楼市严冬样本考：泰禾的融资魔咒与金融梦醒

　　从北京地铁4号线大兴线倒数第三站——义和庄的B口出来，不见一辆共享单车。

　　不过对于在此置业的人来说，他们也用不上共享单车，因为离地铁口数步之远，就是开发商的楼盘。

　　这里麇集着泰禾中央广场、万科天地、恒大未来城等数个楼盘。这些楼盘，均为商办性质。

　　“3.26”北京市商住限购风暴之前，这里的售楼处门庭若市。而今，这里门可罗雀，只有几个园艺工人在种树栽花。

　　“楼盘对公不对私，只有公司可以买这里的商业和办公室，私人没法买商改住房。”泰禾中央广场的售楼人员进一步解释了目前售楼萧条的原因——各种纷至沓来的限购限贷政策让开发商的房子无法轻易出手。

　　泰禾中央广场，总投资64.29亿元，泰禾集团（000732.SZ）在2016年9月曾打算通过定增募资70亿元，其中17.5亿元用于泰禾中央广场的后续建设和运营。

　　然而，在随后的楼市调控之下，开发商融资渠道收窄，泰禾的定增计划告吹。

　　在众多房企纷纷取消中期票据发行计划之时，泰禾集团于5月22日发布公告称，其两笔分别为35亿元金额的中期票据已获得银行间交易商协会的注册许可。

　　由于目前中期票据的发行利率远高于银行贷款利率，因此获准注册之后泰禾集团是否会在注册有效期内选择发行该两笔中期票据，仍存在变数，但此举或许表明了在楼市严冬之下泰禾对资金的渴求。

　　如何在钱紧地荒的严冬之下，凌寒傲霜，穿透周期，迎来春光，是摆在大多数开发商面前的严峻课题。

　　而在不久之前的5月14日，泰禾集团将旗下金融板块的子公司——泰禾金控从上市公司的表内公司转到了表外。这似乎从某种程度上体现出泰禾集团董事长黄其森的以金融反哺地产计划落空。

　　融资魔咒，金融受挫，这是泰禾集团近几年来在地产金融领域不断翻转腾挪后面临的严峻挑战，也折射了此轮楼市调控以来开发商面临的普遍资金困境。

　　高息融资难解资金困局

　　作为一家福建本土的房企，泰禾集团一直在福建当地默默耕耘。2013年前后，泰禾集团突然发力，跳出福建，在全国范围几乎以每月一宗的频率刷新着拿地纪录，高调态势进军一二线城市。

　　“黄总有点疯！”连地产大佬任志强当时都忍不住在微博上如此评价泰禾集团在土地市场上的表现。彼时即有业内同行对泰禾集团这种“高负债、高杠杆、高担保”的“三高”模式表示担忧和质疑。

　　不过，黄其森当时在接受外界采访时表示，泰禾90%的项目都要走高周转的模式，即保证投建的地产项目在7-8个月内开盘，通过迅速收拢资金来缓解相应的资金压力。

　　也就是说，泰禾是用“高周转”的开发和经营模式来化解“高负债、高杠杆”的资金问题。

　　然而，这种模式在此轮“史上最严”的楼市调控之下，是否还行得通？

　　泰禾集团“高周转”的打法从数据上来看，并不亮丽。财报显示，2016年公司存货量不降反升，由2015年的580.42亿大增近300亿至888.55亿。

　　数据显示，泰禾集团需要在2017年偿还的短期借款和长期借款当期部分的总额超过180亿元，其还款压力不可谓不大。

　　泰禾资产负债率也在进一步提高。财报显示，2016年公司负债率为82.40%，较2015年提高2.53个百分点。而衡量资本结构的主要指标，净负债率也较上年大幅提升至约360%，为房地产行业较高水平，若调整净资产中的永续债后，这一指标更高达约450%。

　　泰禾集团2016负债率上升与其当年进行大量筹资活动有关。

　　2016年年报显示，泰禾集团筹资活动中的现金流入净额高达247.44亿元，使得公司期末的有息负债余额(银行贷款、非银行贷款、公司债)总额达到754.11亿元，平均融资成本为7.62%。

