发起、海外成交的交易形式，还会受到产业链圈层的桎梏。圈层之外的Biotech，资产可能被低估、权益被压缩，甚至有可能拿不到上谈判桌的入场券。

即便如此，国内Biotech行业已经成为全球新药研发的重要策源地，已经是不争的事实。如何熬过NewCo交易兴起之初的短暂困境？如何用专业度取信陌生的交易对手？如何在尚不算公平的谈判桌上，拿到理想的交易对价？正是国内Biotech当下要解的命题。而本文引用的两个近期发生的案例，或许可以提供一些思考。

01

一个成功的NewCo：如何拿到入场券？

11月初，总部位于江苏南京的Biotech维立志博，与美国风险投资机构Aditum Bio共同宣布，双方将基于维立志博全球首创CD19xBCMAxCD3三特异性T细胞衔接器抗体LBL-051，成立新药研发公司Oblenio Bio。同时，维立志博将授予Oblenio Bio在全球范围内开发、生产和商业化LBL-051的*选择权和许可。作为交易对价，维立志博获得了3500万美元的首付款，和新公司Oblenio Bio的部分股权。

这笔明星靶点的NewCo交易，为热度持续走高的NewCo交易再添一把火。据了解，维立志博的LBL-051为某些自身免疫性疾病提供了一种差异化的治疗选择，有望成为“Pipeline in a Product”的重磅革命性药物。不过，维立志博的这张NewCo交易入场券，也拿得并不容易。据了解，维立志博与Aditum Bio的NewCo交易，总耗时半年左右，过程并不轻松。其中，最艰难的部分是，作为一家总部位于国内的Biotech，如何取得一流美元基金，尤其是专业医疗基金的信任。

维立志博CFO左鸿刚提到，维立志博在选择NewCo合作伙伴的考量，*注重的是合作伙伴的实力，是否有能力推动管线后续开发，帮助成药。同时也要准备好与海外美元基金合作伙伴建立信任的漫长过程，需要不断在各个领域与伙伴接触的过程中让对方感受企业的专业度。实际上，在双方信任基础建立起来之后，迫切需要购入优质资产的买方，往往也乐意在交易中释放更多善意。

不同于MNC已经在近年间的资产交易中熟悉了国内Biotech的技术能力和数据质量，大多数情况下，海外投资机构对国内Biotech的信任度仍然不太高。而这种认知度的积累，需要时间来沉淀。其间，国内Biotech还需要尽可能在各种可能的场景去展示，尽可能多地发生接触，让对方感受到团队的专业度。

当然，除了在交易中表现出的耐心和主动性，让*海外基金信任一家相对陌生的中国Biotech，短期内拿出大量真金白银和临床资源，投入到后者提供的新药管线中，更大的功夫在交易之外。

其中，最核心的，是在公司层面对资产交易的认知和规划，及针对性投入。从长期来看，NewCo交易涉及整个公司的战略和整体的BD策略。从某种意义上讲，NewCo是将BD交易分两步走。NewCo被作为BD的前置环节，Biotech拿到一笔钱，推进临床试验、取得更多数据后，再与MNC做对价更高的BD交易。对于现阶段的国内Biotech而言，这是比较理想的状态。但前提是，对于哪些资产留下自研、哪些资产直接用于BD、哪些资产选择做NewCo来迂回交易，Biotech需要结合自身的策略和资源，提前做出明确布局，才能从容应对漫长的交易过程。

左鸿刚指出，在管线策略方面，对于管线更适合做BD还是NewCo的问题，维立志博有着清晰的合作规划。例如，一些早期一些的在自身免疫和TCE领域的管线资产在积极推NewCo模式，期待合作推动海外临床，撬动海外巨大市场潜力。而临床阶段较成熟的管线资产则更适合采取BD。而在大热的ADC领域，等待临床数据读出后再选择合适的模式。这种灵活的策略选择，使得维立志博能够根据不同管线的特点和市场环境，制定出*的发展路径，建立稳健可持续发展的模式。

