市值4874亿 VS 股价千元瓶颈，五粮液与茅台这两年

有时候观察掌门人的施政纲领，比财务报表更能发现投资的线索——而且是大波段。

自2008年营收、利润双双被超越之后，五粮液(SZ:000858)便再未在贵州茅台(SH:600519)面前抬起头来。

直到最近一两年间，事情似乎出现了一些微妙的变化。

刚刚过去这半年，五粮液市值从年初不到的2000亿，增长至现在的4874亿（截至7月12日），增幅达到151%。相比之下，股价卡在千元关口的股王茅台，同期增幅只有69%。

体量基础固然是一个重要前提，但仔细观察，背后的主要逻辑却决非这么简单。

究其根本：五粮液长期积弱，决定了其急需做大蛋糕；而茅台看似繁荣，却在过去一个时期腐败丛生，所以需要分蛋糕。

这样的逻辑，已在两位新掌门人——李曙光与李保芳各自治理方略中有着明晰体现。

01 做蛋糕的五粮液

2017年3月23日，李曙光正式出任五粮液集团党委书记、董事长一职。

那时的五粮液，正处于一个关键而微妙的十字路口：与茅台的利润差距已经拉大到百亿，而身后的洋河股份(SZ:002304)却正迫近。业界和舆论甚至开始提出，中国白酒行业格局，或很快将由“茅五洋”切换为“茅洋五”。

面对五粮液积弱多年的基本面，这位新掌门人别无选择：做大蛋糕，带领五粮液重回龙头地位。

李曙光又是具体怎么做的呢？

【1】 开启“二次创业”

2017年4月11日，李曙光履新第20天，五粮液集团紧急召开各单位党政负责人参加大讨论动员会，学习集团党委17号文件——《关于开展“对标先进、二次创业、再铸辉煌、我们怎么干？”》。并重点部署一场为期两个月，以专题讨论会、专题征文为形式的集团内部大讨论活动。

根据媒体报道，五粮液内部对该次大讨论要求很高：集团各部门要在充分讨论基础上结合实际，提出问题的同时必须有解决问题的措施。

破旧立新，往往都是从统一意识和解放思想开始。李曙光上任伊始便发动集团5万多名员工中开展“大讨论”，意图正在于通过对全通员工的精神唤醒，以达成统一思想目的，为五粮液二次创业打下基础。

一番意识形态工作之后，同年12月，李曙光开始内部管理人员架构梳理，以中层管理职位内部公开竞聘形式，深化改革执行力。

根据内部人士反映，此次内部竞聘，有两个重大特点：其一，这是五粮液历史上首次全面启用内部公开竞聘制；其二，规模*，涵盖集团多个公司17个岗位20个人，正职年龄要求50岁以下，副职年龄要求40岁以下，管理队伍年轻化意图明显。

【2】 推动经销商转型升级，收复渠道控制力失地。

2017年6月2日，李曙光到任五粮液第72天，五粮液股份公司运营商代表工作会举行。此次会议，可以视为李曙光为五粮液经销商渠道改革的定调会议。

会议上，他委婉地对经销商提出转型升级的要求：系列酒要精减产品，优化结构；要共同努力强化渠道布局，大力实施“百城千县万店”工程。

（1） 清理系列酒产品，优化经销商网络

因为低端酒产能庞大，便衍生出大量的系列酒品牌，使得长期以来，市场上打着五粮旗号的低端酒，不断稀释五粮液的品牌价值，并造成经销商网络的混乱。

经过一个时期的筹谋，2019年伊始，五粮液开始对混乱的系列酒产品线动刀。

4月份，五粮液下架了“VVV”、“五粮PTVIP”、“东方娇子”和“壹玖壹捌1918”等4个品牌的近百个同质化产品。根据清理目标，还有更多中低端系列品牌和贴牌品牌将被砍掉，最终保留品牌45个左右。

清理系列酒产品，是一石二鸟的良策，既是对五粮液品牌价值的维护，又是对经销商网络的优化举措。

（2）改善经销商网络扩张模式，收复渠道控制力失地

五粮液的大经销商制度是历史的产物，在固定历史时期解决了五粮液扩张资金相对紧张的问题。但随之而来的因任务大，大经销商急于周转低价出货，产生的价格倒挂问题也愈发严重，更让五粮液对经销商管理能力日益削弱。

这也是五粮液在上一轮白酒周期调整中表现不佳的主要原因。

自李曙光对实施“百城千县万店”工程定调之后，五粮液随即开始对大经销商数量和占比进行压缩，并开发了众多3-4吨的小经销商。

通过近两年不断持续的渠道改革，五粮液在熨平了全国市场销量压力同时，也基本收复了渠道控制力失地。

而最新的草根调研也显示，五粮液经销商普遍反映，在以理顺渠道为主的多重举措下，价格倒挂现象当前已经基本消失。

【3】调控高端产能及价格体系，更多分利给经销商

2018年11月下旬召开的2019年营销策略说明会上，李曙光明确提出了将加强经销商网络扁平化管理，并将全面导入“控盘分利”模式。

所谓“控盘分利”，就是调控产能及高端产品价格体系，更多分利给经销商。

（1）优化高端产能：从10%提升至15%以上

根据2018年做出的规划，五粮液未来3年将高端基酒产能从此前的10%左右，提升至15%-20%。

2017年普五以上高端酒销量为1.8万吨左右，如果高端基酒比例提升到15%-20%，普五产能将能够提升到4.5万吨-6万吨。

这意味着，2019-2021这3年间，普五更加充分的供应，有望使五粮液利润与品牌价值同步快速上升。

根据测算，具体到2019年，普五的产能释放将从此前10%占比，提升至12%-13%左右。而根据最新的草根调研显示，五粮液经销商普遍反映，普五供应充沛不存在缺货状况。

