减肥药半场开香槟

每过一段时间，二级市场就会把减肥药板块拿出来炒一炒。上周减肥药概念整体指数上涨，6月10日收盘，减肥药概念板块内27只个股实现上涨。

只不过之前多是由诺和诺德和礼来两大国际巨头点燃行情，国内概念股闻风而动。2024年来，国内药企密集披露的研发进展，成为了行情的重要催化剂。

这次，在新一轮的创新药大行情之下，市场需要找到一个新概念来承接版块里躁动的资金。6月20日的第85届美国糖尿病协会（ADA）会议就是一个方向。

这场“全球规模*的糖尿病会议”上，礼来、安进、诺和诺德，包括众生药业、博瑞医药、甘李药业、来凯医药等中国创新药企业也受邀出席展示最新临床数据。

这场大会除了明确GLP-1类药物新风向标，更值得期待在于是否会有重大BD交易在会后释出。经历过5月两场AACR和ASCO大会，中国药企出海的自信心已经充分建立起来。

“国产的司美格鲁肽和替尔泊肽”这次可能是真的要来了。

从1月上市的银诺医药的依苏帕格鲁肽α，到艾本那肽、玛仕度肽，国产GLP-1药正在向司美格鲁肽、替尔泊肽发起的*波攻势。各家能撬动司美格鲁肽多少的市场，是眼下*的悬念。

或许今年能够揭晓，对于减重药，我们应该冷静还是继续疯狂。

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销量的上限和下限

司美格鲁肽作为当仁不让的全球药王，2024年中国市场的全年总销售额达到64.69亿丹麦克朗，约合66亿元人民币。

减重版司美格鲁肽（Wegovy）是2024年11月在国内获批上市的，今年来放量迅速，根据一季度报，司美格鲁肽中国区*季度总收入约3.18亿美元，Wegovy销售额为约0.97亿美元。

礼来的减重版替尔泊肽后于2025年1月在中国上市。目前还没有销售数据，已经做好了大干一场的准备。去年宣布投资15亿元升级苏州工厂产能，今年上半年产能已经提升了60%。

即便国产GLP-1已经在临床试验中挑战了司美格鲁肽和替尔泊肽的数据，但在商业世界中很难挑战其销量。

国内已有4款国产GLP-1药物获批——翰森制药的聚乙二醇洛塞那肽、华东医药的利拉鲁肽、仁会生物的贝那鲁肽、银诺医药的依苏帕格鲁肽α。

其中，华东医药的利拉鲁肽注射液生物类似药，是国内*获批糖尿病和减重双适应症的GLP-1药物。该药2023年获批，2024年在中国三大终端六大市场的销售额突破1亿元。

更大的市场在海外。翰宇药业的利拉鲁肽注射液也是生物类似药，2024年获美国FDA首仿批准上市。翰宇早在2019年和与国际仿制药巨头Hikma就利拉鲁肽注射液达成协议，以“前端采购价+后端50%分成”模式进行合作。截至今年1月，翰宇累计出货近140万支的利拉鲁肽制剂。方正证券预测翰宇药业的利拉鲁肽仿制药在美销售峰值有望达1.35亿美元。

如果说司美格鲁肽的销量是遥远的天花板。司美格鲁肽上一代的产品，利拉鲁肽类似药的成绩给司美格鲁肽的同代竞争者们增加了信心。

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第二波攻势正在来的路上

GLP-1药物的扎堆现象依然严重，但会给人不同于PD-1时代的目不暇接的感觉。这是因为技术升级和迭代来得很快。不好的地方在于，固有的优势难以保持。好的地方在于，后来者有追赶的机会，始终存在变数。

作为后来者的国产药企已经发展出各自的优势，GLP-1领域的BD交易也因此非常多，特别是小分子领域。诚益生物、翰森制药的口服小分子GLP-1药物，先后授权给阿斯利康、默沙东。恒瑞医药、先为达生物则是以Newco的形式将自己的小分子GLP-1口服药打包出海。

双靶点和三靶点的管线也有比较大的出海潜力。

今年3月，联邦制药将GLP-1/GIP/GCG激动剂UBT251大中华区外权益授权诺和诺德，获2亿预付款及18亿里程碑金额。6月，翰森制药再度达成授权合作，将HS-20094（GLP-1/GIP双靶点）的全球独占许可权利授权给再生元。

其他临床顺利的多靶点GLP-1也不在少数。

比如众生药业的GLP-1R/GIPR双靶点药物RAY1225已经进入Ⅲ期临床研究，在美国开展针对超重或肥胖患者的临床试验进入II期，已有临床数据证明在提高减重效果的同时兼具降尿酸特性。

