同样历史机遇：盘点200多年来全世界从科技股牛市中诞生的伟大公司

　　三、中国519行情科技股泡沫：1999年初-2001年中

　　触发：政府推出系列救市政策与美股科技泡沫示范

　　政府果断出手救市。1999年5月19日，经过两年的熊市，中国政府果断出手，推出系列“救市”政策：清理整顿场外交易市场、开辟证券公司合法融资渠道、扩大证券投资基金试点、降息降准等重大“利好”。随后中国股市以科技股为引领，爆发了一波延续两年多的牛市。

　　七大因素使得“改革牛”继续。“改革牛”第二波在延续*波的驱动因素的基础上，也加入了一些新的驱动因素，使得“改革牛”继续：

　　*，利率下降。提高股市的相对收益率和估值水平。贷款利率从1998年3月的8.64%逐步下调到1999年6月10日的5.85%。存款准备金率从1997年的13%下调到1999 年11 月6%。数量和价格双宽的货币政策使得无风险利率下行，股市的相对收益率提高，估值水平抬升。

　　第二，政策宽松。实施积极财政政策和宽松货币政策缓解经济失速风险，以增发长期国债、加强基础设施建设为主要内容，由中央负担，持续、温和地实施积极财政政策，平均每年增发1000亿元国债，七年间共发行约9000亿元，没有进行短期大规模的强刺激，既守住了底线，也避免了对市场预期和微观主体行为的过度干扰。

　　第三，政策引导。519行情可以在一定程度上看作是政府支持下的行情。98年亚洲金融危机后，中国政府为了树立形象，没有通过人民币贬值来对冲金融危机对中国经济造成的负面影响，而是通过挖掘中国经济的潜力来重启增长，为此有了98-2000年的三年国企脱困为代表的国企改革。

　　第四，改革提速。重大改革实质推动，释放长期增长潜力和制度红利。重大改革有了明显的进展，推进速度加快，这些改革对于重启中国经济的高成长至关重要，事实上也确实释放了巨大的制度红利。

　　第五，风险拆弹。金融风险得以控制，风险偏好提升。一系列重大金融市场化改革措施，有效化解了金融风险。一是国有商业银行进行财务重组。1998年定向发行2700亿元特别国债，专门用于补充资本金。1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司；二是改善国有银行内部管理。取消贷款规模，实行资产负债比例管理和风险管理，改革和完善国有商业银行资本金补充机制以及呆账、坏账准备金提取和核销制度，扩大贷款质量5级分类法的改革试点。

　　三是1998年中国人民银行[微博]管理体制实行重大改革，撤销省级分行，跨省设置九家分行，增强了中央银行执行货币政策的权威性和实施金融监管的独立性；四是为了防范金融风险，1999年着手整顿城市信用社、信托投资公司等金融机构，先后关闭了海南发展银行、广东国际信托投资公司等一批出现风险的机构。

　　第六，美股示范。美股网络泡沫的示范效应。1995年7月17日纳斯达克指数首次突破1000点大关后就开始狂飙，2000年3月9日纳指首次突破5000点，并在2000年3月10日创造了5048.62点的历史最高纪录。纳指的狂飙也带动了当时中国网络股的疯狂。

　　第七，居民大类资产配置可选品种少。1999年还没有信托、银行理财、房地产等其它的替代投资通道，居民的大类资产配置主要限于银行存款和股票市场。519行情时，中国的房地产市场改革刚刚开始启动，未来容纳了巨量资金的房地产市场在彼时的还在萌芽状态，没有赚钱效应和吸纳能力。在当时连续降息的影响下，银行存款对于居民的吸引力也下降。在这种情况下，股市成为资金出口。

　　演变：519行情对科技股炒作

　　519行情持续了两年多一点的时间，到2001年6月14日结束，上证综指自1047点起，接连突破整数关口，创下了2245点的历史新高，涨幅近114%，再次出现“改革牛”“转型牛”的第二波行情。

　　519牛市时市场热点层次鲜明，科技股、网络股、绩优股和大盘指标股轮番领涨，深科技、东方明珠、深发展、四川长虹等老龙头股对大盘贡献大。绩差股、ST股大多在原地踏步，直到大盘见顶回落，才走出补涨行情且涨幅大多非常有限。

　　涨幅最惊人的个股是海虹控股。在1999年5月19日至8月6日经历了上涨的首次高潮，不足三个月内从11.2元涨至23元，累计涨幅93.97%；2000年初至3月16日，该股再度井喷式飙升，三个月内从18.7元涨至82.78元的最高价，累计涨幅高达299.84%。

　　其他的科技股和网络股也遭到爆炒，如东方明珠、上海梅林、综艺股份、清华同方、东方电子等，来自于市场对网络虚拟经济的狂热，其上涨主要依赖于概念式炒作。

　　终结：紧缩货币；监管风暴；国有股减持

　　受益于政策支持，519行情爆发，并产生了一个持续两年多的牛市，然而成也政策、败也政策。

　　紧缩货币。1999年6月10日到2002年2月间没有降息，并且在1999年11月降准之后，存准逐步提高。

　　图1 1994-2001年宽松的货币政策（单位：%） 数据来源：WIND，国泰君安证券研究

　　证监会[微博]掀起一轮监管风暴。519时期，股票坐庄行为盛行，使经济学家吴敬琏抛出“赌场论”，怒斥股市黑庄并引发中国股市“推倒重来”的呼声。对于股市的一些不良现象，监管层已经不能坐视不理，时任证监会主席史美伦开始加大对股票市场的坐庄行为进行打击，掀起旨在强化上市公司治理的监管风暴，使得股票市场承受了巨大的压力。就在史美伦上任的*年，监管层掀起旨在强化上市公司治理的监管风暴。中国证监会颁布的有关证券监管的法规或条例就达51件，有80多家上市公司和10多家中介机构受到公开谴责、行政处罚，甚至立案侦查。

　　国有股减持。2001年6月14日，国有股减持办法出台，成为压倒牛市的最后一根稻草。当时财政部部长项怀诚表示：“国有股减持是一个利好因素。”但减持就是变相摊派和扩容，中国股市开始过度扩容，尽管股市一直走弱，但融资额却达到了近15年来融资额的40%左右，也使大盘承受巨大压力。最后，股市义无反顾地走上漫漫“熊”途。

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