VC/PE如何顺利退出？

2019年12月4-6日，清科集团、投资界在北京举办第十九届中国股权投资年度论坛。作为行业年度最受瞩目的盛会，本届年会将携手行业知名学者与重磅嘉宾，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。中国顶级创投力量汇聚一堂，围炉共话，迎战2020！

会上，在中金公司成长企业投资银行部负责人、董事总经理王曙光的主持下，香港交易所董事总经理、市场发展科副主管及环球上市服务部主管鲍海洁；纳斯达克交易所中国区首席代表郝毓盛；厚纪资本创始合伙人、董事长何超；深圳市高新投创业投资有限公司副总经理金鑫；磐石资本董事长王力群；东证资本董事总经理徐成和祥峰投资执行合伙人徐颖，共同围绕“破局退出，转折新路” 这一主题展开热烈讨论。

以下为对话内容实录，经投资界（微信ID：pedaily2012）整理如下：

王曙光：今天科创板新股成为焦点，这是自科创板开板以来第一次出现上市首日就破发的公司，资本市场出现了新的变局。

今天参与的嘉宾，我分成了三类，退出靠市场，第一类是市场的代表，他们分别是来自港交所的鲍海洁，来自纳斯达克的郝毓盛；王力群、徐成，何超，是中晚期的投资人；金鑫和徐颖是早期的投资人。

港交所刚刚发生了一件大事，阿里巴巴“回家”了，作为一个130亿美元的IPO，创造了很好的首日表现。同时，今年也有很多中小型的股票，包括很多带B字头的，在香港发行的生物科技类股票，表现和流通性都不是很好。请教一下鲍总，作为港交所的高级管理员，你认为港交所对不同行业、不同规模的公司长期流动性有何差异？到底哪些公司更适合去港交所？

全球各大交易市场的流动性，愈加集中在大市值公司

鲍海洁：非常高兴来到会议的现场，王总提到了一个蛮值得我们高兴的事，也就是阿里回港上市，还问了整个市场的流动性和不同行业的市场流动性之间到底有什么样的差异，以及投资人或拟上市公司怎样选择不同的上市地。这个问题非常复杂，很难在几分钟当中给大家一个比较全面的回答，我试图分析一下给大家提供一个视角，最终大家还是要有自己独立的判断。

从流动性这个问题来讲，所谓的流动性就是指二级市场的交易量，尤其是交易量针对市值的比例。从这个比例来讲，我们可以看到不只是港交所，全球各大交易市场的流动性都越来越集中在超大市值和大市值的公司，这是一个比较典型的状况。

随着被动投资这一全球趋势的增加，上市公司需要有一定的初始流动性，才有机会被纳入到指数当中，并成为被动投资的投资标的。为了吸引被动投资，上市公司的初始流动性就变得非常重要。怎么创造这样一个初始流动性？大市值的公司有自己的特点，比如公司知名度比较高、投资人知名度高受市场认可，投资人甚至有一些公司在公开市场已经是非常大型的公司，这些都对孕育整个市场的流动性，是非常有帮助的。

反过来讲，流动性问题上最面对挑战的，应该还是中小型市值的公司，挑战主要还是集中在时间的错配上。这个时间错配体现在公司上市的时间点上，可能公司的成长潜力和估值还没有完全被挖掘出来，或者没有被完全的发现，没有完全被二级市场所接受。实际上这是一个需要培育的过程，这个培育期是任何人没有办法替代企业成长的一条道路，企业需要用通过时间来证明每个季度、每一年、每一段时间企业都有新的进步和成长，过去曾经规划过的一些业务都有一些进步，这样能够给二级市场投资人带来越来越多的信心。

今天的主题是转折新路、破局的问题，那还是要想一下自己的新路在哪里。对比一下不同的市场情况，香港有几个比较大的与众不同的特点，第一，对于中国企业来说，香港尤其有本土的优势，我们可以看到全球的企业其实大都会选择在自己的本土市场上市，而不是走得太远，毕竟有很多的沟通成本、文化、法律上的一些差异和障碍。

