探索融资对赌“双赢”路径，优化耐心资本发展环境

自中央政治局会议今年4月底首提“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”，年内，从国家到地方都对“耐心资本”“大胆资本”提出迫切要求，并出台一系列支持政策。

但伴随经济下行压力和IPO收紧，一级市场股权投资机构遭遇“寒冬”，募投管退各环节都面临严峻挑战。融资对赌问题越发凸显，相关纠纷案件时有发生，为企业和创业者、投资人以及投资者都带来巨大考验。

当前，耐心资本何以发展壮大，对赌回购困局出路何在，成为资本市场和司法领域共同面对的课题。

12月6日，由全国工商联商会发展服务中心主办、第 一财经研究院和全联并购公会协办的“企业治理创新与合规建设圆桌会”在京举办，主题为“正确看待融资对赌助力发展耐心资本”。全国工商联商会发展服务中心副主任王洪武在会上致辞，第 一财经总编辑杨宇东、全联并购公会会长尉立东、中国人民大学原副校长吴晓求、上海交通大学讲席教授孔祥俊、北京坤则坤律师事务所主任梁秋娜发表主旨演讲。

全国工商联商会发展服务中心副主任 王洪武

在圆桌讨论环节，第 一财经新闻中心资本频道主编杜卿卿对话梁秋娜、北京金长川资本管理有限公司董事长兼总裁刘平安、中科创星合规风控部负责人秦旭，就如何看待融资对赌、积极培育耐心资本进行了讨论，并从投资及法律角度提出多项具体建议。

对赌回购难题亟待破解

现阶段，回购危机和退出不畅成为摆在投资机构面前的两难问题，对赌回购纠纷时有发生。

杨宇东认为，当前，发展耐心资本、拥抱新质生产力，是企业和投资机构面临的共同课题。突破对赌回购困局，探索出一条从“双输”迈向“双赢”的新路径，已是十分迫切。

据他观察，受经济和政策环境以及投资机构、企业家自身因素等影响，一级市场普遍存在融资对赌现象，并引发了对赌协议被过度使用、对赌条款设置不当等一系列深层次问题。

这体现对赌协议过度使用，带来市场估值定价体系的扭曲；对赌条款设置不当，促使企业实控人行为短期化等。

杨宇东分析称，国内股权投资基金普遍期限较短，资金天然具有短期性，对赌条款的设置也往往比较短期，且由于资金供给有限，企业为了融资以及维持较高的估值，会倾向于接受苛刻对赌条件。这些约束都可能促使实控人为了完成短期承诺而作出不利于长期发展的决策。

“去年以来的实践也证明，在经济增速放缓、企业盈利预期下降、上市通道收紧的环境下，对赌回购条款被集中触发时，不仅企业会进一步被‘逼到墙角’，投资人的利益也并不能得到保障，数以万计的对赌回购案例，留下的都是‘没有赢家的残局’。”杨宇东说。

第 一财经总编辑 杨宇东

对赌协议和估值调整协议作为常见的融资形式、融资手段，是一把“双刃剑”。

在合理运用的情况下，能激发被投资企业内在潜能，为企业设定明确具体的发展目标，促使企业按既定目标实现快速发展；另一方面，能有效调动创投资本积极性，为被投企业拓宽融资渠道，吸引更多的资金支持和资源投入。

但与此同时，对赌协议存在不容忽视的潜在风险和内在弊端。

有的协议过度追求短期目标，干扰长期战略规划，甚至促使有些当事人采取违法违规手段达到协议要求的条件，将风险单方面转嫁给企业或股东。

如何破解融资对赌难题？杨宇东说，目前各界也在深入研究并提出一些颇有建设性的意见建议，比如完善国有资本考核容错机制，增加投资决策弹性；鼓励投资机构提升尽职调查能力，回归投资本质等等。

完善法治环境，助力耐心资本发展

化解对赌回购困局，要从哪些方面发力？又应如何让资本成为耐心资本？

吴晓求认为，要培育有耐心的资本，必须构筑资本有耐心所对应的环境和基础。

“资本有没有耐心取决于多个因素，包括可预期的未来，也就是预期政策和环境的稳定性，以及有效的市场化退出机制和资产透明度、崇善的法治环境等。”他说。

吴晓求说，中国的金融创新和资本业态要有新的发展，随着科技进步，新科技、新技术转变成新产品和新产业的风险越来越大，且周期越来越短。因此，必须要形成与之相适应的资本业态，这就包括耐心资本。

在他看来，目前因各种原因，这种资本业态的形成还不够。再结合宏观经济形势，他认为，未来一段时间的内外部环境都将较当前更加严峻。

“我们现在的很多政策措施要从国家经济发展的战略高度，从维护市场经济秩序、恢复市场信心的角度去审视。如果没有资本留下来，我们不知道应该怎样去应对未来的不确定性。”吴晓求说。