　　而这些融资活动基本都在2016年10月份之前完成。

　　协纵策略管理集团联合创始人黄立冲表示，在2016年10月楼市调控来临之前，房企的融资渠道相对比较通畅，也比较多样化，开发贷、公司债、非公开发行股票、私募股权基金、信托产品等等，都可以为房企提供资金。

　　事实上，泰禾集团在2016年5月即打算通过非公开发行98亿元的股票，用于北京大兴中央广场、北京西局西府大院等四个项目的开发。随后，该定增计划的募集资金被缩减为70亿元。而随着10月份楼市调控的来临，该定增计划已遥遥无期。

　　由于近些年来房企的利润不断摊薄，黄立冲表示，一般在融资渠道多样化的情况下，房企会优先考虑在股票市场融资等低成本的融资手段，而尽量避免中期票据、信托等融资成本高的渠道。

　　在无法在低成本渠道方面获取资金之后，泰禾集团转向其他更高成本的融资渠道。

　　黄立冲分析称，泰禾集团去年平均融资成本7.62%，相比其利润，已经很高。“如果要继续融资，在低成本融资渠道基本被堵死的情况下，其平均融资成本会更高，而且融资条件会更苛刻。”

　　“目前来看，银行开发贷、公司债基本都被监管部门严密监控了，剩下的只有几条渠道：发行中票和短融券、海外发债、发行资产证券化产品。”黄立冲表示，海外发债由于人民币贬值预期和监管加压，在今年一季度出现大幅上涨之后，4月份已经明显回落。而发行资产证券化产品，目前国内的市场太小，政策条件等都不太完善，仅仅能满足开发商很小的一部分资金需求。

　　在申请发行定增和公司债方面受阻之后，5月22日，泰禾集团公告称，两笔分别为35亿元金额的中期票据已获得银行间交易商协会的注册许可。

　　不过黄立冲表示，中票、短融券目前没有收到严格监管，但其利率相对公司债来说要高不少，对于利润率较低的房企来说，无异于饮鸩止渴。

　　目前，已经有金地、金融街控股、万科等企业取消了中期票据的发行计划。

　　对此，泰禾集团董秘办人士表示，公告称中期票据将择机发行，至于何时，以此后的公告为准。

　　金融霸业黯然鸣金？

　　“不懂金融就搞不好房地产。”这句话一直挂在黄其森的嘴边。黄其森，这位从建行福建分行下海，出来搞房地产的闽系地产大鳄，一直不忘初心，试图在他的房产帝国中打造出巨大的金融板块。

　　金融板块的尝试，也是快速扩张导致出现高杠杆率的泰禾集团，希望降低融资成本的一个途径。

　　2015年5月23日，泰禾集团联合福建能源集团、阳光城集团等其他9家福建当地企业，欲成立海峡人寿，该保险公司主要经营人身险。

　　然而，苦等一年多之后，海峡人寿依然没有拿到牌照，2016年8月30日，海峡人寿的发起企业名单发生变动，其中博生医疗投资股份有限公司退出，而昇兴股份认购海峡人寿10%股份进入。

　　一位接近保监会的人士表示，受保监会管理层人士变动影响，目前险企的牌照审批暂时都停了。“而在目前整治金融大鳄的大形势下，即使保监会恢复正常的牌照审批，类似于海峡人寿的险企，要想拿到牌照也会比较艰难。”

　　除了保险之外，泰禾集团亦有意进军银行领域。

　　2016年9月20日，泰禾集团旗下子公司福建中维房地产公司作为发起人，联合永辉超市、阳光控股等其他10家福建当地大型民企，欲成立福建华通银行。

　　然而仅仅一个多月之后，10月28日，泰禾集团退出了发起成立福建华通银行的事宜。

　　想发起成立的银行中途退出，欲开展保险业务也迟迟难以分娩，黄其森的金融版图实施起来并不顺利。

　　尽管拿不到牌照，黄其森的金融布局依然可以在资本市场上寻求实现。但从目前泰禾集团投资的金融资产来看，其体量依然不大。

　　早在2010年，泰禾集团就开始战略投资福建海峡银行、福州农商银行、东兴证券。目前，泰禾集团持有福州农商银行行0.36％股份，持有福建海峡银行4.61%的股份，持有东兴证券股份有限公司3.96％的股份。

