小米CDR为何疾驰中紧急刹车：小米的估值压力与监管层的最新顾虑

　　证监会和小米集团共同度过了一个不寻常的端午节。

　　节前一天的深夜，证监会发出关于节后*天对小米CDR发行的发审委会议公告。但有望创造12天过会超级速度的小米，却在6月19日一早，发布公告称“经过反复慎重研究，决定分步实施在香港和境内的上市计划……推迟召开发审委会议审核公司的CDR发行申请”。

　　三天的假期时间，到底发生了什么，让原本被视作当下监管*手笔的CDR出现大反转？

　　接近监管层的知情人士对《棱镜》透露，小米临时撤回CDR申请主要是彼此的需求没有在短时间内谈拢，由于担心小米CDR的估值压力，因此证监会想等港股的估值迈入合理区间再做定夺。“监管部门事前已做好沟通，小米发了撤回公告后，随即证监会就发布声明表示尊重。”

　　回望两周前，为迎接国内资本市场曾经错过的新经济“独角兽”的监管层，以闪电般速度发布关于CDR制度建设九份配套文件。当天下午，在证监会办公地富凯大厦旁守候的小米团队，即按照要求提交CDR发行申请文件。

　　《棱镜》获悉，小米此前计划，在登陆H股的前一天或同一天，在A股同步发行CDR。

　　“一切都太快了。”一位北京投行人士慨叹，尤其在小米已经通过港交所上市聆讯、有确切的IPO时间后，监管层几乎一路绿灯来迎接“CDR*股”，力争实现与港股IPO同步发行，“这其中面临的不确定性太多，比如小米700亿美元的高估值问题，比如A股市场目前的宏观环境等，因此在狂奔中刹车，对小米和A股市场来说，未尝不是一件好事”。

　　小米按下暂停键的另一端，因CDR而专门设立的六家公募战略配售基金，也在牵动着市场的心。6月19日，是这六只基金在向全国社会保障基金、企业年金和职业年金等特定机构投资者发售后，正式结束募集的日子。《棱镜》从多家基金公司获悉，6月21日，六大公募将发布成立公告，基金正式成立。但小米CDR的暂缓，让即将成立的战略配售基金短时处于尴尬状态：没有战略配售额度，初期或将以债券为投资标的进行建仓。

　　这也意味着，至少在短时间之内，在过去两周内希冀于基金高额回报的投资者们，不得不降低预期。

　　监管与小米的“双方妥协”

　　“公司经过反复慎重研究，决定分步实施在香港和境内的上市计划，即先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。为此，公司将向中国证券监督管理委员会发起申请，推迟召开发审委会议审核公司的CDR发行申请。特此公告”。

　　6月19日一早，小米发出的公告，让一度认为小米将在当天顺利过会的市场愕然。

　　对此小米给出的口径是，推迟CDR发行，主要原因在于考虑到境内资本市场环境的不确定性，加上CDR本身又是一项创新举措，为了更有质量地发行，决定暂缓启动CDR发行申请，后续择机重新启动，以保障各方权益。

　　而据接近证监会的知情人士称，小米临时撤回CDR申请主要是彼此的需求没有在短时间内谈拢。“监管部门事前已做好沟通，小米发了撤回公告后，随即证监会就发布声明表示理解。”

　　他透露，首先，监管层推进CDR的发行需要有一个良好的市场运行环境，但目前并不存在。

　　6月19日收盘，沪深两市指数连创两年新低，大型独角兽—工业富联跌停收盘，四个交易日蒸发近千亿市值，开板之日放出150多亿交易巨量，该笔资金已浮亏30亿元。半年前费尽周折星夜兼程回归A股的360，股价已经腰斩。

　　这表明，投资者对于独角兽和高科技公司的风险偏好正在发生变化。

　　6月14日，小米更新CDR招股书，并于当天收到证监会的反馈意见。根据6月14日披露的最新版招股书，小米本次拟发行的CDR基础股票，将占CDR和港股发行后总股本的比例不低于7%。