第二，香港市场又有一个很强的特点，其本身是一个跟全球连通的市场，可以站在中国去连通全球，这是香港市场最大的优势，我们不需要放弃国内投资人的资金，同时可以获得海外投资人的资金。在过去的十年当中，香港的前十大市值公司当中只有一家是TMT，就是腾讯，经过去年的上市改革，我们现在有阿里、美团，越来越多的互联网企业在我们这里上市，我们也走出了一条新路。这条新路，不在于今天谁做得最好，而是在于未来谁的机会最多，香港是一个正在蓬勃发展的市场，你提到了生物制药公司，像信达生物，还有康希诺，上市表现非常好，交易量非常活跃，说明了市场对于表现好的公司，有持续的增长空间，大家相信他的新药研发能力和未来发展的潜力，用投资的资金做了投票。

最后一点，所谓的流动性迷惑这个事，有时可能看到某个市场的交易量会特别大，有可能是零售投资者、个人投资者特别大的一个市场，很明显由于个人投资者投机的心理比较重一点，短期的交易量有可能比较高，但是，这个流动性是不是可持续，包括是不是一个理性的估值，我们可能都不能得出一个全面的结论。香港还有一个特点，我们其实没有资本利得税，但是有政府所征收的印花税，这一部分的交易成本使得香港跟美国和英国市场不一样，不太会有高频的交易。

香港还有其他的一些机制来帮助投资人实现自己的资金退出，比如说大宗交易这样的模式，我们也会推出更多市场的举措，来提高整个市场的流动性，这个期间我觉得最重要的一点，还是我们有没有看到这样一个趋势，以及有没有做一些最主要的判断，其他的我们可以再根据每个企业的一些个性再去做选择，之所以有这么多的市场，也是因为每个市场有不同的特点，大家可以根据自己的爱好和偏好来做选择。

王曙光：香港市场北水南下，带来了不少的流动性。一些中小型公司去美国上市受到的关注比较低，流动性比较差，我想问问郝毓盛，纳斯达克有没有推出促进流动性举措的想法，这能够帮助在美国上市的中概股更好的获得投资者关注，然后提升流动性。

另外想问一下最近纳斯达克有没有什么新的动向，未来能够给投资者带来更好的退出方式。

郝毓盛：我是纳斯达克中国区的负责人，很高兴有机会分享一下我们的看法和观点，曙光总问到了中概股赴美IPO，以及未来有什么样的举措。其实2017年、2018年和2019年中国公司赴美IPO的数量还是挺多的，大部分表现不像预期，我觉得一个主要原因是一二级市场倒挂，这个现象不光在中国，目前在美国市场也是一个比较显著的现象。

在大部分股票表现不好的情况下，流动性问题更加凸显出来。从市值的角度来说，有些公司是中小规模，再加上股价表现不好，流动性差问题就进一步加剧。其实纳斯达克交易所在十多年前，就推出了很多提供给上市公司的服务，主要目的是帮助企业加强跟投资人的沟通。通过我们的服务，能够分析出公司背后是哪些基金，或者买卖公司的股票，如果公司掌握了这些信息，就可以非常有针对性去跟投资人进行深入和广泛的沟通。

在美国上市之后，与投资人进行频繁的沟通还是非常重要的。作为一家中国公司，上市之后，不能坐在家里等着投资人，而是主动跟投资人沟通，有这么几个渠道：第一是现在各大投资机构，或者券商，每年都举办大型投资人会议，这是能跟美国投资人或者说海外投资人一对一沟通的机会；还有就是上市之后，每年到美国去做路演，也是非常必要的。

有些已经在美上市的公司，市值管理做得还是不够的，可能重视程度是一个主要原因。有些跑到行业前列的企业，每次季度财报出来之后，CFO都要去见一下投资人，一年两到四次，但这样的沟通频度还是不太够的，你要投资人了解你的业务、成长性和团队，只有加深彼此的了解，才能够更加的信任。

2011年我跟一个CFO朋友聊天，他提到跟美国投资人沟通特别坦诚，完全不会忽悠投资人，比如当时公司估值达到了18亿美元，他会告诉投资人比实际的价格高了一点，会建议投资人考虑当时的价格，投资人反过来会非常信任他。做上市后的增发时，给几个投资人打了几个电话就搞定了。