此外，也可能是最重要的一点，国内Biotech团队构成的国际化程度，也是拿到NewCo入场券十分重要的因素。比如，在维立志博，新药研发各个环节的负责人，都有美国MNC的工作背景，内部做事要求非常高的同时，也更熟悉MNC的新药策略和开发习惯，为提供的数据得到海外机构认可，奠定了基础。

而国内Biotech团队本身的国际化构成，对NewCo交易，乃至BD成败的影响力，正在逐步显现。

02

风口还不在Biotech这边

NewCo的风，从2024年头一直吹到年尾。但NewCo的风口，似乎还没有吹到国内Biotech这边。

现阶段的NewCo交易，对海外市场的依赖程度很高。

一方面，NewCo交易的达成和退出，需要依赖海外市场，可以看到，在最近，人们看到越来越多的国内很多Biotech，都在积极布局NewCo或者BD，尝试找到最适合的交易形式。

而NewCo*层的内核，一个是资产，一个是市场，即价值创造和价值兑现。现阶段，如果相应的管线资产只能依靠国内市场，缺少全球竞争力，NewCo将很难退出。因为，MNC几乎是*的买家，境外IPO也几乎是*的资本化退出通道。换言之，短期内，Biotech的价值兑现只能在海外。至于未来的NewCo，能否通过卖给国内的大药企，或者在科创板、港交所上市来实现退出，还需要时间来检验。也就是说，在当前和未来的一段时间，NewCo的真正风口在海外。

另一方面，NewCo设立后，新药管线的研发推进，依赖海外的资源池。客观而言，用海外团队去运作国内创新药资产，成本极高，但效率相对较低。然而，这样的运作方式往往是不可替代的。对于国内Biotech而言，无论是到美国市场去开展临床试验，还是做商业化，都是跨到原来的蛋糕里去瓜分，临床、商业化、监管等资源都是定量的，不太可能创造增量资源。除非团队能力特别强，否则不太可能做得比当地人更好。

在新药研发的全球运营过程中，对药物机制的理解、PI的粘性、临床方案的设计等更加底层的要素，国内运营团队很难在短期内把握。因此，海外运营团队的效率可能不高，但他们采用的模型、最终产生的数据，可能反而才是正确的。

对于国内Biotech而言，当下NewCo交易*的难点，是在高度依赖的海外市场中，还没有拿到足够的话语权。比如，国内Biotech往往认为自己的资产在交易中被低估。再如，此前，有一位国内双币基金的投资人表示，在NewCo过程中，即便是运作的国内创新药资产，美国*VC根本不愿意和国内基金共同投资。后面这个案例，也在一定程度上说明了弱话语权，对国内Biotech完成NewCo交易的影响。

现阶段，想要参与NewCo交易，无论是作为资产的买方、卖方，还是前期股东，都应该更多了解海外，尤其是美国制药行业的运作方式，包括资产评估、定价方式，及对医药行业未来趋势的把握等，但这个学习的过程并不容易。不过，在一个成熟的制药生态中，不同的参与者应该各有分工，各司其职。只是在这个特定的历史阶段，国内Biotech正处于周期底部，无论是做NewCo还是做BD，绝大多数的退出是以美国市场为终点。国内Biotech需要去适应这种身份，等待周期的轮转。

03

一个差点成功的NewCo：为何转而做BD？

时间到了11月中旬，总部同样位于江苏南京的博奥信生物，宣布与纳斯达克上市的Aclaris Therapeutics就BSI-045B和BSI-502 达成全球（除大中华区外）*授权协议。根据双方协议，博奥信生物将获得超过4000万美元的现金付款，作为首付款以及承担部分开发成本和药物产品材料费用。此外，博奥信生物还将获得Aclaris Therapeutics 19.9%的股权，和超过9亿美元的研发及销售里程碑付款以及单位数比例的销售分成。

这不是一项NewCo交易，而是非典型的BD。据了解，BSI-045B和BSI-502都在自免适应症方面表现出了强大的治疗潜力。其中，BSI-045B靶向胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP），阻断其与受体复合物的相互作用并破坏信号转导，从而阻止TSLP靶向的免疫细胞释放促炎细胞因子；BSI-502是人源化抗TSLP和抗IL4R的双特异性抗体，能阻断上游TSLP 受体的信号转导和下游IL4R的激活，从而抑制这一主要促炎通路。

