谁是“趁火打劫”做空瑞幸咖啡的幕后黑手？

北京时间2月1日上午12点，中概股做空机构浑水(Muddy Waters Research) 发布Twitter表示看空瑞幸咖啡(NASDAQ: LK)，原因是浑水收到了一份89页的匿名报告，声称瑞幸咖啡有财务数据造假的嫌疑。Twitter发布当日，瑞幸咖啡股票成交量和换手率极高，最终收跌10.74%，收盘股价为32.49美元。

浑水Twitter截图

2小时后，Activist Insight上排行*的做空机构香橼（Citron Research）却提出相反的看法，公开发Twitter看多瑞幸。香橼也收到了相同的匿名报告，称通过商业数据、应用下载以及访谈竞争对手都确认了瑞幸的数据，证明瑞幸在中国业务爆发。Cintron尊重浑水，但这个匿名报告不准确。

香橼Twitter截图

瑞幸咖啡当日对节点财经表示，周一将向美国证监会（SEC）发布公告进行正式回应。

值得推敲的指控

匿名报告指控称，瑞幸咖啡2019年第三季度虚增了营业收入3.97亿元，主要依据是订单数量造假。

用户在瑞幸APP下单后，手机端会生成一个三位数的取餐码。报告提供者认为，由于取餐码是连续的，因此可以作为追踪每日订单数量的依据。试验者分别在门店开门和闭店时各下一单，获得两个取餐码，然后在门店蹲守一天统计该门店自提和外卖的单数，然后将两者进行对比。

报告称经过统计发现，门店每天实际的订单数和取餐码的递增数并不一致，因此报告指控瑞幸通过操控取餐码编号的方式来虚增订单数量。报告中还附上了微信截图，试图证明瑞幸有意操控取餐码生成规则。据节点财经了解，在此前瑞幸咖啡就曾对外说明，订单编号为系统智能编码，并不能为统计订单数量的*依据。

图片来源：浑水做空瑞幸咖啡报告

为了证实自己的可信性，报告声称2019年第四季度以来，自己的团队雇佣了92名全职员工和1418名兼职人员，在全国38个城市的620家瑞幸门店私自录像监控，平均每天监控时长达11.5个小时。此外，雇员们拍下了1万名顾客的手机订单页面，获取了超过25000份订单收据的信息。

匿名报告进一步指控称，第四季度瑞幸每家门店单日销售商品数量仅为263件，而瑞幸三季度财报数据显示，每家门店单日销售商品数量为444件，远高于调查人员第四季度实地统计的结果。

报告的计算方法为，对600多家门店随机进行单日追踪，将工作日和周末订单数加权平均统计，计算出平均每天每家门店订单数为230单。然后假定每单商品数为1.14件，从而计算出单店商品日销量263件的数字。据此，报告指控瑞幸有收入造假的嫌疑。

除了虚增收入外，匿名报告还做出了更夸张的指控：瑞幸涉嫌虚增了158%的广告费用，尤其是虚增了分众传媒的广告费。

事实上，报告并未提供任何实质性的证据，仅仅是引用了第三方机构统计数据，依靠假设外加多重数据转换后，就得出虚增广告费用的结论，并将火引到了广告商分众传媒的身上。值得注意的是，早在2011年11月，浑水就曾做空分众传媒，导致其股价一度暴跌。

根据瑞幸2019年二季度公布的数据，广告费用共计2.42亿元，其中1.4亿元给分众传媒用于电梯广告投放，份额占比超过50%。除此之外，750万元广告费用于KOL和新媒体投放，700万元用于微信LBS广告。

到了第三季度，瑞幸广告费用约为3.82亿元，此外并未披露具体的细项。不过，匿名报告表示，根据第三方机构CTR的数据推算，第三季度瑞幸给分众传媒的广告费用仅为4600万元，占总广告支出的12%，远低于上季度的50%。

CTR月度跟踪数据显示，瑞幸在分众传媒的广告总支出于2019年8月-11月大幅降低，其中9、10月份的支出为0。CTR统计了各大公司在分众传媒液晶显示器、海报和数字框架、电影院网络各项的广告费。

图片来源：浑水做空瑞幸咖啡报告

报告质疑说，瑞幸第三季度广告费大幅上涨，而主要合作方分众传媒的占比却大幅下降，由此作出了推论：假设瑞幸第三季度的其他广告支出与二季度相当，那么瑞幸将其广告支出虚增了158%。

首先，CTR的这份数据的准确性以及是否存在异常并未得到确认。由于CTR数据口径为刊例价花费，实际情况会有折扣存在。为了进行估算，报告又根据分众传媒的财报用实际收入的数据进行转化。这一系列的推算过程，任何环节都可能存在误差和未考虑到的因素，从而导致数据偏差并得出过于武断的结论。

其次，报告中的假设未必成立。除了分众传媒的电梯广告投放之外，第三季度瑞幸在营销上有不少大动作。瑞幸将小鹿茶作为独立品牌运营，并签下了肖战作为代言人。对于广告费用的增长，瑞幸在三季度财报电话会议上表示，小鹿茶仍处在早期发展阶段，瑞幸需要在一段时间内投入大量的市场营销费用。原本已得到有效控制的市场营销费用率也在小鹿茶推出后，在二、三季度内出现明显回升。