　　随后，黄其森转而寻求在泰禾集团内部打造金融板块。

　　2015年5月29日，泰禾集团与控股股东泰禾投资投入现金10亿元发起成立泰禾金控（平潭）集团有限公司（下称泰禾金控），泰禾集团占股80%，泰禾投资占股20%。

　　2015年12月9日，泰禾集团再次出资4.75亿元，泰禾投资再次出资10.25亿元，泰禾金控的注册资本从10亿增加到25亿元。此次增资之后，上市公司泰禾集团占股51%，控股股东泰禾投资占比49%。

　　被黄其森寄予厚望的泰禾金控，在金融领域有何作为呢？

　　成立不久之后，泰禾金控分别设立了上海懿禾资产管理有限公司（持股100%）、上海禾苗股权投资基金管理有限公司（持股90%），注册资本分别为3000万元、1000万元。2016年三季度，泰禾金控还在在二级市场成功买入天房发展1.64%股权——市值约1亿元人民币。截至目前，在泰禾金控的工商登记里，也仅显示了对这三家公司的投资。

　　在2016年11月，泰禾金控宣布出资2亿元参与“华能信托路聚鑫6号集合资金信托计划”。

　　结果业绩平平。

　　瑞华会计师事务所对泰禾金控2017年1—4月作为的审计报告显示，泰禾金控2015年的净利润为-113.4万元。2016年扭亏为盈，净利润为969.446万元；但2017年1-4月的净利润则仅为4.3799万元。

　　而原本应该在金融领域大展手脚的泰禾金控，其业务却更像是为泰禾集团的房地产主业“打工”，对外“造血”变成了对内“输血”。

　　上述审计报告显示，泰禾金控高达25.12亿元的总资产里，却只有3.436亿金融资产，而应收款高达19.88亿元——主要来自三家关联公司，福州泰禾房地产开发有限公司（5.88亿元）、泰禾集团（7.65亿元）和福建中维房地产开发有限公司（6.3亿元）。

　　5月14日，泰禾集团发布公告，泰禾集团将其2%的股份转让给泰禾投资，泰禾金控的股权结构变为：泰禾集团占股49%，泰禾投资占股51%。泰禾金控从上市公司泰禾集团的表内公司转为表外公司，也就意味着泰禾金控以后的经营数据不用再严格披露。

　　泰禾集团表示，泰禾金控现阶段暂未有大额投资性支出，此次将泰禾金控2%股权转让给泰禾投资，将提高公司资金使用效率，降低公司投资风险。

　　对于此举的用意，泰禾集团董秘办人士表示不便回应，一切以公告为准。

　　协纵策略管理集团联合创始人黄立冲表示，一些房地产企业打造金融板块，想拿到银信证保的牌照，其实很多并不是有意在金融领域有所作为，更多的是想让自己的房地产项目在拿地、开发的时候有更多的渠道和更便利的条件融到钱。

　　土储乏力后劲何在？

　　目前，为了筹资，泰禾已将几乎全部的“身家”压上。截至目前，它的*大股东泰禾投资已经将其持有股本的99.70%全部质押，质押股数占泰禾集团总股本的48.97%。

　　除了偿还借款之外，泰禾在土地储备方面也需要资金的弹药。

　　这几年泰禾在土地市场叱咤风云，高调拿地，为其后续发展储备了一定的土地。

　　截至2016年9月，泰禾已拿地未开工建筑面为451.05万平方米。这一数字，跟一线房企比，尚有巨大的差距。

　　而泰禾451.05万平方米的土地储备中，其中200万平方米是在2016年上半年楼市高歌猛进的时期拿到的。

　　2016年10月之后，泰禾几乎没有在一二线城市的土地招拍挂市场拿过地。

　　泰禾目前的策略是通过收并购从小型开发商手中拿到项目，这也是近期大中型房企在楼市严冬下普遍采用的策略。

　　“然而问题是，大型一线房企通过并购能拿到一二线城市的土地和项目，这长期来看是增值的，而中型房企限于资金能力往往只能拿三四线城市的土地和项目，这些是否能够增值，不好说，存在一定的风险。”黄立冲表示。

　　在楼市严冬之下，如何死里逃生，险中求胜，考验着泰禾和其他房地产企业。

　　而这种考验，要经受多久，谁也不知道。

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