资本为何不爱“吃零食”？

进入 2019 年以来，中美摩擦的不断升级，不仅将全社会的目光都聚集到了芯片、通信相关的诸多高新技术领域，更使得市场蒙受不确定的同行竞对们纷纷杀得刺刀见红。

但在市场的另一边，天生缺乏话题度的零食行业正呈现出前所未有的喧嚣。喧嚣背后，既有后来者在去向资本市场之路艰难前行：5 月便被核准上市的三只松鼠已经数次推迟申购和路演时间；去年便已提交招股书良品铺子依然进展缓慢。

亦有先行者面对市场变化的光环不再：曾经的“零食*股”来伊份在 2018 年最终录得净利润暴跌 9 成的同时，更深陷于产品质量安全、高层人事动荡的漩涡之中。

三只松鼠、来伊份们所面对的压力并不是个例，而是放之行业皆准的现象。实际上，零食行业在搭上互联网列车狂奔多年后，已经行至一个转折点。高速发展所掩盖的问题，在结构性调整与竞争加剧的双重压力下进一步凸显。

于是，我们有必要在当下为零食行业做一个梳理。看看曾经也曾被加持“妖股”光环的零食行业，到底面临着怎样的考验。

轻资产与品控难

商务部于去年 12 月发布的《消费升级下零食行业发展报告》中有这么一组数据：2006-2016 年十年间，零食行业总产值规模从 4240.36 亿元增长至 22156.4 亿元，增幅高达 422.51%，年复合增长率为 17.98%。预测显示，到 2020 年零食行业总产业规模将接近 3 万亿元。

有赖于我国人均可支配收入的不断提升，以及新世代消费者带来的消费观念转变，零食行业正在不断释放出市场空白，更多潜在需求的不断激活与满足，生长起来了一批“新物种”。

通过统一、高辨识度、年轻化甚至 IP 化的品牌形象、丰富的品类满足一站式零食采购需求、以及更符合消费场景的包装与设计，“国产零食无品牌”逐渐成为历史。

科技唆麻（ID：techsuoma）认为，究其本质，在于轻资产的外包模式兴起，零食品牌能更加灵活地迎合市场需求。

包括来伊份、三只松鼠、良品铺子、百草味在内的众多品牌，无不是将“代工+贴牌”作为运营模式。其优势在于，能极好地适应电商渠道“以爆品带动流量，以新品维持人气”的特性，基于数据实现更快的运营节奏。

比如，在小包装的“每日坚果”走红后，三只松鼠根据天猫给出的年轻女性消费比例更大的数据，只用了 75 天时间就推出了瓶装混合坚果的“每日坚果-小瓶果”，并在去年双 11 首发卖出了 18 万瓶，这在传统模式下是难以想象的。

但与此同时，代工模式更意味着质量把控面临着不确定性。

事实上，来伊份、良品铺子、三只松鼠、百草味都在近年因产品质量问题登上过监管部门抽检“黑榜”。在新京报的一次不完全统计中，仅去年 12 月 3 日至 12 日，便有至少 10 名消费者在微博表示购买的来伊份产品疑似出现质量问题。

这都反映出，对于现阶段的轻资产品牌而言，质量管控依然是难以解决的沉疴痼疾。

而为了解决这一难题，无论是上探供应生产环节加大操盘力度，还是以提升分成比例加大强化质量标准的力度，最终解无疑都对品牌本身更强的盈利能力提出了要求。

轻研发与同质化

对于处于消费升级的中国市场而言，盈利能力的提升最直接的路径便是提升产品差异化，满足消费者个性化需求，需要依靠的是品牌加大研发投入。

不过，以当下零食品牌的研发投入而言，显然与差异化无缘。

招股书数据显示，2015-2017年中，良品铺子的研发投入占营收比重分别为 0.19%、1.38% 和0.77%，其中 2018 年上半年，更只占到了营收的 0.32%；

而三只松鼠在 2017 年上半年研发占营收比重也仅为 0.24%；而实际上，就在这 0.24% 的研发投入中，绝大部分都花在了产品布局和包装设计中。

轻研发导致行业门槛低，产品同质化；这最终使得价格战成为市场竞争的主题。

以搭车电商上位的零食行业“三巨头”为例，其毛利率都远低于食品饮料行业平均水平。

良品铺子 2016 年、2017 年以及 2018 年上半年，毛利率分别为 32.88%、29.52%、29.75%；三只松鼠 2015 年、2016 年以及 2017 年上半年，毛利率则分别为 26.9%、30.2%、30.9%；而百草味毛利率更是连年走低，2015-2017 年分别仅为 40.11%、33.73%、29.04%。

即便深陷低毛利率的泥潭，但“三巨头”并无凭借行业集中度联手拉高溢价的实力。

良品铺子 2017 年营收 53.7 亿，2018 年上半年营收 30.35 亿元；三只松鼠 2018 年营收 70 亿；百草味 2017 年营收 40 亿，2018 年上半年营收 25.6 亿。

三者相加，营收不足 200 亿，但面对的却是一个即将接近 3 万亿的大市场。

提升线上渠道溢价能力，很大程度上成为了零食行业的胜负手。

比如，时间拨回今年初，良品铺子先后签下迪丽热巴和吴亦凡作为代言人，将“高端零食”作为核心卖点的分众广告铺到了全国的电梯中；百草味则官宣易烊千玺成为其 2019 年度品牌代言人。