我们也会提供给投资人很多交流工具。12月份，英国伦敦举办了一个投资人大会，帮助在纳斯达克上市的企业与很多来自中东和欧洲的大型基金对接，相当于把美国投资权一下子扩充到全球范围内。所以有两个角度，一个是我们提供服务和工具，还有就是企业自己主动跟投资人沟通，但最核心的还有公司的业务情况——基本面和成长性。这三者结合到一起对企业的估价以及市值的提升会有帮助。

第二个问题，美国资本市场比较成熟也比较创新，这两年我们已经看到有的公司不经过路演就上市了，直接上市只是上市，没有融资的过程。最近美国的交易所都在向美国证监会提议一个新举措，就是在直接上市的同时，也能去融资，这将丰富未来公司的上市渠道。对于相对比较大、比较知名的企业来说，不失为一个很好的选择，因为它们无论在资本市场还是消费市场上，都具有非常高的知名度，所以不需要去做太多推介。现在有一个趋势，美国二级市场的大基金遇到好的企业都会把投资往前提得更早，他们会在二级市场去投资这些公司，现在会把这个触角放在PE或者是VC。他们不需要IPO路演再去沟通，这种企业选择直接上市的情况会越来越多。

如果这条路未来走得比较通、比较顺，中小型企业也会考虑这一条道路。airbnb传说明年有可能以直接上市的方式去上市，届时如果被美国证监会批准了，就可以直接上市的时候也融资，这对其他中小型企业是一个借鉴。美国市场既成熟，又有创新举措，最终的目的还是想更好的服务创业企业。

投资时不设限，好项目有多元化的退出渠道

王曙光：下面把问题转到投资人这边，金鑫总他们是做中早期投资为主，同时也为被投公司做一些征信。你们自己项目的退出渠道，来自于IPO和并购的比例是怎么样的？如何看待通过并购来而不是通过IPO退出这个问题？

金鑫：我们是在做债方面非常专业的投资机构，1994年成立，1999年开始做投资，投资业务只是集团整个业务板块里的一部分。业务主要分两块，首先我们是深圳市政府为支持区域内的中小科技企业设立的征信平台，为中小科技型企业提供贷款征信，今天也取得了不错的成绩，深圳的200多家上市公司，都多多少少的跟高新投有联系。

在增信这方面，这两年我们的责任比较大。我们向约100家上市公司提供公司债征信服务，累计发行金额超300亿元。包括上市公司大股东的融资，我们跟上市公司的股东关系非常紧密。

我们1999年投了第一笔投资，2011年成立专业的子公司来从事投资业务，2012年尝试了第一支市场化的基金，到今年正好7年。我们属于开展比较早，但是步子迈得比较慢的那一类，因素是多种多样，最核心是定位问题，跟与深创投相比，我们可能在深圳内的区域业务会比较多。

基金方面，我们也是从2012年开始探索基金管理业务。2017年大批量的设基金，到今年我们的自有基金加上基金管理的规模大概有40亿左右，业绩还不错，募资对于高新投来说不是特别困难。

说回退出，高新投累计投资项目有100多个，相对应的，投后管理压力逐步增大。退出方面，投资机构的压力会越来越大，在投资时点做的投资决策是否正确，关乎到能否退出或者比较好回报的退出。

我们投了100家公司，有11家在IPO上市，5家左右通过并购退出，也有一些是通过股权转让或者是回购的方式。从我们的经验来看，发展比较好的公司，其实投后管理的投入或者服务的力度没有那么大，反而是那些发展不怎么好的中部公司，投后服务压力会非常大。从去年开始，我们投后管理策略也逐步专业化，首先我们会把这些项目做一个分级，两头发展得比较好的，把它单独列出来重点支持，发展不好的主动退出。中间这一部分，我们可能会动用100多家上市公司的客户，去寻求一些并购的机会。