那么，应如何让资本留下来，并培育壮大耐心资本？

孔祥俊认为，建立健全相应的法律保障体系，维护好投融资领域的市场秩序至关重要。科技创新需要耐心资本的陪伴与助力，也需要建立健全科技创新法律保障体系，减少投融资领域的不正当竞争，为科技创新提供坚实的法律后盾和制度保障。

在孔祥俊看来，科技创新是一项复杂而系统的工程，在此过程中，应加强资本引入的法律调控和维护公序良俗。

以科技企业的投融资协议为例，他解释称，科技企业在发展的不同阶段，引入资本所签署的股东之间的投资协议，从公司法和民法角度属于商事合同；如果其中的约定触及了商业道德、市场正常秩序等公共利益问题，可能就涉及不正当竞争。

“投资人、融资者之间正常的投融资协议是意思自治，在符合公司法等商事规则的前提下，通常应予以保护；但采取违反法律强制性规定或有违商业道德的投融资交易等不正当竞争行为，对社会市场秩序则是严重伤害。”他说。

在法律实务层面，随着投资机构陷入对赌回购困局，相关法律纠纷越来越多。

梁秋娜援引数据提到，对赌纠纷的隐患早在几年前便埋下。近年来，对赌协议案件数量增长明显，仅据裁判文书网“对赌协议”一项，近五年审结对赌协议民事纠纷案件超过100起案件的省份有6个，为广东、北京、上海、江苏、浙江和山东。她说：“这个问题早就应该引起注意了。当资本的退出成为问题，原先对赌协议中的条款如何执行，涉及大量违约又应如何处置？”

她进一步分析称，对赌困局形成的原因涉及对赌主体众多、适用法律复杂等多方面，更为严重的是，甚至在公司上市后，仍存在首发前的控股股东与其他股东之间针对上市后的对赌安排。因此，在司法层面应谨慎裁决，要起到定分止争的作用，而不能变相推波助澜，埋下对赌纠纷隐患，加剧矛盾，使得对赌“狼烟四起”。

梁秋娜表示，新公司法新增法定股权回购是个进步：新法第89条规定:公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。——为该种情况提供了“退出机制”，证明没必要非得依据“对赌条款”实现退出。

探索多元退出路径，走向“双赢”

对赌回购的安排带来诸多现实问题，一级市场的投资机构有何切身体会？

“对赌是我们交易结构中最核心的部分。”刘平安表示，过去十多年该机构投资项目近80单，其中签对赌回购协议的大概有20单。

刘平安认为，国内资本市场对赌比例偏高有其现实原因，包括：LP普遍比较短期，往往要求3至5年即产生良好回报，GP不得不通过一定的交易设计降低风险；创业者或存在故意或非故意“欺骗投资人”的情形；对赌安排本身有一定激励效果，能够在一定程度上激发创业者的企业家精神。

“但要全面放弃对赌，或者找到一个替代机制，当前来看还比较难。”他认为。

他说，当前政府引导基金是LP主力，而引导基金作为母基金需要对“国有资产保值增值”负责，这就导致GP为了对LP负责，必须做一些对赌回购等交易设计。同时，企业从创立到上市一般需要13年到15年的时间，但基金存续期限往往在5到7年，如果要“陪跑IPO”，就存在明显的“期限错配”问题。

“很多管理人为了避免到基金清算依然退不出来，就倾向于设置一个兜底条款进行保护。”秦旭说。

投资机构应如何应对对赌回购危机？

刘平安认为，针对科技企业，对赌业绩是一方面，还可根据不同企业特点、不同行业成长规律，对赌不同的内容。

秦旭表示，如果回购到期，管理人有义务向回购义务人主张权利；对于创始人产生道德风险的情况，应更积极地主张投资人的权利。

法治护航，投资机构积极探索，私募股权基金行业应如何进一步实现破局？

尉立东认为，正处于快速发展期的S基金，有望助力化解一级市场退出僵局。

全联并购公会会长 尉立东

目前，政府引导基金存量规模大，且占比不断升高。从数量和市场份额来看，截至2023年，我国累计设立政府引导基金2086只，目标规模约12.19万亿元人民币，已认缴规模约7.13万亿元人民币。

“受行业和经济周期推动，国内S基金市场蓄势待发。私募股权机构退出渠道有限，而S基金能提供流动性。”尉立东说，发展S基金能为存量私募投资释放流动性，化解退出僵局，激活现有资本。

具体而言，他提到，一级私募股权基金的投资平均三到六年可达到收支平衡，而S交易通常在标的基金中后期进入，因此回报周期缩短、业绩确定性加强。

尉立东建议，政策支持方面，建立基金的长期考核机制，简化国有基金转让程序；鼓励养老金、保险资金等长期资金通过专业机构参与S基金领域，拓宽S基金的资金来源渠道，同时采取市场化投资、估值、配置的管理运营方式，并加强政府与专业机构联动，在产品设计上满足不同类型基金退出的需求，满足不同投资人收益率要求。