但明星战略收效几何，尚无定论。以良品铺子为例，“高端零食”概念出街后，市场反响并不强烈。结果并不难理解，在当时发布会上良品铺子花了大量篇幅，介绍知名设计师潘虎操刀的“拾贰经典”高端零食礼盒上；

但对于真正影响产品本身的供应链、生产环节的着墨并不多，其“轻研发，重代工”可能带来质量问题的本质并没有改变，更难以将“高端”落地到消费者可感知的口味层面。

“高端”的本质为“升级前端供应链系统”，包括细分产品品类、升级产品包装，同时重新选定零食的食材来源等。

科技唆麻（ID：techsuoma）认为，而更现实的问题在于，“代工+贴牌”模式下保证食品安全的重要前提之一，是为供应链留出足够的利润空间，这为零食品牌们的盈利能力提出了更高要求。

后电商时代的线下之争

既然提到实体门店，那么必然要捋一捋线下的零食生意。

在线上线下同价的大前提下，明星策略对于侧重于服务固定人群的实体门店而言，或许并没有那么性感。换言之，如果不从根本上解决产品差异化的问题，价格战仍将继续。

而上文提到电商激烈的价格战，以及几无存在感的市占率，很大程度上削弱了“巨头”盈利能力。

以电商渠道最为强势的三只松鼠为例。2018 年实现营收 70.01 亿元，毛利率为 28.25%，实际净利润仅为 4.04 亿元，3.9 亿的自由现金流，比率为5.6%。

而另一边线下的老牌玩家洽洽食品，营收只有不到三只松鼠 6 成的 41.97 亿元，但毛利率却达到了 43.91%，实现 4.33 亿元净利润，自由现金流更是达到 5.6 亿，比率为11.7% 实现反超

线下的市场也的确足够广阔。

根据 Frost & Sullivan 最新统计数据显示，2018 年我国休闲零食的市场规模已经迈过 1 万亿（10297 亿元）门槛，其中超市卖场的占比为最高的 57%，而线上购物占比仅为 8%。

换言之，巨头们打到头破血流的线上市场，不过是整个市场大盘的一个零头。线上红利消退，通过线下抢占流量入口成为行业共识。

2016 年，三只松鼠开始以“投食店”布局线下，截至目前已开出 70 余家门店。2019 年内计划开到 150 家；去年 5 月，三只松鼠加入阿里零售通平台，零售网络逐步扩展到百万小店；

实体起家，并于 2010 年关闭所有线下门店后，百草味也开始逐步“重返线下”。2017 年加入阿里零售通后，今年 6 月 18 日在湖滨银泰in77开出*家线下门店，定位“零食一站式放心购”。

但不能忽视的是，零食市场的高度区域化特性，为线下渠道的布局设置了隐形天花板。

由于我国幅员辽阔，饮食文化差异极大，造成了不同地域范围的零食需求跨度极大，直到目前尚未出现能实现多品类在全国占据主导地位的品牌。

这就极易使得，大干快上的线下扩张蒙受风险。以来伊份为例，其于 2016年10月上市后以“万家灯火”计划加速线下扩张，通过 2022 年实现一万家“直营店+加盟店”实现从江浙沪向全国扩张。

但数据显示，截至 2018 年末，来伊份两年仅增加了 437 家门店。其中截至 2017 年年底时，江浙沪门店占比高达 84%，仅上海就多达 1121 家，为 2017 年贡献了 63% 的营收，来伊份依然没能实现全国扩张。

三只松鼠曾提出 5 年规划，其中便有 1000 家线下投食店目标。但招股书显示，截至 2018 年其实际仅经营 53 家线下投食店，且多分布于江苏、安徽等地；而过去三年，三只松鼠线上平台收入占主营业务收入比重依然分别高达 95.46%、93.92% 与 86.67%。

换言之，线下渠道的不断投入或许有利于寻找“远水”，但很难解决眼前的“近渴”。自然更难以为资本讲出一个好故事。

结语

巴菲特有一个最为重要的投资理念，叫做“买垄断不买竞争”。

在此之前，巴菲特和芒格一起收购了一家名为霍克希尔曼-科恩的百货公司。彼时，巴菲特依然深受老师格雷厄姆“捡烟蒂”投资理念的影响，用看似极低的 1200 万的“三流的价格购买了一家二流的百货公司”。

科技唆麻（ID：techsuoma）认为，事实上，尽管收购价格便宜，但当地多家百货公司之间激烈的竞争，比如其中一家安装了电梯或是升级了装潢，其余三家都会立马跟上，这严重拉高了后续运营成本。巴菲特将其称之为“在看演出时踮着脚”。

历史总是惊人地相似，如今零食行业的山雨欲来正像是当年巴菲特那个并不成熟的投资案例，彼此高度同质化将竞争进一步拖向低效率的白刃战，资本态度也自然变得暧昧起来。而对于试图冲出泥潭的个中玩家而言，最终比拼的或许是谁能有孤注一掷向研发与供应链求解的底气。

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