布鲁可能不能成为下一个「泡泡玛特」？

2024年以来，盲盒龙头泡泡玛特股价不断突破新高，区间涨幅超过三倍，市值一度突破1200亿港币。其股价的飙升背后，一方面得益于2024年上半年利润的翻倍增长，另一方面则是资本市场对“谷子经济”概念的热烈追捧。

恰逢其时，12月15日，拼搭玩具品牌商布鲁可通过港交所聆讯，距离IPO仅一步之遥。

毫无疑问，布鲁可刚好赶上了“谷子经济”这波热潮。根据招股说明书显示，2021年4月布鲁可完成A轮融资后，其估值就达到了72亿元人民币。而公司招股结束后，最终以60.35港元/股价格，发行2773.83万股，最终募得资金16.74亿港元，对应发行估值约150亿港元，较上轮估值接近翻倍。 

2025年1月10日，布鲁可成功登陆港交所，截至目前涨幅超50%，市值达到220亿港元，最高涨幅80%，市值超260亿港元。那么，布鲁可究竟是一家怎样的公司，上市之后其估值能否凭借“谷子经济”热潮更进一步？

01 收入接近2020年的泡泡玛特

根据产品线划分，布鲁可主要拥有拼搭角色玩具、积木玩具两条产品线，二者均属于拼搭类玩具，原材料与生产流程类似，主要的区别在于拼搭角色玩具一般有确定的形态且体积较小，拼搭难度低；而积木玩具则可以任意搭配。

2016—2021年间，布鲁可的产品主要以积木玩具为主，2022年推出拼搭角色玩具，并主要以盲盒销售，此后公司业绩正式步入爆发期。

根据招股说明书显示，2021—2023年，布鲁可的收入分别为3.30、3.26、8.77亿元，其中拼搭角色玩具收入占比为0%、36%、88%。2024上半年，布鲁可的收入为10.46亿元，同比增长超200%，其中拼搭角色玩具同比增长更是超过3倍，收入占比高达98%。产品形态上，2022到2024H1，布鲁可盲盒销量在总销量占比从73%提升至88.3%，在总收入占比从34.8%提升至73.9%。

售价方面，布鲁可2024上半年拼搭角色玩具均价为18元/件，积木为97元/件，价格构成主要为经销商批发价。

图：布鲁可营收（按产品结构划分）  资料来源：公司公告，36氪整理

一个很明显的趋势是，布鲁可在2022年后将业务重心放在了增长潜力更大的拼搭角色类玩具。目前看，这是一个明智的选择。从2022年后公司的毛利率、费用率等数据也得以佐证，拼搭角色类玩具各项财务数据的表现均远优于积木类玩具。

从拼搭角色类玩具的构成上，布鲁可以授权IP（奥特曼、变形金刚等）为主，自有IP（英雄无限）为辅，并逐步提高自有IP产品销售比例。受众人群上，布鲁可核心授权IP对应的人群主要是青少年群体，且以男性为主。

自有IP的搭建上，布鲁可近年来陆续推出百变布鲁可、英雄无限等动画片，以强化自有IP认知。2023年，布鲁可拼搭角色类玩具中，授权IP玩具收入占比92%（奥特曼IP占比72%），自有IP玩具收入占比仅8%。而到2024上半年，自有IP收入占比达到17%，授权IP占比则下降至83%。

图：布鲁可营收（按IP结构划分）  资料来源：公司公告，36氪整理

在经营模式上，布鲁可主要经历了线上直销向线下经销的转变，这与公司主营产品的变化相关。

2021到2024上半年，公司线下经销商收入占比从34.2%提升至90%以上，经销商数量从225家提升至511家，约70%分布在二线城市以上。从业绩贡献度来看，2021—2023年布鲁可经销商数量净增84%，但公司对应营收增量为166%，因此布鲁可的业绩扩张不只是单纯依靠经销商数量的扩张，其向单个经销商的平均销售额从2021年的50.14万上升至2023年的143.39万元。对经销商的管控方面，布鲁可整体处于强势地位，如对经销商设置*购买量、要求普通经销商货到前付款等。

