大变局下的PE投资逻辑

2019年12月4-6日，清科集团、投资界在北京举办第十九届中国股权投资年度论坛。作为行业年度最受瞩目的盛会，本届年会将携手行业知名学者与重磅嘉宾，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。中国顶级创投力量汇聚一堂，围炉共话，迎战2020！

会上，摩根士丹利人民币基金联席主管、摩根士丹利华鑫基金董事长周熙进行一场名为《大变局下的PE投资逻辑》的主题演讲。

以下为《大变局下的PE投资逻辑》实录，经投资界（ID：pedaily2012）整理：

非常高兴参加清科集团举办的第19届中国股权投资年会，我是周熙，来自摩根士丹利，今天跟大家分享一下摩根士丹利在中国PE投资的一点心得与体会。

作为专业的投资人，我们认为要战胜市场，创造价值，必须有三个因素：独立性、前瞻性、大局观。

所谓独立之精神，自由之思想，实际上现实生活中我们有很多纠结，微观与宏观的纠结，短期与长短，新经济与旧经济，现金流和净利润，还有α和β，贪婪与恐惧…投资人最大的悲哀往往是错误的坚持和轻易的放弃，因为投资本身是一个挺复杂的事情，需要一个综合的知识体系来加以应对。专业的投资总是要不断的总结过去的规律，同时还要预测未来的突破和演变。即在变化中寻找不变，在不变中还要寻找变化。

中国市场的投资规律或者逻辑都带有很大的时代烙印。当下的时代，我觉得最值得关注的一点是，中国推动波澜壮阔的城镇化以及数字化的过程。

中国的城镇化从2018年的60%年将提升到2030年的75%，有几个显著的变化。第一，中国将有五大世界级的城市群崛起，带来人才、信息、资金以及产业链巨大的聚集效应。第二，下一代科技，包括人工智能、物联网、高铁轨道建设，将极大的提升我国的智慧城市水平，同时也会解决诸如交通拥堵、犯罪和污染这样的大城市病。第三，在农村和农业方面，通过土地流转、农村的土地集约化经营，也将很大程度上提升中国的农业生产率，这样就会释放大约2.2亿的农村人口进入城市。

具体来看，高铁、城际铁路，地铁的总数在未来11年会翻1.5倍、甚至8倍，大多的基础设施建设将会在较发达或者是发达的东部和中部地区完成，这会进一步提升城市之间的规模效应和聚集效应。

另外一点就是数字基础设施，以5G为代表的投资，未来将达到8千亿美元，其中4千亿美元会在2020年所谓5G的元年全部铺开。

在这些庞大的技术基础设施铺开、智能城市、城镇化的推动下，中国的全要素生产力会每年以1.6%的水准增长，达到的结果是什么？中国会从一个制造业大国，演进成为一个制造业强国和科技大国。中国人均的GDP也会从去年年底9450美元，上升到2030年的1.78万美元，立于世界高水平收入国家之林。2030年，中国有望成为全球最大的消费市场和最大的经济体。

所谓中国百年未遇之大变局，我们认为也是百年未遇之大机遇，前途充满曲折，不时有黑天鹅事件。但是从大的格局来讲，作为一个迅速成长的泱泱大国，中国给企业提供了最低的试错成本和绝佳的规模效应，也是PE投资的最好机遇。

过去的五年，数字化大国在中国已经形成了，目前正在向数字化强国演进。过去五年里面数字化主要在C端，所谓的电子商务、新媒体和ICT这些行业。未来的十年，数字化将重构价值链，颠覆许多传统的行业，为各行各业赋能。

高数字化的行业往往有更高的劳动生产率，净利润的增长往往比低数字化的行业要快两到三倍。作为国家的比较优势来讲，中国有最强的数字硬件制造能力，有非常强大的ICT行业，有海量的数据和8.2亿的移动互联网用户，包括最庞大的年轻一代所谓互联网原住民。这些都是中国将成为未来十年里面数字前沿科技领域最精彩的试验场。

未来十年，能够代表中国向世界发起冲击和竞争的行业以及细分行业，应该具备如下的特点：第一，本土市场巨大；第二，横向已经形成了一个比较好的市场集中度；第三，纵向已经实现了产业连的整合；第四，已经完成了比较好的数字化管理和供应链、产业链的赋能；第五，跟国际竞争对手比有显著的规模优势和性价比优势。

我们列出了几个行业，比如说智慧城市和数字化基础设施的建设，将使我们电子商务的渗透率从去年年底44%上升到2030年的77%。在城市集群效应和轨道交通进一步发展的前提下，相关的物流行业也取得了很好的运营效率。物流成本占GDP的比重将从2018年的14.8%降低到2030年的10%。未来十年，物流的效率，2-4天下降到24个小时，到城市群会下降12个小时。