我们在发新基金的时候，会有意识的跟上市公司合作。最近我们在筹备一家物联网基金，也是跟国内深圳一家上市公司合作，他是我们很重要的LP，我们共同来管理这支基金。投的时候，我们就会考虑这个公司未来是不是可以通过并购的方式退出，这是我们在上市公司并购退出这一块的主动策略。

另外，我们也跟上市公司实际控制人在探索一种模式，企业被并购之前跟上市公司是否能很好地协同和互动。这种互动通过什么样的机制来保障，可能是近两年探索得比较多的一些问题，如果这个问题解决不好，上市并购退出也不会成为一个主流的渠道。

从前几年的结果来看，上市公司业务对赌完成之后，商誉基本会大幅度减值。所以我们肯定会很重视并购退出，但是在没有探索出一个很好的机制之前，我们也会谨慎推动上市并购的退出。我们会在投资的时点跟上市公司达成默契，这个公司未来要走上市或者是并购的路径。

王曙光：第一，投得好，就不用管投后退出，肯定能退得出，投不好，就退不出；第二，并购要慎用。

下面有请徐颖给我们聊一聊，他们做早期投资比较多。被投企业成长过程不断面临诱惑，很多人希望来买你的老股，做早期投资，在今天这个形势下怎么看待退出渠道？利用优势一直等到最后，还是在这个过程中，你也会考虑适度做一些调整？

徐颖： 祥峰投资因为是早期基金，视角可能有一些不同，我们陪伴企业的时间会比较长，可能在天使期就介入公司，从退出的角度来讲，在各个阶段都有实现的可能性。

我实际上觉得从大的趋势来讲，退出的路径，包括上市的管道，肯定是越来越拓宽的。所以对企业来讲，上市肯定不是一个终点，而且可能会越来越容易。从当下这个时点来讲，是比较激化的一个矛盾点，刚才提到一二级价格的倒挂，而且后续的这个问题可能会更加凸显出来。前几年一级市场的资金比较充裕，碰到热点的赛道，在公司发展前景比较好的情况下，大家都会把估值抬得比较高。二级市场注册制的推动让上市变得越来越容易，这就存在一个供求关系的不平衡，价格的差异也就越来越明显。

在这种情况下，我们应对的方法:第一，我们坚持早期投资的理念。虽然我们也有成长期的资金安排，但是我们对早期阶段的投资布局比较坚定，信念不会改变。投资得越早，投资人对赛道的敏感度就要越高，对企业的筛选越严格，对投资团队也会有更高的要求。我们在投资团队设立上，会把标准抬得非常高。以我们的投后团队为例，初创企业跟我们接触的时候，可能它的整个组织班底都没有设立起来，只有一些比较好的产品，或者小范围的用户，加之现在大家也知道，线上线下的界限越来越模糊，整个企业对复合型人才的需求也更加复杂化，所以我们的投后团队会辅助公司搭建整个组织架构，让他在非常早期的情况下没有人才配置的后顾之忧，企业也可以走得更长远。在我们自己班底设计下，是往早期投资方面去贯彻执行。

第二，应对估值的问题，我们会更加的谨慎，也会避免一些所谓的热点赛道，还是以更加合理的估值体系对公司进行合理评估，避免情绪性的投资。前几年出现了一些短期来看可能是比较热门的赛道，但是从长期来看，它的长期价值会在市场上进行修正，得不到一个很好的资本增值。

第三，关于资本市场的选择，也因为我们是早期投资机构的关系，所以我们可能不会在非常早的时候对公司去设限，我们更多会去关注公司的一个基本面，然后来跟随公司的成长，大家也知道前几年发生比较多的一些政策推动，很多企业拆VIE，又搭VIE，可能几个回合下去，已经丧失了竞争优势，我们不希望这种现象发生的。

因为我们觉得从长远来看，各个市场他们对企业的筛选标准一定非常趋同，上市肯定不是终点，长期来讲整个市场的价格和流动性都会被不断修正，所以我们关注具有健康的商业模式的长期价值，我们会比较贯彻这一点。