关于布鲁可为何转变销售渠道，原因可能有以下几个方面：一是主推产品从积木转向拼搭角色玩具，面向的直接付款方可能从“家长”转向“青少年”，因此需要通过线下渠道增加曝光度，降低达成交易的难度，开拓线下渠道就相当于开拓线下市场；二是拼搭角色产品加入盲盒属性，相较线上，消费者通过线下购买更容易获得沉浸式体验，如泡泡玛特2020线下收入占比80%+，2023年依然在60%以上。

总的来说，如果将布鲁可2024上半年营收简单乘以二，那么其2024年的总营收大概接近于2020年的泡泡玛特。如果以GMV为核算口径，布鲁可大概相当于2021年的泡泡玛特。

最后，在行业地位上，根据弗若斯特沙利文数据，以2023年拼搭角色类玩具零售GMV为例，布鲁可产品全球GMV为18亿，全球市占率6.3%，排名第三，*和第二分别为万代、乐高，二者市占率均在30%以上。国内市场GMV17亿，*，市占率30.3%，在国内超过万代的20%、乐高的15%。

图：布鲁可营收（按销售渠道划分）  资料来源：公司公告，36氪整理

02 IPO资金如何规划？

从布鲁可的IPO资金投向，也可以看出公司未来的战略规划。根据招股书，布鲁可预计净募集的资金中，投向主要是五个方向：

（1）25%用于产品研发。（2）25%用于模具采购和自有产能建设。（3）20%用于自有和授权IP建设。（4）20%用于营销。（5）10%用于日常运营。

布鲁可把研发放在募集资金投向的首位，原因在于其盲盒产品要不断推出新品，才能满足下游市场需求。毕竟盲盒能快速扩张，关键在于消费者的持续复购。而且，由于布鲁可的授权 IP 不是*拥有的，所以也需要增加 SKU 来形成产品差异。根据布鲁可披露，截至2024年6月30日，布鲁可共有431款在售SKU，包括主要面向6岁以下儿童的116款SKU、6至16岁人群的295款SKU，以及16岁以上人群的20款SKU。

自有产能建设和模具采购排在第二，是因为布鲁可目前还没有生产能力，其拼搭玩具产品主要依靠委外加工。随着公司销售规模扩大，布鲁可自然不愿意在生产端“受制于人”，根据布鲁可披露，公司2024上半年月均销量约为930万件，自有工厂建成后月产能900万件，因此自有工厂建成后产能已经可以满足2024年需求。

排在第三位的是IP相关的支出，布鲁可预计在自有IP建设上使用6500万港币，与三方授权IP相关的资金投入大约为1.79亿港币。可以看出，目前布鲁可并未以激进的态度推动自有IP建设，其依然将授权IP放置在比较重要的位置。

这与泡泡玛特通过直营强势推广自有IP的策略有所不同，直营渠道下，自有IP在店内核心位置呈列后，可以集聚消费者注意力，强化IP认知。但在经销渠道下，自有IP产品往往与其他热门IP产品同时呈列，进店消费者注意力会被热门IP分散，不容易达成销售，也会影响经销商库存周转。

因此，在渠道束缚、自有IP势能不足的背景下，我们判断未来数年布鲁可的玩具产品都会以授权IP为主，同时以渐进方式推动自有IP建设。自然，授权IP的稳定性对布鲁可的经营就显得至关重要，这也是布鲁可愿意在三方IP投入大量资金的主要原因，预计未来布鲁可将着力于均衡各IP对公司收入的贡献，从而分散授权IP的续约风险。

总的来说，布鲁可的募集资金投向计划还是比较清晰反映了公司未来的战略规划。从资产负债表数据来看，截至2024上半年，布鲁可账面现金约5.5亿人民币，其中相当部分为拉长供应商付款期限而来。因此，通过IPO资金对布鲁可而言可以说是一笔“巨款”，对公司快速扩大业务规模相当重要。 