医疗健康行业的瓶颈在于“医”。“以药养医”的模式推高了药价，而中国的患者和医保支付能力有限，就使得我们在医改的过程中，在提高人口覆盖率到95%的同时，我们只能降低药价和药量，从而实现少花钱多办事的目标。从品类上来讲，除非你是独家品种，普药对于下游的议价能力已经大幅度下降。反而是一些周边的行业，比如说连锁药店的生意日子过得还不错，因为兼具了医疗大健康社区下沉的趋势以及连锁零售企业的地方保护主义这两个特点，所以生存空间比大部分药厂要好。摩根士丹利投资过中国最大的民营连锁药店，发展势头在上市后仍然十分强劲。

展望未来，在数字化的推动下，随着数字病例、AI辅助治疗以及物联网的突破，中国医疗服务的模式将从以医院为中心转化成为以患者为中心的商业模式。

教育培训和人力资源这两个行业是摩根士丹利过去一直专注于投资，也获得非常好回报的两个行业。2015年，人口红利消失，但是中国劳动力存在结构性的矛盾，人口红利拐点主要体现在初级劳动力领域，中级劳动力领域仍存在巨大缺口。分析一下产业工人这个行业，中国1.65亿的工人里面，八级技工4800万人,这距离产业升级所需要的约1亿中高级技术工人还有很大的差距，给产业技术工人的培训提供了很好的市场。

以职业白领和ICT为代表的工程技术领域，也随着产业的变迁，有很大的再学习和再培训的需求。结合AI和线上教育，通过个性化和定制化的学习，提高学习效果。我们判断，中国的职业教育领域，在未来的10年会成长三倍，成为一个两万亿的大市场。

我们企业越来越多地面对全国性的竞争，甚至走向世界，去跟国际巨头竞争。从人力资本的战略高度，需要一个综合性的人力资源解决方案。以前传统的招聘猎头包括现在方兴未艾的年后用工、薪酬激励的设计、考试测评和内部管理培训，这个市场在去年5千亿净服务费的基础上，未来10年将增长到2万亿，从而超过美国，成为全球最大的劳动力市场。

宏观上，我们要根据长期中国发展的趋势基本面进行投资，中观上，我们要用批判性思维，用框架性的体系结构来做中观分析。再讲一下公司质量的分析，分为两块，一个是公司的估值，一个是公司的质量。如果说公司的估值是术，公司的质量是道，术对道进行检验和把关。我们总是希望以较低的合理估值去投资一家企业，然后通过增值服务提升他的现金流和净利润这些内在价值，然后实现戴维斯双升以及最后的退出。

其实在中国目前的情况下，大部分的公司都是普通公司，我们必须要强调估值。那些以市梦率来押注下一个BAT或者是独角兽的做法，可能是高估了自己未来的能力。新经济情况下，百舸争流，大浪淘金，未来鹿死谁手，很难预测，高估值往往实现不了财务预测里面很高的增长。

最重要的道的方面就是公司的品质，首先我们不能把公司放在一个孤立的环境里面去考虑，我们要把它放在产业上下游的变迁和竞争格局的情况下考虑。重点搞清楚三个问题，对上下游的议价权，对竞争对手的比较优势，以及行业潜在进入者的门槛，这就是我们常说的波特五个力分析。

对高利润模式的公司，我们要考虑研发、广告成本和营销差异还有产品定位。对高杠杆模式，我们要关注融资成本、风险控制能力。对高周转的模式，我们要关注运营管理能力、渠道控制能力和成本控制能力。人的因素也非常重要，小的公司管理层至关重要，而大的公司更多的是靠体系、机制、KPI和文化建设。

人的因素在我们PE投资领域也至关重要，我们也想总结一两点我们看到的投资里面的一些缺陷或者说如何对抗人性的一些弱点。正确的投资流程和决策流程，是有论据再有结论，但很多人往往是先有了结论，再有论据，那些反面的证据往往就视而不见。团队花的时间就越多，精力越多，往往不舍得放弃。对于同一个投资标的，正面观点和反面观点，它的逻辑和解释往往截然不同。因为你看到的是你想看到的，即使一个同样的观点，它的角度和思维方式，也不一样。因为你证明的是你想证明的，所以人的大脑其实天性有这种保护机制，让你记住那些好的东西，容易忘掉那些坏的东西。

从PE投资机构来讲，也存在“羊群效应”，抱团投资，跟风炒作。再回头看所谓的新兴行业里面的风口，要非常小心，过去讲到的3D打印、P2P和LED这些行业，当时天花乱坠，回头来看，实际上大部分都没有兑现。

投资界形成了最一致看法的时候，往往是最危险的时候。因为逻辑上来讲，投资就像翘翘板的游戏，如果你想站得比别人高，诀窍很简单，你就站在人最少的那一边。

怎么去应对上述这些个人、团队和机构的内在缺陷和人性的弱点呢？我们觉得最重要的还是一个内在机制的建设，以市场化的激励机制挖掘、培养和激励最优秀的投资经理人，让他充分享受上升收益的同时，也要通过强制跟投、延迟奖金、分红回拨这些机制，强化信托人责任，让GP团队的利益和LP尽量高度一致。

在机制建设之上，要鼓励和推崇批判性思维，不唯上、只唯实，激发团队的创新和创造力，通过长期磨合、打造出适应中国本土投资市场的长期价值投资文化。

这就是摩根士丹利的一点小小的分享，谢谢大家！