另外想要说的就是除了上市的退出，另一方面还有并购的退出。前几年消费互联网的并购，大家已经耳熟能详了，我们自己也是通过并购退出了91助手，卖给了百度，摩拜单车卖给了美团。毕竟消费互联网的收购方，就是现在有的几家，所以是比较有限的。但是现在大家也看得比较多，这一部分我们也有很多的布局，从这个角度来看，我们认为收购方会更加的多元化，包括也有很多大型的消费企业，他们也设立了自己的消费专项基金，来进行投资或者收购的一些布局。我们也会和他们走得很近，不失于一种退出的渠道。

所以我们在投的时候不会去设限，不会要求企业一定是并购或者走哪个资本市场的道路，如果企业具有长期的价值，他的退出渠道会是多元化的。

做投资不可能每个都赚钱，但每个都要安全

王曙光：接下来把这个问题交给王力群，他是从企业家转行做的投资，中国未来的境内外市场越来越要求上市公司保持住流动性，能够跟投资人有很好的沟通，维护好自己的股价，这样才能使投资人获得一个比较好的退出渠道。作为企业家出身的投资人，对于上市公司维护流动性、形象和股价方面，有什么比较好的做法？

王力群：首先回答，确实没有特别好的办法，做投资，投得好是你的眼力，退不退得出，是能力的问题。磐石投了几十家，在香港上市了几家，都没有赚到钱。

2015年上市的企业，现在股票还没有退完，上市后锁一年，一个季度只能抛一个点，还好我们成本比较低，还能赚钱。退出有两个层面的问题，一个是程序比较复杂。

第二个问题，基金投企业是能力和眼光决定的，能不能顺利退出与投后管理有关。真正的好基金是投了钱以后，能带领企业按既定的目标和方针去完成业绩，这个很重要。这要求基金在投资的时候，就要帮企业制定好发展战略。

我之前投了很多企业，人家认为没有机会上市的那些，后来也上市了。因为我们在投后管理当中，一直对发展战略和整个业绩的成长。通过其他的重组渠道来退很困难，从投的项目来看，现在80个项目，一共退了50多个， 20多个上市，10多个是回购退出。回购退出，真的不能到出问题才回购，我们最近投了一个项目，它这一轮融资有一个大基金领投，比上一轮估值高了50%。一年追踪当中，如果感觉企业之前承诺的东西没有兑现，同时又画了很好的饼，忽悠下面一轮进来，那么我们要求回购。做投资不可能每个都赚钱，但是每个都要安全，这是关键的。

王曙光：下面把这个问题交给徐成，东证资本在过去几年创造了令人惊讶的成功退出速度，案例也很多。他们十个IPO，有五个是科创板，为什么你们的退出能够这么成功？你们的退出策略是什么？

徐成：我很同意王力群的观点，退出确实是对于综合素质要求非常高的一件事情，没有说一个具体的套路，或者是诀窍，好多情况不是满足条件A或者是满足条件B，就可以去退的。有些公司估值非常低，好项目是一个退出的充分条件，并不是一个必然的条件。我们投资的项目也有估值一般，潜力也一般的，但是产业协同的效应，会有产业投资来并购的机会。

我们觉得流动性非常重要的一个点。快进快出一直是我们的核心投资理念和退出策略，每年中国大概有几千例的股权投资案例，包括在A股完全通畅的情况下，通过IPO退出的概率不超过5%。所以在这种情况下，在一些成熟的资本市场，像美国这些市场，老股转让是一个非常重要的退出渠道。我现在管的八个基金，有五个基金全部都退了，大部分项目都是在投完之后两年内，我就去通过协议转让完成把项目卖了。我觉得只要年化达到30%左右，就有机会去尝试进行卖出。

我知道有很多投资机构是价值投资的实践者，我们觉得这样也非常好。具体的案例要具体分析，我们认为可能有时候时间就是最大的风险点。除了老股之外，今年的IPO也不错，科创板的推出对我们带来了非常大的一个好处，我们今年就完成了五个科创板上市的。

而且这五个项目里面，其中有三个都是去年就投了，今年马上就上了，这个是非常好的。其实作为难点来说，我觉得过去两年肯定是股权投资的绝对寒冬，寒冬可能会继续持续，现在好的项目越来越难找，前几年在资金充裕的情况下，一级市场的项目估值抬得非常高，导致了一二级市场倒挂非常严重。