据博奥信生物首席战略官兼BD负责人叶信良博士介绍，早在2023年JP摩根大会期间，博奥信生物就开始考虑通过与外部合作的方式去加速推进Bosakitug和BSI-502的临床开发计划。2024年以来，博奥信生物的BD团队花费大量时间，先后与数十家来自国内、美国、欧洲的机构讨论合作NewCo的可能性，其中不乏全球*的美元基金。

不过，博奥信生物最终选择用BD的方式来完成BSI-045B和BSI-502的交易。这其实是许多Biotech都会面临的两难选择。现阶段，NewCo交易尚处于发展的初级阶段，一些灵活条款的设置，可能会给管线的后续开发带来不确定性。

比如，NewCo设立后，投资机构需要去搭建新的管理团队。在这个过程中，海外基金可能会基于所掌握的大量行业资源，高效组建起创新药开发团队。而作为国内Biotech，则可能担心由基金筛选的团队成员，并非他们心目中最适合做这些管线开发的人。毕竟对于Biotech而言，最终能把新药做出来，才是最核心的诉求。实践中，这种不确定性可能还会由于投资机构之间的彼此渗透，让Biotech处于更弱势的地位。

因此，在眼下的资产交易中，Biotech心中的天平往往更偏向BD。相对而言，面对同在制药行业的BD买方，国内Biotech可以掌握更多的话语权。在后来的BD交易中，Aclaris Therapeutics承诺在BSI-045B和BSI-502的后期开发中投入大量资源，推进到某里程碑。而在这之前，如果BSI-045B和BSI-502出现新的资产交易，Aclaris Therapeutics也愿意和博奥信生物分成。当然，更重要的是，Aclaris Therapeutics十分擅长做自勉相关药物的开发，临床试验经验丰富，能够极大提高BSI-045B和BSI-502临床开发的效率。

从某种意义上讲，NewCo和BD并不是排他的交易，它们共同为Biotech在资金市场的下行周期中活下去，提供了出路。

04

NewCo的未来被扼住了吗？

当然，NewCo交易被相对强大的海外市场卡住，并不意味着这类交易无法持续。至少未来5年内，NewCo还会持续发生，而且频率会越来越快，这几乎成为医药行业对NewCo趋势的共识性判断。这背后，有供需两方的原因。

一方面，MNC对新药管线的需求非常强烈。由于传统药物的销售增长呈趋势下滑，MNC持续补充管线的压力很大大。在技术快速迭代的过程中，MNC更倾向于通过采购相对成熟的管线，来快速布局新的领域。MNC内部的研发效率很低，有60%的新药管线都来自Biotech的授权。而国内创新药行业经过以往数年的积累，已经成为全球创新药生态的重要组成部分，尤其是随着传奇生物的细胞治疗药物等一系列优质管线在海外制药市场表现两眼，MNC自然也会多关注国内Biotech的创新药管线。这是简单的新药管线供需匹配关系。

另一方面，国内Biotech需要持续的融资，来支撑新药开发的推进。近年来，伴随美元基金的撤离，国内大型民营企业作为LP出资也越来越少，国内Biotech的一级市场融资几乎陷入停滞。尽管地方国资的崛起，带来了部分资金增量，但由政府出资的基金，挑选被投项目往往有独特的标准，只有极少数Biotech可以获得融资。更重要的是，短期内，改变这种融资艰难困境的驱动因素，并没有出现。这意味着，国内Biotech用管线权益去换取资金的需求一直存在。

正是在这样的背景下，从某种意义上讲，对于国内创新药企业而言，未来5年内，而NewCo这种交易形式的出现，给Biotech提供了创造现金流，在海外价值变现很关键的新路子。但国内Biotech需要给NewCo更多耐心。正如国内Biotech行业用了超过10年时间，让全球*制药生态敢于接受国内临床数据，海外的*基金也需要更多时间，来建立对国内Biotech的信任。

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