刘士余这三年：那些牵动VC/PE的日日夜夜

一个时代悄然过去，一个时代徐徐展开。

1月26日，易会满执掌证监会，刘士余接任中华全国供销合作总社党组副书记。2016年2月20日，时任农行行长的刘士余在富凯大厦前与时任证监会主席的肖钢握手完成交接。斗转星移，一晃已经过去了三年。

回首过去三年，1000多个日日夜夜，刘士余任期内证监会的一举一动，牵动无数VC/PE的心弦。

从2016年宣布推迟注册制，到2017年“史上最严”减持新规出炉，再到2018年一度热盼A股上市制度大改革....在无数个不眠的夜晚里，VC/PE默默见证了中国资本市场的变迁。

2016年，创投的“春天”未如约而至

2月：注册制推迟

曾几何时，注册制被VC/PE视为创投行业的“春天”。

时间回到2016年2月23日。受国务院委托，当时刚履新不久的证监会主席刘士余在全国人大常委会作说明，建议股票发行注册制授权决定期限延长二年至2020年2月29日。刘士余表示，目前在多层次市场体系建设、交易者成熟度等方面还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题，需要进一步探索完善。

随后的3月6日，政府工作报告发布，只字未提“实施股票发行注册制改革”，这也意味着股票发行注册制改革暂缓施行的决议已经板上钉钉了。

最终，创投行业期盼已久的春天没有到来。 早在 2015年12月27日，全国人大常委会审议通过了股票发行注册制改革授权决定，该决定的实施期限为两年，自2016年3月1日起施行。

5月：四大行业并购重组被叫停

上任之初，刘士余所面对的A股呈现两大顽疾，跨界并购乱象丛生、资本场内肆意举牌。2016年5月11日，证监会对于上市公司跨界并购开出“第一刀”，叫停涉及互金、游戏、影视、VR四个行业的并购重组。

一纸新规惊醒梦中人。这些行业的创业者们惊呼，寒冬要来了。而对于聚焦这些行业的创投机构来说，也只能另谋出路。

犹记得当时新闻一出，就有VR投资人开始在微信群中讨论如何从已投资 VR 企业撤资。因为新规一出，意味着VC/PE试图通过被上市公司并购，从二级市场高价退出的路径将受阻。

至今，很多VC/PE机构都不轻易布局互金、游戏、影视等领域，可谓影响深远。

2017年，IPO大丰收下的“亦喜亦忧”

4月：双创债来了

回顾2017年，证监会第一次引起VC/PE的欢呼是关于双创债。

4月28日，证监会就开展创新创业公司债券试点的指导意见公开征求意见，这是2016年双创债试点后，证监会首次公告征求意见稿。

VC/PE开启了全新的募资体验。传统上私募基金的资金来源主要分为两个部分，一是投资人（LP）投入的募集资金，二是股东（GP）的资本金投入（或自有资本）。此次双创债政策的开放，引入了私募基金债权融资的可能，为私募基金提供了第三种融资渠道。

如今，双创债已成本土VC/PE机构所青睐的新募资途径。2017年5月，天图投资的双创债在上交所成功发行，成为首个发行双创债的创投机构；同年12月，深创投在深交所成功发行了第一期双创债——17创投S1，首期发行5.5亿元人民币，期限5年。2018年10月，基石资本也在深交所成功发行首期双创债，发行规模3.1亿元。

5月：“史上最严”减持新规出炉

“我走过最长的路，就是你减持的套路。”2017年证监会给VC/PE留下深刻印象的地方，除了IPO加速喜迎大丰收，还有减持新规。

5月27日，证监会发布了关于《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，同时上海、深圳交易所也第一时间出台了完善减持制度的规则，要求大股东（控股股东和持股5%以上的股东）在二级市场减持股份每三个月只能减持1%，严厉打击“清仓式”减持....堪称“史上最严”减持新规出炉了。