（2）重塑高端价格体系，经销商利润上升50%

产能的改善与低端产品线的清理，为五粮液重塑高端产品价格体系奠定了基础。

今年3月，五粮液顺势推出超高端“501”产品作为*产品，同时筹备“501”和普五之间的次高端产品。

5月21日上市的第八代经典五粮液(普五)，出厂价较第七代上涨100元至889元。同时，第八代普五上市后终端建议供货价提至了959元/瓶、终端建议零售价则从1099提至了1199元/瓶。

有经销商表示，只要下半年，五粮液能保持住目前“顺价”（即批发价高于出厂价）的格局不变，未来有望进入量价齐飞的状态。目前来看，五粮液的“顺价”策略已经取得实质收效：5月以来，京东普五的零售价格上升了160元，达到1269元/瓶。

今年6月的一次调研中，一家百亿营销规模白酒经销商相关负责人感慨地表示：“我们经销商过了六年苦日子，现在终于熬出头了，现在一批价涨的特别好，差不多一瓶酒能赚110块；第八代的话起码能赚60 块，也有可能能赚80块。以前每瓶只能赚40块，即使只上升到60块，也是50%的利润提升。”

02 分蛋糕的茅台

2018年5月，李保芳正式出任茅台集团董事长。外界都视茅台董事长这个职位为一把金交椅，但对于这位新任掌门人而言，却难以有这样的感受。

长期以来，茅台持续稳定的高盈利能力，使其看似繁荣；实际上，这样的繁荣，却掩盖着内部的腐败丛生——2019年6月，茅台前任董事长袁仁国涉嫌受贿被检察机关提起公诉事件便可见一斑。

通观这一年多来李保芳的治理纲领，控制茅台出厂价、“削藩”清除内部腐败以及成立营销公司让利给地方经济是主线之上的三大主题。这三大主题，无一不是针对茅台历年积弊而来，并在客观上将茅台推进了阶段性分蛋糕时态之中。

【1】控价：飞天茅台短期不提价

茅台酒价格问题，始终是一个重大社会话题，过高的零售价使茅台在过去数年屡遭诟病。

回顾李保芳出任茅台董事长一职以后的历次公开讲话，他在价格问题上展示出的态度极为坚决，一言以蔽：如其所说，“茅台酒价格,事关民心,这是*的政治。”

今年五月下旬召开的股东大会上，李保芳再次强调：飞天茅台短期不会提价，1499价格（建议零售价）带来的销售利润已足够丰厚。茅台是白酒业龙头，动价格会牵动众多人关注，所以会慎之又慎。

如是，对于投资者来说，茅台出厂价保持不变的预期之下，未来较长时期内，茅台业绩的首要增长驱动逻辑已经显性弱化。但对于李保芳和茅台而言，茅台决不仅仅是资本市场上的茅台……

【2】削藩与成立营销公司：清除内部腐败链条，平衡上市公司、经销商与地方利益

2018年12月28日召开的年度经销商联谊大会上，贵州茅台官方宣布，2019年将在现有3300多家经销商基础上进行削减。而根据今年3月下旬媒体报道，多名茅台经销商称，截至3月已有400家左右的茅台酒经销商被取消了资格。

茅台“削藩”涉及3种情况：茅台各级领导个人或亲属名下系茅台经销商；以非合规的手段得到经销商身份的群体，以及2018年违规和犯错的茅台经销商。

除了贵州茅台廉政建设进一步深化这一重显性动因外，茅台削藩的深层次原因是对于股东利益、经销商利益与地方发展利益的平衡：

如外界所知，茅台上市公司立足于资本市场，给了股东巨大的投资收益，上市以来涨幅达到 200 倍，上市融资仅 22.4 亿，累计为股东分红达 574.7亿，是资本市场价值蓝筹的旗帜。

另一方面，经销商以不到900元的出厂价格拿到茅台酒后，在批发市场可以溢价一倍以上，真正的利润大头基本被他们所获取。

还有一方面一方面，贵州作为中国扶贫任务最重的地区，当地国资系统的压力可想而知。

巨大的反差与滋生期间的内部腐败问题，使得“利益再平衡”早已箭在弦上，这也为其后的成立上市公司体外的营销公司埋下伏笔。

根据茅台官方今年5月发布的成立集团营销公司一文显示：

“新成立的集团营销公司将重在‘用好增量、管好存量、加强管控、统筹市场’，与社会渠道实现错位发展，与原有营销体系互为补充，共同构建顺应新时代形式、契合时代发展要求的营销体系。”“下一步，茅台集团营销公司将重点针对团购、商超等终端客户开展工作，实现与社会渠道错位发展”。

“用好增量、管好存量”这样的提法意味着，不止是19年度新增的2600吨茅台酒产能将进入新成立的营销公司体系，削藩”而来的6000吨存量产能也将部分（甚至可以是全部）纳入该体系中。

可见，对茅台经销商而言，在茅台进入分蛋糕时态的当下，扩大配额已成南柯一梦。

为二级市场投资者，从李保芳主导施行的这一系列改革措施中，见微知著的在于：类似茅台这样具有全民所有属性的万亿体量上市公司来说，操盘手要关心的，是平衡和回馈社会。

03 启示：观察掌门人施政纲领可以提前发现“大波段”

做蛋糕的李曙光与分蛋糕的李保芳，两位掌门人以及他们在上任之后做出的取舍，均是特定历史背景下自身认知的必然体现。

对投资者而言，启示便在于：有时候观察掌门人的施政纲领，比财务报表更能发现投资的线索——而且是大波段。

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