第三季度，瑞幸宣布首次实现了门店层面的盈利，这代表着公司的运营发展迈入正轨。对此，报告却指控说，门店层面营业利润的增长源自于虚增广告费。门店营业利润的计算方法为总收入减去原料成本、门店租金和其他运营费用以及折旧费用，但不包括营销和广告费用。虚增广告费和收入的同时只会增加公司层面的成本，而不会影响门店，从而实现门店层面的盈利。

更为夸张的是，报告指控瑞幸账面上“支出”的广告费成本并没有实际用于广告投放，而资金以某种方式在广告公司的账户上“走”了一圈，然后又回到瑞幸的账面上。若要实现虚增成本这一操作，必须有相关方进行配合。根据报告的逻辑，广告公司需要配合瑞幸做出上亿元的假账，并要开出相应额度的增值税专用发票作为支撑。这样一来，虚增的收入有了现金进账做支撑和依据。

虽然报告中逻辑推断存在理论可能性，但如此严重的指控如果没有确凿且合法的证据，帽子扣的可就太大了。首先瑞幸咖啡的独立审计方北京安永华明会计师事务所将难辞其咎。在萨班斯法案下，这种级别的财务造假，公司高管是要判刑的，根据严重程度最高可判20年。作为美国上市公司，瑞幸如果真的涉嫌财务造假，那监管机构自然会出手调查。

谁是幕后黑手

报告提供者的身份因为匿名和“下血本”的调查变得格外神秘。报告提供者并未透露自己的任何信息，称因为隐私原因并未公布更多视频、截图等证据。然而发布报告的浑水却十分买账，声称报告是“可信的”。

浑水2010年以成功做空一批中概股而名声大噪。2012年，浑水做空新东方，向美国纽交所发布长达97页的报告指控新东方财务欺诈，致其股票当日暴跌35%。报告声称，新东方公开否认教学点存在加盟现象，但实际上有大量的加盟店且未向投资者披露。新东方将加盟店的财务数据合并到公司财报中，因此存在重大财务造假行为。浑水称，团队曾假装成加盟商，与新东方工作人员通话并录音，以此作为指控新东方存在大量加盟店的调查证据。

图片来源：2012年浑水做空新东方报告

俞敏洪当即公开回应浑水的指控，表示加盟学校自身的营业收入并未纳入公司的财报。此外，国内凡是冠以新东方品牌的学校均属新东方直营学校，只有21家授权使用泡泡少儿或满天星品牌的加盟学校。而这21所加盟学校并不包含在在公司财报中公布的涉及新东方学校数量、注册学生人数等信息中。

此外，浑水还对新东方提出了毛利率高于同行涉嫌造假、公司VIE架构存在法律问题等一系列指控，俞敏洪也在微博一一作出了回应。最终，新东方的VlE结构也通过了美国证监会的审核，下属学校收益可以进入合并财务报表，因此并不存在财务欺诈行为。10个月后，新东方股价回到了浑水做*的价格。

后来浑水继续如法炮制地发布做空报告，包括2018年做空好未来，2019年做空安踏。报告中的内容大多因无法查证最后不了了之，但被做空的公司股票却无一例外遭到了重击。

除了选择做空标的，做空机构也会选择“合适”的时间点对标的下手。瑞幸公布2019年三季度业绩后，股票在2个月内上涨了160%。2020年1月，瑞幸成功增发美国存托股票（ADS）并发行了可转债，累计募资11亿美元。此后瑞幸的股票一路飙升，1月17日创下50美元的历史新高。

做空机构或许是瞄准了瑞幸股票火热上涨的势头，又碰上了疫情带给股市的强烈冲击。

自2019年12月以来，在愈演愈烈的新型冠状病毒疫情冲击下，中概股集体受挫，消费和出行板块的股票下跌尤为明显。市场恐慌情绪导致的股票下跌是短期效应，但实体经济、餐饮行业遇到的却是实实在在的困难。收入增长停滞却要面临店面租金、人员工资等固定支出，大小企业都处于十分困难的阶段。

1月24日，瑞幸发布公告称，针对新型冠状病毒疫情，已关闭武汉地区所有门店，共180家。1月25日，瑞幸宣布向中国红十字会捐赠1000万元，用于采购口罩、防护服、护目镜等医疗急需物资。

在疫情集中爆发的当口，浑水一键发布做空瑞幸的匿名报告，致使瑞幸的股票进一步受到冲击，盘中一度下跌20%。不过随后瑞幸的股价即有所回升，当日收跌10.74%。

选在这个当口做空瑞幸的幕后黑手究竟是谁，一时间成为了资本市场关注的焦点。无论背后的始作俑者是浑水还是匿名报告提供者，都试图通过未被证实和无法查证的指控大赚一笔，成为当下低迷的市场的中的大赢家。

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