雷石投资王宇：新经济环境里，政府与市场的关系如何定位？

2018年12月5-7日，清科集团、投资界在北京举办第十八届中国股权投资年度论坛。论坛携手行业知名学者与重磅嘉宾，秉承传统，革故鼎新，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。

会议上，雷石投资创始合伙人、CEO王宇做了主题为《溯本归源》的演讲。

以下为王宇的演讲精华，投资界（ID:pedaily2012）整理如下：

今天跟大家分享的主题是在政府和市场多变的环境下，政府和市场相互之间的定位问题。

（一）大股东爆仓原因在于杠杆率过高

我们看到上市公司的困境，它们以自己的资产做抵押，用资产负债率跟银行做债权融资，用现金流还本付息。这种情况出现在上市公司大股东层面，用持有的上市公司的股票做质押，找银行融资，当股市下跌，上市公司业绩也下跌，两个不利的因素加在一起的时候，就出现了爆仓。

我认为，借钱的时候就应该考虑怎么还本付息，同时考虑到极端情况下处理现金流的问题，是每个借款人天经地义的事。所以当上市公司的大股东用金融资产找银行借款的时候，他的抵押就是一种价格波动性非常强的金融产品。所以，中央在一年以前开始启动去杠杆的动作，这事明显是对的，因为杠杆已经很多了。这一轮中国经济的困难跟2008年美国开始的全球金融危机和经济危机不是一个级别，如果是这一轮经济困境，造成了这么多上市公司大股东爆仓，很重要的原因是杠杆率超了。很多大股东只想过借新还旧，没有想过还本付息的问题。

如果动用纳税人和政府的钱去帮助那些由于杠杆加得过度，最后产生了爆仓的人，那才是问题。

不到一个月前，我跟几个银行的朋友聊天，他们说其实现在可以放贷款的钱还是挺多的，关键是贷款主体的资产负债表。银行放贷，十个项目里一个出了问题，剩下的就都白干了，所以从商业模式来说，对中小企业的融资支持原本就不该放在银行身上，我对这个观点深表赞同。银行就应该解决中型企业以及中型以上企业债权融资的问题，中小企业融资市场发力的主体原本就应该是股权投资行业。

（二）政府与市场如何定位？

说了这么多，那政府和市场到底是什么关系？

如果这个坐标轴的最左端标成零，是一个政府完全不干预市场，自发运作的百分之百的市场行为。往右标到极限100，是一个完全由政府控制的，没有市场和民间因素的经济体，中间50的位置大概是一半一半。其实美国大概是在50和0之间，美国的位置也并非是一成不变的。大萧条以前，美国政府是一个相当弱势的政府，美国政府对经济干预程度极低，所以接近0的位置。二战期间向右滑得很厉害，绝大部分的消耗品都由政府主导生产。现在美国大概是0-50的区间平衡的波动。目前美国政府对经济的干预程度相当高了。

中国在改革开放40年来，正从非常接近右边的位置向左滑动。在政府和市场之间的定位关系方面，在过去40年，从100分的位置向50分左右滑动。

考虑市场和政府之间的定位，张维迎先生经常会说如果市场得到更多的解放会怎么样，但是我认为这件事情是建立在一定的前提条件上。中国过去改革开放40年成功的经验，始终是在政府主导下，是在50-100之间在找平衡。我们讨论政府和市场谁多一点，在50-100分之间来讨论这个问题，是讨论这个问题的基础。

但是如果过了中间点，跟过去40年中国取得的举世瞩目的成就和经验相比，会出现完全新的情况，这种新的情况到底给中国经济带来的益处多，还是不确定的因素多，我无从判断。

所以从谨慎一点的角度来说，我更愿意看到中国政府和市场继续在50-100分之间找平衡，其中政府和市场各自划清各自的边界。

（三）政府应当起到“去伪存真”的作用

当政府对经济体的干预变得过多，市场也会出现一些不正常的情况，不仅仅是政府，比如独角兽，到底什么是独角兽？作为一个做了20多年投资的人，我也只敢说大概只知道一个基本的概念。但当“独角兽”作为一个可以优先上市的指标，难免市场也会心生妄念。小米是不错的企业，找到了自己相当好的位置，建立了比较强的竞争能力。我对这家的公司看法是不错的，直到上市以前有人来找我，说王宇，小米上市目前的报价估值1000亿美金，我手里有一点股票，600亿美金卖给你，我说60亿美金我可能接，我估计他上市之后是70、80亿美金，运气好突破100亿美金的估值也是有可能的。但是由于各种因素的催化，导致了小米的估值出现了跟基础面不一样的情况。小米在香港上市以前，曾经有一个国际上的大行出过一个报告，说小米的业务一端是硬件，利润率不足5%，一端是互联网，硬件和互联网之间在某一个点上寻找一个估值，由于硬件产生的毛利远远大于互联网的毛利，所以某种程度上是偏向于一个硬件估值公司，我是比较同意这个看法的。

但是有人谈到估值的时候，认为小米既做硬件又做互联网，市盈率应该是硬件的市盈率乘以互联网的市盈率。小米总体利润率不够5%，我认为一个正常的公司发展的逻辑是，虽然硬件毛利率没有这么高，但是我们会继续加大投入，提高毛利率高的产品和服务的销售收入在整个销售收入中的占比，然后让这个公司整个估值水平向上提。

（四）溯本归源：规矩做事，脚踏实地才能让经济变得更好

今年可以说是多事之秋，政府与市场都在寻找合适的定位。市场不光是听政府怎么说，更重要的是要看政府怎么做，如果政府能够在主导市场的角色下，给市场腾出应有的空间，能够提供持续稳定的政策输出，而在市场里面的人，能够不心生妄念，规规矩矩地做事，算好自己的生意和现金流，不要老想着用明天的故事来忽悠今天的投资人，而要今天脚踏实地做好今天的事情，为明天做铺垫，做准备，我觉得一两年之后就会看到中国的经济变得更好，中国的民营企业也会变得更好。谢谢！

本文来源投资界，作者：Annie，原文：https://news.pedaily.cn/201812/438609.shtml