做空机构的接连来袭 应对“浑水公司”方法一览

　　做空机构的接连来袭，让中国海外上市公司连连受挫。实际上，公司没必要害怕这些机构，应对此类攻击也有方法可循。另一方面也要明白，做公司不可投机取巧，出来混，总是要还的。

　　2月9日，浑水公司(Muddy Waters Research)再次发布报告，质疑分众传媒故意夸大LCD显示屏规模。这是自去年11月21日以来，浑水公司第五次对分众传媒发出质疑攻击报告。几乎在同一时期内，香橼研究(Citron Research)与奇虎360之间也就后者业务是否夸大的问题几度交锋。

　　自去年以来，中国海外上市公司接二连三成为做空机构“猎杀”的目标，像浑水公司这样的做空机构，对若干中国海外上市公司的业绩发布质疑攻击报告，其“战果”颇为惊人。成立不足两年的浑水公司，对中国概念股的研究开始于2010年的东方纸业，其后接连对大连绿诺、中国高速频道等发起过猎杀。截止目前浑水公司“攻击”过包括分众传媒在内的7家中国概念股，4家遭退市或暂停交易。而香橼研究成立已经十几年，它从2006年起就关注中国公司，截至去年，5年间它“猎杀”的18家中国海外上市公司中，有15家股价跌幅超过66%，其中有7家已经退市。2011年，香橼研究在中国最成功的一击是做空东南融通。

　　香橼研究跟浑水公司并不是特例。在美国，类似的做空机构，包括一些律师公司已经成为整个资本市场监督体系的一部分。只要去国外上市，除了要遵循官方的政策之外，还意味着会置身于诸多做空机构、法律公司审视的眼光之下。绝大部分的此类机构，所针对的目标，也并非只有中国公司。这些做空机构质疑与指控的主要目的是为了做空盈利。去海外上市的中国公司，一方面要了解这个游戏的构成，做好减少被攻击的机会;另一方面，也要做好准备，万一公司不幸面临质疑与指控，要怎么办。为此，《创业邦》杂志采访了普华永道中国审计合伙人张勤女士。

　　做空机构常用的方法

　　要想知道如何回应，做好预防及准备工作，不妨先从了解浑水公司这样的做空机构是如何寻找“目标”及“打造攻击武器”开始。张勤介绍，类似于浑水公司的机构，在发布攻击报告之前已做空公司的股票，这些机构写攻击报告常用的方法就是分析上市公司的披露信息，看这些披露信息是不是合理的，有没有逻辑性，有没有漏洞。同时，他们有时会去访问管理层或员工，实地考察公司等。他们也会留意市场上的传言及自己分析得到的一些漏洞，做进一步调查。

　　这些机构会寻找一些故事好得难以置信的公司，比如一些利润率、市盈率、增长率比同行及龙头企业高很多的公司，也会去看这些公司的高管、董事会及重要合作伙伴有无“前科”。锁定目标之后，他们会开始收集、分析目标公司的资料。资料收集包括查阅所有公开申报披露的信息，聆听公司的季度报告电话会。

　　而那些被攻击的公司，往往是在披露信息中有些看上去不合常理或者无法自圆其说的地方。张勤建议：“公司在披露财务状况的时候要披露得完整、准确、清晰，为什么比行业好很多，原因是什么。”

　　比如浑水公司在做空大连绿诺时，指责绿诺公司伪造虚假合同，在其披露的9家客户中，包括宝钢、莱钢、重钢、粤裕丰钢铁等5家公司否认向绿诺购买产品。香橼研究在与奇虎360的争斗中认为，去年第三季度奇虎称其网页游戏收入为970万美元，付费游戏用户数为87000，无论是在中国还是美国，即使是像网易、畅游、盛大这样的游戏公司，也不可能完成每个付费用户平均每月贡献收入53美元的指标。(奇虎对此已反驳，与MMORPG游戏相比，网页游戏游戏周期更短，人均收益更高，奇虎360网页游戏每月人均收益保持在380元人民币左右。)

　　可以看出，类似的指控多是缘自做空机构对于上市公司披露信息的合理性分析。财务报表内部的数据之间的关系是否合理，报表的数据跟相关的市场及其他披露的数据是否有冲突等等。张勤表示，“分析师很多时候就是看披露信息之间的钩稽关系，分析你披露的这个信息跟那个信息之间钩稽关系是不是合理。”也就是说，如果这部分的数据是A，那另外的数据对应的应该是B，如果没有对应起来，那很可能就会被怀疑有问题。“公司要考虑自己的故事是不是能讲圆了，有没有重大遗漏或错误的地方?如果有重大遗漏或错误的地方，你的故事就是没讲圆。”

　　如果去分析那些被做空机构攻击成功的公司，会发现其中大部分是反向收购(又被称买壳上市，指购买一家处于休眠状态的美国壳公司资源，将自家公司资产注入实现上市)的公司。张勤表示，以前通过反向收购上市，跟正常上市的流程相比，所需要的各种审查都比较简单，而公司所用的会计师事务所、律师事务所往往也不是一流的。通过这种方式上市的公司，通常是先上市到OTC(美国场外柜台交易系统)，这个市场是相对小规模的市场，规范要求也相对比较低。有些中国公司是先到OTC市场，再升级到纳斯达克或纽交所。由于前期反向收购上市的过程不够严谨，后期出问题的几率也会高很多。

　　不过，由于反向收购的问题频出，SEC(美国证券交易委员会)在2011年下半年的时候已经修改了相关规定，收紧反向收购公司上市标准的规定。按照新的上市标准，任何通过反向收购成为上市公司的，在纳斯达克、纽约泛欧交易所和纽约交易所挂牌交易之前，必须满足更严格的要求。

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