　　如果小米定价在700亿美元，那么CDR融资规模则超过300亿人民币，对于目前成交清淡的A股，杀伤力不言而喻。

　　他表示，目前A股市场波动较大，小米的巨额融资对于大盘而言，无疑具有流动性的溢出效应，因此暂缓发行也是考虑到A股市场的流动性不足问题。

　　估值成核心问题

　　自小米传出港股IPO消息以来，估值一直是躲避不开的核心问题。究竟应该按照硬件企业，还是按照互联网企业来进行定价，市场机构分歧巨大。

　　在发审委对小米CDR发行长达30页的反馈意见中，直指关键问题，作为一家主营收入为硬件的公司，估值如何对标互联网巨头？

　　一名投行保代质疑道，作为移动终端生态的巨头，苹果享受的都是一家硬件公司估值，小米如何坐享科技互联网公司的高估值。

　　他透露，虽然此前CDR新规要求交给市场来询价，但前不久的培训会上，证监会要求参与的机构投资者必须出具研究报告，并通过主承销商向监管部门报送，证监会和证券业协会将进行检查考核。

　　“最终的定价其实还是需要和监管层商榷的。”这也导致了监管层在小米的估值上立场比较坚定。

　　6月19日，在小米发出撤回CDR申请后，腾讯《一线》*披露，接近证监会的人士称，由于担心小米CDR的估值压力，因此证监会想等小米港股上市后，其估值迈入合理区间再做定夺。

　　有投资者疑问，为何不学习工业富联，让小米CDR先行过会，然后发行部门再根据市场情况控制发行节奏？

　　3月8日，工业富联顺利过会，彼时中美贸易摩擦渐起，直到5月11日，才拿到IPO的正式批文，历时一百天。“富士康当时那么长时间没拿到批文，就是为了等待一个较为稳定的市场环境。”一位工业富联的参与方表示。

　　上述投行保代分析，一是发行部门对于小米CDR的估值仍有疑虑，还存在诸多博弈的变数；第二，如果小米CDR过会，即便没有立即拿到批文发行，但对于目前脆弱的市场信心，是一个偏消极的信号预期。

　　香港市场同样处于分歧之中。在小米搁置CDR之后，德勤中国全国上市业务组联席领导合伙人欧振兴，在当日的记者会上评论称，小米搁置上市的是因为监管机构对小米的估值和定价，较之前期望有落差，担心小米IPO的高估值产生较大溢价，导致后续CDR的价格波动较大。

　　欧振兴认为，小米作为内地*发行的CDR，监管机构需要它估值合理，暂时搁置小米的CDR上市，可以待小米在香港上市一段时间，股价稳定下来，找到一个较合理的估值，这是更好的做法。

　　德勤中国全国上巿业务组联席领导合伙人纪文和认为，CDR是国内市场的重大改革，所以*CDR一定要慎重推行，定价谨慎也属正常，而且根据市场消息来看，小米上市的定价并不低，在香港上市后，把股价先稳定下来再发行CDR，也可以增强国内投资者对CDR改革的信心。

　　战略配售基金怎么办？

　　小米CDR按下暂停键同时，市场的另一个关注点在于，两周以来发售火爆的战略配售基金怎么办？

　　这些基金成立的初衷，是为减轻CDR发行对A股市场带来的资金冲击。六只战略配售基金背后的六大公募分别为易方达基金、嘉实基金、招商基金、南方基金、汇添富基金和华夏基金。

　　该产品全称为3年封闭运作战略配售灵活配置混合型证券投资基金（LOF），封闭期为三年。

　　“战略配售”是“向战略投资者定向配售”的简称，该方式以锁定持股为代价获得优先认购新股的权利，赢得其他绝大部分投资者所没有的投资机会。根据中国证监会最新一次修订的《证券发行承销与管理办法》，首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票，并规定战略投资者不参与网下询价，且应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月。

　　值得一提的是，六只基金获批时，每家产品的募资规模的上限是500亿元，下限是50亿元。不过，到了募集开始时，监管层的窗口指导要求六只基金分别不超过200亿元，以避免规模过高引发的问题。

　　6月19日，是这六只基金在向全国社会保障基金、企业年金和职业年金等特定机构投资者发售后，正式结束募集的日子。《棱镜》从多家基金公司获悉，6月21日，六大公募将发布成立公告，基金正式成立。

　　但小米CDR的暂缓，让即将成立的战略配售基金短时处于尴尬状态：没有战略配售额度，初期或将以债券为投资标的进行建仓。至少在短时间之内，在过去两周内希冀于基金高额回报的投资者们，不得不降低预期。

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