博瑞医药GLP-1和GIP受体双重激动剂减重和降糖适应证的国内二期临床进展顺利，已经进入III期临床，在美国开展的I期临床试验已完成最后一例参与者出组。

恒瑞医药研发的GLP-1/GIP双受体激动剂HRS9531，其减重与降糖适应症均已进入于III期研发阶段。康缘药业的GLP-1/GIP/GCG三靶点融合蛋白在进度上仅次于联邦制药，已启动Ⅱ期临床。

这些药物的进展介于替尔泊肽和诺和诺德下一代减肥药CagriSema之间，而且都有海外临床试验紧随其后，完全有与之一搏的机会。

单靶点GLP-1RA也有比较好的管线，甘李的博凡格鲁肽（GZR18）注射液具有体内代谢半衰期长特点，做到双周给药一次。GZR18在国内的减重和降糖适应症临床都已经进入III期，美国临床处于II期。

但是在技术内卷之下，单靶点GLP-1RA处境略微尴尬，进度与双靶点药物大差不差，不会是BD的*。除非有非常惊艳的临床数据，否则大概率要锚定国内市场。

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平地起高楼？

无论是技术层面还是商业层面，GLP-1都值得为之疯狂。特别是很多药企以GLP-1为转型起点或上市支撑点，如果成功可以达到平地起高楼的效果。

常山药业在6月6日、6月9日连续两个交易日内，收盘价格涨幅偏离值累计超过30%。近一个月以来，常山药业的股价翻1倍不止，被称为2025年A股“创新药*牛股”。

常山医药在闯进减重赛道之前，核心管线是肝素。2024年财报显示，其肝素业务贡献87%的营收。然而受第八批全国药品集中带量采购和省级带量采购政策影响，其肝素制剂和原料药的销售收入都在下滑。艾本那肽是常山药业摆脱对肝素依赖，转型创新药企的*指望。

众生药业以前的核心产品复方血栓通系列制剂、脑栓通胶囊等中成药。众生药业的创新转型是从传染病药物开始的，研发出了来瑞特韦片抗新冠病毒感染的一类创新药物 3CL 口服药，以及昂拉地韦片用于成人单纯性甲型流感的治疗的 PB2 靶点RNA聚合酶抑制剂。

在代谢性疾病领域，众生不止布局了降糖GLP-1R/GIPR双靶点药物RAY1225，其NASH新药泛PDE抑制剂也进入了确证性临床试验阶段。

不止常山、众生，凭借GLP-1概念上市的九源基因，现在讲的也是一个从传统药企变成创新药新贵的故事，在核心产品被集采后，期待减肥药来挽救业绩。

如果故事能够实现，身价自然不同以往。但收益与风险并存，越是平地起高楼的药企，风险点越多。

GLP-1药物特别是小分子口服药研发风险还是比较高，今年6月，乐普医疗控股子公司民为生物终止GLP-1三靶点药物MWN101注射液的二期扩组试验。一般情况下，当临床试验中出现严重安全性问题，或疗效未达预期就会终止试验。

即使过了研发关，适应症拓展情况、商业化能力都关乎最后的回报情况。

常山的艾本那肽目前处于审评阶段的是治疗2型糖尿病的适应症。用于减重适应症的临床研究在2024年才启动。而且艾本那肽是常山药业子公司常山凯捷健的研发产品，常山药业对常山凯捷健只有51%的控股权，另外49%由ConjuChem LLC技术入股——其核心DAC™技术正源自这家公司。

此外，常山药业在内分泌和减重领域的商业化经验接近空白，也就是说，即使艾本那肽上市后，常山仍有很长一段路要走。

相比起来，众生药业的情况好一些，同时布局了降糖和减重两个适应症，海外临床也在进行中。虽然RAY1225属于子公司众生睿创，但目前众生药业已赎回13.15%其它股东所持的众生睿创股权，其所持有的众生睿创比例由61.11%上升为74.26%。

这一问题对GLP-1单靶点药物来说更严峻。GLP-1单靶点药物本就是拼速度的游戏，银诺医药的依苏帕格鲁肽α以降糖适应症上市后，用于治疗肥胖和超重适应症尚处于IIb/III期临床试验，和一些双靶点药物进度差不多。银诺医药已经再次递表港交所，即使港股回暖，能否避免破发还是个问题。此前凭借GLP-1类似药上市的九源基因、和凭借艾塞那肽改构药物上市的派格生物目前仍处在破发状态。

在GLP-1巨大的造富力面前，这些不利条件都在被淡化，半场也能开香槟。目前市场的主流论调是，即便分得个位数的市场份额，也足够支撑起一家药企的估值和营收。在这一论调改变之前，GLP-1的疯狂远远不会停止。

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