并购基金的“三生三世”

　　杠杆收购从很早以来就开始崭露头角，在国际市场上，并购基金（Buyouts）是私募股权基金的一种，用于并购企业，获得标的企业的控制权。在很多场合，当我们提及私募股权的时候，其实指的是并购基金。这和成长资本占主流的国内市场很不一样。海佑君认为，这其中的一个重要原因是，并购基金能吸呐较多资本，特别在以养老金、保险公司和主权财富基金等机构投资者为主流的国际市场，并购基金显然是性价比较高且较容易监控的投资选择。而在以高净值个人为主要投资者的中国市场，小规模的成长资本和创投基金占据主流也是理所当然。但是随着越来越多的资本涌入这一市场，中国的并购基金业在逐渐壮大。

　　并购基金的常见运作模式

　　(1)国外模式

　　在欧美成熟的市场，PE 基金中超过50%的都是并购基金，主流模式为控股型并购，获取标的企业控制权是并购投资的前提。国外的企业股权相对比较分散，主要依靠职业经理人管理运营，当企业发展出现困难或遇有好的市场机会，股东出售意愿较强，并购人较易获得目标企业的控制权。控股型并购可能需要对标的企业进行全方位的经营整合，因此对并购基金的管理团队要求较高，通常需要有资深的职业经理人和管理经验丰富的企业创始人。

　　(2)国内模式

　　控股型并购模式要经历一个较长的周期且必须有一个清晰的投资理念，目前国内的PE市场还相对处于发展阶段，因此控股型并购模式操作比较少见，主要是参股型并购模式。通常有两种方式，一是为并购企业提供融资支持，如过桥贷款，以较低的风险获得固定或浮动收益，同时可通过将一部分债务融资转变成权益性资本，实现长期股权投资收益。

　　第二种参股型并购是向标的企业进行适当股权投资，也可以联合其他有整合实力的产业投资者为主导投资者，共同对被并购企业进行股权投资、整合重组，在适当时候通过将所持股权转让等形式退出。

　　目前国内并购基金常见的设立和运作：

　　首先成立基金管理公司，用于充当并购基金的GP；然后，挖掘一个或若干个项目，设立并购基金，募集LP。并购基金常常有一定的存续期，比如3年、5年、10年等;最后，项目结束、并购基金到期，并购基金清盘，按照收益分配机制给LP 提供相应的投资收益。

　　并购基金主要选择那些具有稳定现金流，并且有相当的资产可以用于抵押举债的企业进行收购。并购基金的管理人本身并不会直接管理这些收购来的企业，而是需要依赖专业的管理团队进行管理。这些管理团队可能本身就是目标企业的管理团队，也有可能是外部管理团队。由于存在信息不对称，并购基金一般倾向于与目标企业的管理团队合作进行杠杆收购，这种收购方式也称管理层收购（Management Buyout)，但如果目标企业的管理团队能力较差，或者干脆是并购基金的竞标对手，并购基金则必须寻求外部管理团队的合作，这样的而收购也称为Management Buyin。

　　并购基金收购企业的资金除了来自并购基金本身之外，还会从商业银行、机构投资者和投资银行筹集各种名目的债务资本。其中主要的是高级贷款（Senior Debt）和高收益债券（High-yield Bond，也称垃圾债券，Junk Bond）。高级贷款一般以目标企业的固定资产为抵押，偿还优先等级在所有债权中处于最高等级，因此利率较低。高级贷款通常是由多家金融机构共同提供，以银团贷款（Syndicate/consortium Loan）的方式出现。银团贷款一般由投资银行负责安排，成员一般包括银行、共同基金、对冲基金和结构融资实体（如CDO）等。为吸引投资者，高级贷款的利率一般会采用浮动利率，形式为银行同业拆借利率（LIBOB）加上一定的升水。

　　杠杆收购产生的历史背景恰好是美国股票市场比较特殊的历史时期。1960年代，美国有些上市公司的市值甚至低于账面价值。因此，一些并购基金在公开收购上市公司后将其资产拆分后进行出售，所得的收益仍然不菲。次贷危机后，这种明显的套利机会在成熟的股票市场重新开始出现。

　　杠杆收购的价值增值部分主要来自更高的杠杆率。资产收益率可以看成是债务利息率和股权收益率的加权平均值，其权重分别是债务和股本占总资产的比例。在资产收益率超过利息成本的前提下，债务比例的提高将使得股权收益率不断提高。并购基金通常会选择那些估值低于合理水平或经营效率较差的企业进行收购。并购基金的目的是通过与管理团队进行合作，削减不必要的成本，出售盈利前景不好的资产而保留优质资产，来提高企业的内部收益率。如果目标企业的资产收益率超过债务利息成本，则杠杆比例越高。

　　并购基金经常称杠杆收购的价值贡献在于企业摆脱上市地位之后可以省却应对证券监管所耗费的资源。上市公司的管理团队往往过度关注企业的短期利益，而忽视企业的而长期发展，因为上市公司的股东往往无法容忍企业因长期计划而产生的短期亏损。此外，上市公司的管理团队往往不是公司的主要股东，由此产生的管理团队和企业股东之间的利益冲突也称为代理成本问题（Agency Cost）。通过杠杆收购，企业管理团队成为主要的股东，可以更加专注企业的长期发展，从而带来价值增值。

　　并购基金的这套逻辑听起来确实有一定的合理性，但经济学界并不认为这是杠杆收购收益的主要来源。事实上，自黑石集团于2007年上市之后，杠杆收购的鼻祖KKR也在其后上市。既然下市会带来价值增值，为什么并购基金的管理公司要求上市呢？这只能解释为下市增值只是一个借口而已。经济学界有一种观点认为，杠杆收购的价值转移自企业的债权人、供应商和雇员等以来与企业的第三方。债权人、供应商和雇员从经济学角度来看对企业也有一定受益权。随着企业破产风险的提高，这些第三方的权益受到了损害，而部分价值则转移给了并购基金。

　　并购策略的盛行是2011年海外市场中国概念股暴跌之后才开始的。在此之前，由于债务融资渠道缺乏的原因，杠杆收购案例在中国并不常见。2008年银监会发布了《商业银行并购贷款风险管理指引》，对银行发放并购贷款的操作进行了规范。在此之前监管机构禁止发放以股权投资为目的的银行贷款。该指引将并购贷款定义为“境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的额交易行为”。银监会明确表示，不支持商业银行发放以财务投资为目的的并购贷款。杠杆收购显然属于财务投资而非银监会支持的产业并购。

       除了银行贷款外，中国主要的债务融资渠道为债券。中国现存的债券类型包括企业债、短期融资券/中期票据、公司债以及处于试点中的中小企业私募债。不管是哪一种债券，以杠杆收购为目的的项目公司都不是被认可的发行主体。在这样的背景下，中国杠杆收购的债务融资渠道主要是海外市场。因此，中国多数杠杆收购交易的项目公司是在海外注册的离岸公司。在2011年前，中国杠杆收购的对象主要是境内的国有企业及红筹民营企业。在这一阶段，主导杠杆收购的多数是外国基金管理公司。2011年之后，随着中国概念股在美国市场的暴跌，不少知名企业的价值都跌入不合理区间。与这些企业的而创始人合作将海外上市企业收购退市便成为中国私募股权的重要业务。中国境内的基金管理公司也开始参与这类交易。