03 账面巨亏，实际已有造血能力

布鲁可将业务重心放在拼搭角色玩具，并加大自有IP建设，一方面原因是可以盲盒形式低单价规模扩张，另一方面则是相关产品在成规模后有较高的盈利能力。

招股说明书数据显示，2024上半年拼搭角色类玩具毛利率整体为53.3%，呈持续上升趋势，积木类玩具则仅为38.1%。按IP分类，拼搭角色玩具中，授权IP产品毛利率为51.5%，自有IP毛利率则为61.9%，原因也很简单，自有IP无需支付授权费用，因此成本也更低。此外，布鲁可披露，其支付的IP费用计算方式为固定金额，或者按销售比例结算二者孰高，公司相关产品销量增加也无法摊薄IP支出费用。

关于拼搭角色类玩具毛利率为何远高于积木类玩具，原因主要就是前述的规模效应。前文提到，布鲁可当前几乎没有自有产能，相关产品主要委外生产，采购量增大后公司议价能力也可增强。

图：布鲁可拼搭角色玩具毛利率  资料来源：公司公告，36氪整理

图：布鲁可积木玩具毛利率  资料来源：公司公告，36氪整理

再看费用结构。2021年时，布鲁可业务以积木玩具为主，其为积木玩具进行的营销推广费用就高达2.73亿，但公司当年营收规模仅3.3亿，推广投入与收入回报不配比。当年公司销售费用率117.9%、管理费用率17.7%、研发费用25.2%，期间费用率合计160.8%，严重入不敷出，这可能也是布鲁可逐渐放弃积木业务的主要原因。

2022年拼搭角色业务崛起后，布鲁可的营销模式从“重资金、堆推广”转向“重内容、促分享”，如建立消费者交流社区布鲁可积木人Club，在各大平台邀请达人进行内容营销等，同时大幅增加经销商数量，增加线下消费者触达。

随着布鲁可拼搭角色销售收入大幅提升，其销售费用不升反降，到2023年销售费用下降至1.89亿元，对应销售费用率21.6%，同时规模效应导致公司研发费用、管理费用率同步下滑至5.6%、10.8%。2024上半年，布鲁可营收同比增长超200%，销售费用率、研发费用率进一步下降至11.5%、7.3%，管理费用率因计提3.64亿股权激励费用上升至38.6%，但剔除股权激励费用后仅3.8%，调整后期间费用率合计22.6%。

站在利润角度，布鲁可2021到2024上半年均处于亏损状态，但若剔除可转换可赎回优先股公允价值变动损失、股权激励费用计提，公司在经营层面已经于2023年实现盈利，其2023和2024上半年的经调整利润分别为0.73、2.92亿元，且2024H1经调整利润率达到27.92%。

图：布鲁可净利润、经调整净利润  资料来源：公司公告，36氪整理

现金流角度，布鲁可也从2023年起拥有造血能力。其2022、2023、2024H1的经营活动净现金流分别为-1.69、2.85、5.08亿元，其中2024上半年经营净现金流激增主要系应付账款上升所致。

图：布鲁可经营活动净现金流  资料来源：公司公告，36氪整理

关于“可转换可赎回优先股公允价值变动”，可作如下简单理解：这是一笔带有对赌协议的借款，如果布鲁可成功IPO，则债权人有权选择将借款转为固定数量的普通股，从债权人身份转为股东身份。若未来股价（估值）上升，那么这部分普通股的股权价值会超过未转换前的债权价值，对原始债权人有利，而对布鲁可无益，因此布鲁可会在利润表计入公允价值变动损失。由于布鲁可估值近年来处于持续上升状态，因此其相应计提的公允价值变动损失也更多，这也是公司巨额亏损，净资产偏低的主要原因。

04 估值可以对标泡泡玛特吗？

对于布鲁可的对标企业，市场往往选择泡泡玛特、万代作为比较对象。实际上，布鲁可更像是万代和泡泡玛特的集合体，且其发展方向在向泡泡玛特靠拢。

与万代相比，在IP端，布鲁可与万代类似，热销产品主要为知名动漫IP，如奥特曼、变形金刚、火影忍者、小黄人等。但与万代不同的是，布鲁可只拥有上述动漫的授权IP，万代则手握高达、魔神英雄传等动漫IP自有版权。在产品形态上，与万代的传统手办相比，布鲁可的拼搭角色玩具产品体积更小、单价更低，方便盲盒销售。