第三，募资资金从2018年的年中开始，产生了一个断崖式的下滑，因此一级市场整个交易活跃程度也有所降低，今年我们发现比较优质的项目，通过老股去转让退出，比前两年难了很多。

最后是监管非常严，我们是券商私募基金，除了私募基金协会还有证监会双重监管。类似于一些基金在资管新规之后，是参照二级市场的一些基金，每天都要报净值，这导致了很多繁琐的事情。还有一些IPO周期的调整，一些税费的变化，都会影响基金的周期。

过去十年， “投得进去，过得了证监会”这种简单粗暴的方式确实行之有效。这样的情况下，头部机构的资源往往很多，规模也很大，但抗周期能力会相对有一些问题。我觉得未来破局有这么几个点：第一，你能募到长周期的资金，能够践行自己的投资策略；第二，就是资源整合的能力，要变成自身创造项目，利用长期资金的钱，从抢项目变成创造项目，创造机会，这两点是将来拉开机构差距的一个核心点。

王曙光：最后一个交给何超，他是多面手，投过很多完全不同的行业，不同行业的企业发展周期是不一样的，会用不同的投后管理策略和不同退出策略，关于不同行业公司的退出策略，你是怎么考虑的？

何超：我们这个行业有一句俗话，能投的是徒弟，能退出的才是师傅。这个格言一直贯穿着我们机构在看项目、选项目、包括退出的时候。我们愿意把退出工作做在前面，对退出的认识，并不是投了三年之后，再看是跟上市公司重组、还是去美国、去香港、还是科创板。在我们投的时候，我们尽量要求企业有一个清晰的认识。比如他说去美国，就要从他的治理结构及高管，包括行业的属性是不是适合那个资本市场？所以都有我们一个清晰的判断。

第一，我们要把退出工作做在前面，在投之前，我们就要把退出路径想好。而且这个退出路径一定是非常合理，非常有逻辑性，一个非常正确的退出路径。

我们投了很多行业，其实我们也有一个想法，就是一个细分行业的顶级专家，不一定能够成为一个好的投资人，他也很是可能陷入自己对他技术的追求。因为一个企业上市，不光是有技术的领先。还有市场团队，企业的治理，资本市场的支持，资金的支持，所以它是一个很复杂，很精密的事情。如果只是技术方面来说，这是一个企业安身立命之本，但不一定能完全达到上市公司的标准。

所以对行业的认知，不一定要求每一个投资经理都变成某个行业完全的专家。但是有一些工作我们还是颇有成效的，我们有专门的团队会跟踪上市公司；国内A股三千家上市公司不同的行业，我们会长时间的跟踪。跟踪的目的不是为了炒股票，会指导我们一级市场的投资。比如说，我们之前看了一个项目，利润还不错一两个亿。老板上来就要十倍市盈率，我说你的企业上市了之后，类比了就是12倍。我投你不如去买你的股票，又有流动性。再过一周，他也想明白了，降到了6、7倍，我们就可以有谈判的空间。

第二，对行业的追求，不只我们自己要去做，还可以访谈大量行业的专家，去听他们的意见。我们今年投了一家科创板上市企业-安博通，他的技术优势在哪。通过下游的客户就能验证，全是国内非常大的上市公司。我们后来通过访谈调研，对他的技术很认可，而且无法替代，证明他的技术能力是很强的。我们再去投他，每年都有30%、40%的增长，最终成功上市。虽然行业不同，但是我们会跟踪行业的趋势和周期。再通过我们论证的方式，在行业内选一些优秀的企业去进行投资，去退出。

王曙光：这个题目是“破局退出，转折新路”，大家思考的都不是怎么退出的问题，我发现在座的各位都把这个问题本质归为是否能投到一个好的公司，是否能投到一个好的团队，退出只是一个结果，做好最开始的投资，是一个基础决定70%比例的东西。

感谢参与的嘉宾，他们让我们知道了未来投资退出的关键是什么，以及未来如何在这个多变的市场中，把握初心，做好最初始的投资。