VC/PE一度难以入眠。此次新规对VC/PE的退出影响甚大，尤其是当时已接近清算期的基金。有投资人直言，“我们研究，创业板公司上市后非产业资本的清仓期集中在12-18个月，减持新规将会直接延长VC/PE的退出时间”。

创业者也有可能被波及，很可能谈好的股权投资，或者已经签了合同的投资，面临大规模的违约风险。因为投资人没有空间退出了，所以也就不投了。特别是那些C轮的，马上就要上市的公司，可能要重新规划融资了。不过，从长远来看，减持新规对中国资本市场的健康发展还是起到了积极作用。

2017年的夏天，VC/PE还没来得及好好享受IPO大丰收的喜悦，就一头扎进减持新规中重新研究退出策略。

2018年，VC/PE没能盼来上市制度大改革

3月：A股上市制度大改革

2018年伊始，A股上市制度改革成为VC/PE最关注的话题，圈内热议中国资本市场的“BATJ梦”该圆了。

3月9日，证监会主席刘士余明确指出，“我们会创造一些好的工具和相应的制度安排支持新经济企业，让企业选择合适方式回归A股。”

话音未落，证监会副主席阎庆民接着放出重磅消息：中国存托凭证（CDR）将很快推出。CDR是解决两地的法律、两地监管的有效措施，有利于已上市、海外退市企业回A股上市。这是监管层首次明确“独角兽”企业回归方式。

直到3月30日，国务院同意并发布了证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，这一切终于有了实质性的进展。

此次A股上市改革，对境内独角兽开通IPO“绿色通道”，对境外巨头实行CDR制度，一时间，各大“独角兽”名单横飞，创投圈一派喜大普奔的气象。

然而，短短几个月后，这一切似乎都偃旗息鼓了。独角兽被成为了“毒角兽”，曾经被热切期待的CDR也渐渐被人遗忘在角落里。如今，2018年已经完全过去了，创投圈终究没能等待这场A股上市制度的历史大变革。

10月：鼓励PE参与上市公司并购重组

10月19日，“私募股权基金”刷屏了。

这一天，证监会主席刘士余在接受新华社采访时明确指出，鼓励私募股权基金通过参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组。

同时，刘士余还表示，鼓励地方政府管理的各类基金、合格私募股权投资基金、券商资管产品分别或联合组织新的基金，帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境，促进其健康发展。

另外，刘士余也表示，鼓励包括私募股权基金在内的各类资管机构以更加市场化的方式募集资金，发起设立主要投资于民营企业的股权投资基金、创业投资基金及债券投资基金，积极参与民营上市公司并购重组。

一时之间，鼓励PE参与上市公司并购重组呼声高涨。当时，基石资本表示，目前接触到很多一级市场的项目，估值都在15~20倍，有些偏新兴行业的项目甚至更高。而二级市场很多项目，行业地位是细分行业龙头，估值也就在10多倍，由于其已经上市，也存在较好的退出渠道和流动性，因此，二级市场的企业无疑具有较好的投资价值。不知至今，又有多少PE已经入场。

2019年，翘首以望科创板和注册制

刘士余交棒，易会满执掌证监会。2019年，一个新时代徐徐展开。

对于A股而言，新主席名字的寓意美好，被股民寄予了无限期待。外界看来，易会满上任之后面临的最一要务无疑是科创板并试行注册制落地一事，这也是众多VC/PE关切的大事。

1月23日，中央全面深化改革委员会召开第六次会议，会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。

会议指出，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制是实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措。要增强资本市场对科技创新企业的包容性，着力支持关键核心技术创新，提高服务实体经济能力。要稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。

如今，抓住科创板和注册制的机遇，已经几乎成为了所有VC/PE机构的共识。不难想象，在接下来的一年里，VC/PE会继续紧绷心弦，翘首以待最新消息。只是不知，那又会是多少个不眠之夜。

本文来源投资界，作者：刘全 王菲，原文：https://news.pedaily.cn/201901/440007.shtml