与泡泡玛特相比，在IP端，泡泡玛特的重心在自有IP，收入占比80%左右，布鲁可自有IP最新占比约17%左右，处于持续提升状态。在产品形态上，二者核心产品同样拥有体积小，单价低的特点，且主要以盲盒形式销售。但与泡泡玛特不同的是，布鲁可的产品在购回后需要手动拼搭，泡泡玛特则是成品。

2024年以来，泡泡玛特股价涨超300%，市值再度破千亿，动态市盈率超60倍。那么，布鲁可估值可以与其对标吗？

就稀缺性、独特性而言，布鲁可相较泡泡玛特仍有欠缺。盲盒类产品无论是手办还是拼搭玩具，生产难度都不高，核心的壁垒在于IP和产品丰富度。IP方面，布鲁可手中的授权IP并非独占， 这意味着其未来会面临比较大的同业竞争压力，如在部分线下经销门店中，奥特曼盲盒会同时呈列布鲁可、万代、灵动创想等多个品牌的产品，一定程度上削弱了布鲁可产品的竞争力。而在自有IP方面，布鲁可主要通过动漫化等形式推广IP，而无法像泡泡玛特通过直营店快速强化自有IP形象。

授权IP产品在营收中占比过高，也给布鲁可带来了一定的经营风险，被市场提及最多的就是IP续约风险。目前，布鲁可核心的奥特曼IP在国内的到期年份为2027年，变形金刚在2028年，火影忍者、漫威、宝可梦等IP则在2025就到期。从各方利益来看，IP授权方通常会依据布鲁可的销售情况按比例提取分成。当布鲁可营收大幅增长时，授权方也能从中获益，理论上双方是相互依存的关系。然而，如果同一授权 IP 下的产品竞争太过激烈，而授权方又处于强势地位，那么在续约时就可能提高授权价格，这样就会增加布鲁可的成本压力。尽管当前授权IP成本占布鲁可营业成本比例约18.5%，占营业收入比例不到10%，处于较低水平，但不排除后续授权IP成本变高而影响毛利率。因此，授权IP风险也需要在估值中给予反应。

最后从发展阶段看，二者当下分处于不同阶段，难分高下。泡泡玛特海外业务扩张迅速，目前已跨入第二增长曲线，布鲁可仍以国内市场为主，尚处于初期增长阶段，因此难言哪家公司业绩增长更快。但从行业竞争角度来看，布鲁可非独占授权IP产品会比泡泡玛特自有IP面临更高的竞争压力。因此，反应到估值上，布鲁可在稀缺性、未来经营的确定性方面，均要弱于泡泡玛特，因此，其上市后估值上限大概率就是泡泡玛特当前的动态市盈率水平。目前，泡泡玛特动态市盈率约为60倍，按布鲁可上半年经调整净利润2.92亿元，全年6亿元估计，60倍市盈率对应估值已经达到360亿元人民币。

从布鲁可招股阶段发行市盈率看，其140亿港币估值对应动态市盈率约20倍+，定价实际上相对保守，目前其公开发行股份的认购倍数已经达到6000倍，如此火热的认购也间接证明了布鲁可发行估值偏低，布鲁可上市首日的大涨也证明了这一点。

但正如前文所述，偏低的稀缺性以及经营模式所引发的一系列经营风险，使得泡泡玛特的PE成为了公司当下的估值天花板。

因此，公司上市首日大涨后的估值波动，就体现出了市场的纠结状态，如其市值一度上涨80%突破260亿港元，但目前又回落至220亿附近，涨幅约50%，对应经调整净利润约37倍的市盈率，低于发行市盈率与泡泡玛特市盈率的平均数。总的来说市场情绪偏冷静，布鲁可也不存在明显的低估和高估。未来，布鲁可的走势短期内取决于谷子经济概念热度，长期则在于自有IP产品销售是否火热。

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