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做空机构的接连来袭 应对“浑水公司”方法一览

2月9日,浑水公司再次发布报告,质疑分众传媒故意夸大LCD显示屏规模。几乎在同一时期内,香橼研究与奇虎360之间也就后者业务是否夸大的问题几度交锋。
2012-03-21 08:55 · 创业邦  王雪梅   
   

做空机构的接连来袭 应对“浑水公司”方法一览

  做空机构的接连来袭,让中国海外上市公司连连受挫。实际上,公司没必要害怕这些机构,应对此类攻击也有方法可循。另一方面也要明白,做公司不可投机取巧,出来混,总是要还的。

  2月9日,浑水公司(Muddy Waters Research)再次发布报告,质疑分众传媒故意夸大LCD显示屏规模。这是自去年11月21日以来,浑水公司第五次对分众传媒发出质疑攻击报告。几乎在同一时期内,香橼研究(Citron Research)与奇虎360之间也就后者业务是否夸大的问题几度交锋。

  自去年以来,中国海外上市公司接二连三成为做空机构“猎杀”的目标,像浑水公司这样的做空机构,对若干中国海外上市公司的业绩发布质疑攻击报告,其“战果”颇为惊人。成立不足两年的浑水公司,对中国概念股的研究开始于2010年的东方纸业,其后接连对大连绿诺、中国高速频道等发起过猎杀。截止目前浑水公司“攻击”过包括分众传媒在内的7家中国概念股,4家遭退市或暂停交易。而香橼研究成立已经十几年,它从2006年起就关注中国公司,截至去年,5年间它“猎杀”的18家中国海外上市公司中,有15家股价跌幅超过66%,其中有7家已经退市。2011年,香橼研究在中国最成功的一击是做空东南融通

  香橼研究跟浑水公司并不是特例。在美国,类似的做空机构,包括一些律师公司已经成为整个资本市场监督体系的一部分。只要去国外上市,除了要遵循官方的政策之外,还意味着会置身于诸多做空机构、法律公司审视的眼光之下。绝大部分的此类机构,所针对的目标,也并非只有中国公司。这些做空机构质疑与指控的主要目的是为了做空盈利。去海外上市的中国公司,一方面要了解这个游戏的构成,做好减少被攻击的机会;另一方面,也要做好准备,万一公司不幸面临质疑与指控,要怎么办。为此,《创业邦》杂志采访了普华永道中国审计合伙人张勤女士。

  做空机构常用的方法

  要想知道如何回应,做好预防及准备工作,不妨先从了解浑水公司这样的做空机构是如何寻找“目标”及“打造攻击武器”开始。张勤介绍,类似于浑水公司的机构,在发布攻击报告之前已做空公司的股票,这些机构写攻击报告常用的方法就是分析上市公司的披露信息,看这些披露信息是不是合理的,有没有逻辑性,有没有漏洞。同时,他们有时会去访问管理层或员工,实地考察公司等。他们也会留意市场上的传言及自己分析得到的一些漏洞,做进一步调查。

  这些机构会寻找一些故事好得难以置信的公司,比如一些利润率、市盈率、增长率比同行及龙头企业高很多的公司,也会去看这些公司的高管、董事会及重要合作伙伴有无“前科”。锁定目标之后,他们会开始收集、分析目标公司的资料。资料收集包括查阅所有公开申报披露的信息,聆听公司的季度报告电话会。

  而那些被攻击的公司,往往是在披露信息中有些看上去不合常理或者无法自圆其说的地方。张勤建议:“公司在披露财务状况的时候要披露得完整、准确、清晰,为什么比行业好很多,原因是什么。”

  比如浑水公司在做空大连绿诺时,指责绿诺公司伪造虚假合同,在其披露的9家客户中,包括宝钢、莱钢、重钢、粤裕丰钢铁等5家公司否认向绿诺购买产品。香橼研究在与奇虎360的争斗中认为,去年第三季度奇虎称其网页游戏收入为970万美元,付费游戏用户数为87000,无论是在中国还是美国,即使是像网易、畅游、盛大这样的游戏公司,也不可能完成每个付费用户平均每月贡献收入53美元的指标。(奇虎对此已反驳,与MMORPG游戏相比,网页游戏游戏周期更短,人均收益更高,奇虎360网页游戏每月人均收益保持在380元人民币左右。)

  可以看出,类似的指控多是缘自做空机构对于上市公司披露信息的合理性分析。财务报表内部的数据之间的关系是否合理,报表的数据跟相关的市场及其他披露的数据是否有冲突等等。张勤表示,“分析师很多时候就是看披露信息之间的钩稽关系,分析你披露的这个信息跟那个信息之间钩稽关系是不是合理。”也就是说,如果这部分的数据是A,那另外的数据对应的应该是B,如果没有对应起来,那很可能就会被怀疑有问题。“公司要考虑自己的故事是不是能讲圆了,有没有重大遗漏或错误的地方?如果有重大遗漏或错误的地方,你的故事就是没讲圆。”

  如果去分析那些被做空机构攻击成功的公司,会发现其中大部分是反向收购(又被称买壳上市,指购买一家处于休眠状态的美国壳公司资源,将自家公司资产注入实现上市)的公司。张勤表示,以前通过反向收购上市,跟正常上市的流程相比,所需要的各种审查都比较简单,而公司所用的会计师事务所、律师事务所往往也不是一流的。通过这种方式上市的公司,通常是先上市到OTC(美国场外柜台交易系统),这个市场是相对小规模的市场,规范要求也相对比较低。有些中国公司是先到OTC市场,再升级到纳斯达克或纽交所。由于前期反向收购上市的过程不够严谨,后期出问题的几率也会高很多。

  不过,由于反向收购的问题频出,SEC(美国证券交易委员会)在2011年下半年的时候已经修改了相关规定,收紧反向收购公司上市标准的规定。按照新的上市标准,任何通过反向收购成为上市公司的,在纳斯达克、纽约泛欧交易所和纽约交易所挂牌交易之前,必须满足更严格的要求。

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