浑水做空安踏：操纵经销商？内部贱卖资产？

当安踏体育（02020.HK）与耐克、阿迪、李宁等体育品牌，在大洋彼岸陷入NBA状元秀锡安的天价代言争夺战时，自家后院却着了火。

7月8日、9日，美国做空机构浑水（Muddy Waters Research）向安踏射出两颗“子弹”，直指这家中国*的体育用品公司，利润率过高、财务造假、有意欺骗外部投资者。

安踏股价一度应声跌幅超过8%，蒸发市值近110亿港元，并紧急停牌辟谣。不过，下跌趋势在第二日停止，安踏股价上涨0.2%，收盘价为每股51.35港元。

这是13个月之内，安踏遭到的第三次被做空。

此前，在2018年6月及2019年5月， GMT Research、Blue Orca Capital两家机构发布做空报告，指控安踏涉嫌财务造假。

就浑水此番做空安踏攻防战中的关键疑难，《棱镜》在此一一拆解。

安踏操控经销商之谜

浑水的*篇做空报告直指安踏操控旗下经营商，粉饰上市公司报表。

其中，广州市安大贸易发展有限公司是关键主体，其属于独立于安踏的一级经销商。但在做空机构浑水看来，安踏通过隐秘手段控制安大至今。

浑水列举的证据包括：现任安踏营销总裁兼执行董事的吴永华，在2017年7月之前，一直担任安大监事一职；吴的堂兄吴文侯妻子林爱民担任安大法律代表；安踏董事局主席丁世忠的妹夫丁清亮，则自2005年起，至少持有安大25%的注册资本。

《棱镜》查询工商资料所知，截至目前，丁清亮仍持有广州安大41.25%的注册资本，并担任经理。林爱民亦持股41.25%，并担任执行董事，陈丁龙持股17.5%。

在这份名为“锅里的老鼠屎”做空报告中，浑水列举了包括安大在内的27家经销商，并称其均被安踏隐秘控制，手段包括投资入股，插手人力资源、财务等部门员工招聘等，这些被秘密控制的经销商占到安踏总销售额的70%左右。

“我们认为，控制分销商的目的，是欺诈性地夸大安踏的报告收入，或减少其报告费用。安踏的利润率长期以来远超其他中国竞争对手，这种明显的利润优势，是因为安踏通过与分销商的关系欺诈操纵其财务状况。”浑水在报告中写道，安踏一级经销商的信贷数据显示，其毛利率为7%到8%，净利润率接近于零，而真正独立的一级分销商毛利润率约为30%至35%。

对比安踏与李宁等其他国内体育品牌，不难发现，安踏多项财务指标明显高于同行，这成为浑水等做空机构攻击它的重点。

近三年，安踏毛利率分别为48.4%、49.4%、52.6%，净利率分别为17.9%、18.5%、17%，能直观反映经销商现金流的应收账款周转天数，则分别为38天、40天、34天。

一位安踏内部人士告诉《棱镜》，上述做法在安踏内部并非秘密，只是浑水捅破了这层纸。

不过，令外界困惑的是，与一般掏空上市公司不同，按照浑水的报告，安踏在有意压缩经销商利润，并将其费用转移在上市公司之外，从而做高上市公司利润，这利于推高公司股价。

“安踏高管近五年没减持过股票，大股东从未质押过一股股票。”7月9日早间，安踏针对浑水指控发出澄清公告的同时，安踏公关部还格外强调了这一点。

与此同时，安踏集团总裁郑捷亦在朋友圈强调，“上市12年，我们总是不断追求运营的*，以期为广大股东带来更好回报，而大股东也从未质押过一股股票，来套现它用。”

截止目前，丁世忠家族持股安踏比例超过60%。

从安踏公告内容来看，其确信上述25家分销商为独立的第三方，拥有独立的财务与人力资源功能，但也透露了其与经销商的亲密关系。

比如安踏将分销商视为安踏品牌的一份子，有时候部分分销商为了业务推广便利，会自称安踏的子公司或分公司，而并非以法律定义来表述；为支持分销商，安踏还允许分销商使用品牌名称“安踏”，品牌标志，以及电子邮件域名，通讯地址等其他行政工具。

