4次折戟IPO，“六个核桃”这次能顺利过关吗？

　　“经常用脑，多喝六个核桃”，一度是莘莘学子耳熟能详的金句。广告的爆火，直接反应到了销量上，2015年和2016年，养元智汇的营业收入分别达到了91亿元和89亿元人民币，其中95%左右贡献于“六个核桃”。

　　近日，营收、净利兼漂亮的“六个核桃”的生产商河北养元智汇饮品股份有限公司（下称：养元智汇）再次提交了IPO申请。

　　但与其横空出世的销量不对应的，则是其异常坎坷的IPO之旅。

　　6年前，养元智汇便首度向证监会提交了上市申请，但上会前一天却因“尚有相关事项需要进一步落实”被发审委宣布“取消”；2012年，其再度冲击IPO，可不巧的是，证监会开展了“史上最严格的IPO自查”，于是养元智汇主动终止了审查；在去年12月，其第三次提交上市申请后，也是没有下文。如今，这家公司第四次向主板上市发起冲击。

　　58人齐心办厂

　　“六个核桃”的诞生也是有故事滴。

　　20年前，衡水老白干成立了一家做饮料的全资子公司元源保健品公司。但成立后由于国企的体制僵化，效率不高，一直亏损。到2005年，这家公司被以300万元的价格挂牌出售。

　　于是，时任养元保健饮品总经理的姚奎章约手下两位副总吃散伙饭。几杯酒下肚，三人都不甘心就此放弃，借着酒劲，他们决定自己去买厂子。在发现东拼西凑也拿不出300万元的巨款后，三兄弟开始游说厂里的职工。

　　让他们没想到的是，一个不到100人的小厂子，居然有58名员工愿意拿出自己的积蓄和他们共同创业。一时间，“你一千我八百”，厨师、保安、文员、司机等，都成了公司股东。

　　心齐拧成一股绳，一年之后的2006年，元源保健品公司改制形成的养元智汇便实现了3000万元的业绩，一举扭转过去濒临破产的命运。

　　经过十来年的努力，其招股说明书显示，2014年到2017年上半年间，养元智汇的营业收入分别为82亿元、91亿元、89亿元和36亿元，归属母公司净利润18亿元、26亿元、27亿元和10亿元，与过去相比简直是天壤之别。

　　真假“六个核桃”？

　　但营收和利润的上涨却不能磨灭一直以来留存在消费者心中的疑问：“六个核桃”里真的有6个核桃吗？

　　民间打假人叶光、王海、刘殿林就曾经表示，“六个核桃”涉嫌虚假宣传，一罐饮料核桃真实含量很低，还组织过研讨会。就上述问题，养元智汇回应称，“六个核桃”的广告，不存在虚假宣传和误导性陈述，“六个核桃”是“商品名称和商标”。因为缺乏数据的支持，此事后来就变成了打嘴仗。

　　不过，从养元智汇最新披露的招股说明书和营养成分表来看，这场争论的最终答案呼之欲出。

　　根据“六个核桃”营养成份表显示，一听饮料含蛋白质为1.44g，而在其招股书披露的饮料原材料中只有核桃仁含蛋白质。

　　上图来自六个核桃天猫旗舰店产品介绍

　　根据《中国普通食物营养成分表》，每100g干核桃中约含有14.9g蛋白质，“六个核桃”中有1.44g蛋白质，则需要约9.7g干核桃仁。而一个普通的核桃约有11g，可食用部分为干核桃仁约占比43%，就是4.73g。

　　据此测算，“六个核桃”饮料中大约含有两个核桃！

　　是不是很吃惊？但下面的数据更有说服力。

　　野马财经注意到招股说明书披露，“六个核桃”每听的出厂价大约为2.1元。而无论是自产还是委托加工，“六个核桃”饮料的易拉罐成本都占到了50%以上。

　　也就是说，一半的钱都花在了包装上，而核桃仁的成本占比为23.51%，计算下来还不足5毛钱。

　　而现在核桃的市场价是多少钱一斤呢？野马财经在淘宝，以及北京地区了解，一斤核桃的价格基本上都在20元以上。而刚才说过了，1个正常大小的核桃重量约为11克，那么按照这个价格测算，5毛钱可以买入1个核桃，就算在产地、批量购置，成本再继续降，5毛钱最多可以买到2个核桃。

　　所以，关于“六个核桃”到底有没有6个核桃的争论可以休了。

　　重营销 轻研发

　　上面的数据我们可以看到，就产品的营养而言，“六个核桃”并没有什么优势，那它又是如何从3000多万做到近百亿的业绩的呢？

　　铺天盖地的广告，才是它快速崛起的秘密。

　　招股说明书显示，2015年至2017年上半年间，公司的销售费用分别为8.5亿元、9.2亿元、10.7亿元和5.5亿元，逐年增多，分别占营业收入的比例分别为10.38%、10.11%、12.06%和15.13%。

　　具体而言，养元智汇除了邀请知名女主播陈鲁豫当代言人外，还砸钱冠名了央视《最强大脑》《挑战不可能》、湖南卫视《好好学吧》、山东卫视《我是先生》等益智类节目。

　　与高额的营销支出相比，“六个核桃”的研发费用就少的可怜。

　　根据招股说明书，2014-2017年上半年，养元智汇的研发费用分别为247万元、545万元、785万元和344万元，占营业收入比例仅为0.03%、0.06%、0.088%和0.094%。

　　但值得注意的是，养元智汇远没到可以轻视研发的地步。招股说明书显示，目前公司主要生产销售以核桃仁为原料的植物蛋白饮料，且核桃乳是其中的主要产品。2014至2016 年，核桃乳的销售收入占公司主营业务收入的比重分别为 94.9%、95.41%、97.3%，单一产品依赖的情形非常严重。

　　近年来的业绩走势似乎也能反映这方面的隐忧，2014年到2016年，养元智汇的营业收入从上涨趋势进入下跌通道，虽然幅度不大，但按目前的走势来看，2017年营收情况并不会好于去年。与此同时，不断增长的营销费用，也似乎说明了营销的作用正在减弱。

　　不过，养元智汇这次的IPO募集资金，并没有计划向研发进行倾斜，有28亿元将用于“营销网络建设及市场开发”，占比88%。

　　此外，野马财经还注意到，养元智汇并不差钱，2017年上半年拿了47亿用于银行理财，而本次IPO募集金额也不过32亿。

　　养元智汇靠一款产品打天下，单一产品依赖如此严重，为何还不大举对研发进行投入？就这一问题野马财经向公司发送邮件并致电，但截至目前未收到回复。

　　中国食品产业分析师朱丹蓬对野马财经表示，类似“六个核桃”重营销轻研发的情况，在整个中国的快消品行业都是普遍存在的，因为从前是买方市场多一些。但在2016年进入后营销时代，大部分企业都在转换资金使用的方向和方式。但从招股书来看，“六个核桃”在这个方面还是有些落后，这也是其多次IPO都未能通过的重要原因。

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