浑水对此指控道，安大的SAIC文件中则使用了以anta.cn为地址的邮箱，“如果一个分销商是真正独立的，那么供应商的联系方式（邮箱）与安踏公司的联系方式一致，这似乎显得很不寻常”。

“安踏为分销商及高级管理层定期组织企业文化及战略研讨会，以确保安踏战略从品牌层面到分销商及其加盟商管理的零售终端，保持一致及有效沟通。尽管有该等指引及讨论，分销商负责作出最终商业决定及自负盈亏。”安踏公告中回应道。

安踏集团总裁郑捷曾对懒熊体育表示，“我们大部分的经销商只做安踏的生意，除了安踏之外还做其他品牌的是极少数。如果要我给我们经销商对品牌公司发出指令后执行的效果来打分的话，我觉得至少是90分左右。”

内部人贱卖资产成立否

经销商之谜余波未平，浑水的“攻击”还在继续，其又扒出了一桩十年前的资产买卖，指控安踏内部人贱卖上市公司资产，谋取私利。

上述资产即为一家名叫“上海锋线”的公司。

在安踏2007年赴港IPO时的招股说明书显示，上海锋线于2006年10月成立，负责阿迪达斯、锐步、Kappa三家品牌的零售业务，拥有北京、广州、哈尔滨、苏州、厦门五家附属分公司。

2008年5月16日，安踏公告称，以1.874亿元人民币的价格，将上海锋线出售予独立第三方江苏和盛投资担保发展有限公司，其中0.06亿元人民币为股权实付款，另外1.814亿元人民币为上海锋线拖欠安踏的免息应收账款，这意味这笔账款的付款义务将由江苏和盛来承担。

安踏公告透露，截止2008年4月底，上海锋线及附属公司的未经审核综合资产净值约为0.06亿元人民币，其2007年营收达到1.937亿元人民币，净亏损约为0.055亿元人民币，2006年净亏损约为52.9万元人民币。与之对比，安踏品牌2007年营收则达到29.887亿元人民币，经营利润达到4.947亿元人民币。

对于出售理由，安踏当时的公告称，日后要专注运动服饰品牌管理业务，这将带来比分销零售业务更高的回报。这意味着，安踏放弃国际品牌的渠道代理业务，专注安踏自有品牌业务。

对于这笔资产处置，浑水认为，安踏声称已经对上海锋线投资了8120万港元，而买方（江苏和盛）很明显是一个被利用的壳公司，上海锋线的处置价格显著低于其内在价值(假设宣称的代价已真实付出)，买方随后在2008年11月，将上海锋线转手予第三方，交易价格为2000万元，并在2010年10月注销了公司（江苏和盛），“这一举动印证了出售锋线资产属于腐败行为，以及和盛是名副其实的壳公司，而所谓第三方受让人名为陈丁龙。”

《棱镜》查询安踏公告所知，上述报告提及的8120万港元，为安踏IPO时募集的6.957亿港元当中用于开展国际品牌零售业务的一部分投入，剩余6.145亿港元用于收购国际品牌。

浑水称，上述交易发生时，陈丁龙持有广州安大35%股份，而安大系安踏关联公司，陈丁龙目前负责安踏收购的香港童装品牌小笑牛KingKow，和盛随后任命吴则清担任锋线法人，而吴则清目前仍在安踏任职。

《棱镜》查询工商资料所知，上海锋线上海锋线体育用品有限公司中，目前陈丁龙100%持股，为公司实际控制人，李丹为监事。江苏和盛投资担保发展有限公司目前状态确“已注销”。

对于浑水的指控，安踏9日午间公告予以否认，“董事会认为有关指控并不准确及具误导性”。不过，安踏并未给出更多信息予以证伪。

资本市场对于浑水做空似乎“习以为常”，安踏股价在8日大跌7.32%后，9日开始止跌上涨，收盘时涨幅0.2%。

不过，浑水的第三份做空报告很可能正在路上。

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