厘清定增投资中的“折扣”概念

昨晚，证监会正式发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，至此宣告2019年11月8日发布的征求意见稿正式落地，我称之为 “再融资新政”。当然，此新政非彼新政（2017年2月17日，证监会发布《证监会完善上市公司非公开发行股票规则规范上市公司再融资》以及随后的5月27日发布的减持新规），彼新政的出台让定增投资机构和投行人士叫苦不迭，从此定增市场进入了持续下跌周期，已经近三年。至2019年底，定增市场现金融资规模为1200亿，仅为2016年高峰期的十分之一左右——太难了！

作为资本市场最主要的再融资品种，定增市场的持续萎缩已经对众多上市公司的持续经营产生严重不利影响，尤其是在金融收缩的大背景下。诚然，证监会出台该政策可谓正确且及时，“再融资新政”的发布瞬间刷屏，大家欢呼雀跃，大有“久旱逢甘霖”之意。我想监管部门发布新政的意图很明确，重新回归定增融资的初衷，通过有吸引力的价格折扣和实实在在的赚钱效应吸引资金进入定增市场，帮助上市公司解决融资难的问题，促进公司发展，进而对社会稳定和就业作出贡献。我认为定增市场已经正式进入政策红利期，由于定增市场资金需求和供给的缺口短期内无法解决，越早进入市场的资金越能充分享受政策红利。

在新政下，定增折扣成为市场和投资人关注的焦点，成为诸多机构对外宣传和参与定增的核心逻辑，好像定增就是为了折扣而来。作为一个经历完整定增市场投资周期的投资人，我对此不敢苟同。面对关注度快速升温的定增市场，诸多非理性的逻辑和观点盛行，很多观点并没有实践经验做支撑，只是想当然，非常容易对投资人产生误导，这对定增市场的长期发展无益。基于此，我准备把在上一轮定增投资周期中的经验和体会以文章的形式发表，与诸君分享，希望能对大家有一些启发。今天我就谈一谈我对“折扣”概念的理解，文章以问题的形式展开。

问题一：折扣收益是不是定增收益的核心来源？

很多投资人都看到过一张关于定增收益的统计分析图表（下图），其结论是在定增投资中，折扣率是定增收益的*要素，对收益的贡献率超过50%，其次是市场波动率（β收益），最后才是个股收益（α收益），这张图表的结论把管理人的投研能力放在了最不重要的位置。这张图表的结论是如此清晰明确，以致很多投资人认为管理人的选择无关紧要，更重要的是择时。这让我们管理人很受伤，相信上述结论的投资人最终也会受伤，问题出在哪里？

对此，我说说我的看法。经济学上有个名词叫合成谬误，简单说就是对整体正确的结论/行为对个体是错误的，反之亦然。我认为在上面的问题上也存在这个情况。上述统计结论是依据总体样本或者说大样本做出的，如果投资人通过广泛的资金配置参与非常多的定增项目，极端点说参与了市场上全部的定增项目，其收益构成和上述结论将会一致。遗憾的是除了大的金融机构，大部分投资人的资金量只能参与少量的定增项目，而不同的定增项目的收益率波动极大，这些波动主要来自于个股收益，所以说上述结论严重低估了在具体项目上个股收益对投资人收益率的影响，而项目的个股又主要取决于管理人的选股能力，所以上述统计数据的逻辑错误在于管理人的选股能力被平均化了。实际上，如果投资人只能参与少量的机构和项目，你选的管理人会非常重要。这就是为什么在上一轮定增中会有投资人损失惨重，不是市场不好，是管理人的投研能力不行。想想那些投资了康得新、天神娱乐的投资人，你还相信统计出来的平均数据吗？在此，我要为优秀的管理人正名，千万不要低估管理人的作用，所以说，折扣是定增投资中重要的收益来源，但是对于大部分投资人而言，选择好的管理人才是定增投资成功的*要素。

问题二：参与定增折扣收益是不是越高越好？

这个问题的答案应该是肯定的，但是要加上一个前提，在公司估值（内在价值）合理或者低廉的时候。很多投资人往往只关注定增价格相对股价的折扣，而忽视了定增价格相对公司内在价值的折扣。简单说，一个公司内在价值为10元，管理层在股价为20元的时候以8折的价格16元发行定增，此时看似折扣收益有25%，但是相对公司实际价值高估60%，一旦公司股价进入价值回归通道，投资人将会是欲哭无泪。这种情况*不是简单的逻辑推演，我和团队在上一轮定增中亲身经历过这种情况，我们参与过一只折扣价格非常高的股票，最后却收益寥寥。在牛市后期，折扣收益有非常大的迷惑性，此时公司股价已经高估离谱，定增折扣已经完全无法对冲股价高估的风险，在2015年以后的定增投资中很多管理人就是忽视了内在价值这个因素而损失惨重。不过很幸运，现在市场处于周期底部，投资人面临的上述风险不大。

普通投资人无法对公司内在价值进行评估，需要借助管理人专业的投研能力。管理人的责任一方面要帮助投资人实现好的投资收益，另一方面也要帮助投资人在关键时候规避风险。从资产管理的角度，管理人不需要投中收益率最高的公司，能够找出风险收益比具备吸引力的公司也是一种有效的策略，但是一定要帮助投资人规避风险*的公司，优秀的管理人要具备帮助投资人规避康得新、康美药业、东旭光电、保千里之流公司的能力，因为本金的大额*性损失很难挽回。不得不说，优秀的管理人是稀缺的，识别具备造假行径的公司也需要一定的能力，这不是正是管理人的价值所在。在定增投资时期，上述四个公司我亲自考察过三个，有时间我也会写写文章说说我对他们的看法。

问题三：定增投资中折扣收益的合理水平是多少？

从财务学的角度，定增折扣是对流动性的补偿，实际中定增折扣率受资金供需和资本市场周期影响很大，并无统一标准。就我的经验而言，定增折扣率至少达到年化10%的水平，年化15%是一个比较理想的水平。请注意，我说的定增折扣率是相对公司的内在价值而不是公司市值，不能简单的以相对公司市值的折扣率衡量。实际上2018-2019年以来不少公司定增价格的折扣率维持在10%以上，这已经是在原有定增规则下能达到的上限，可以反应出定增市场的确处于市场底部了。

然而，“再融资新政”给定增市场创造超额收益提供了一个难得的时间窗口。在新的定增规则下，一年期定增锁定期缩短为半年，发行底价为定价基准日前二十个交易日均价的8折，这两个改变让定增的年化折扣收益空间达到40%-50%的水平，这在定增投资的历史上从来没有出现过，此次政策红利的力度超出想象。由于过去三年定增市场萎缩严重，很多投资机构和资金退出市场，当下定增投资资金供应不足，这种高折扣的状态会维持一段时间，喝“头啖汤”的投资人会分享最丰厚的定增收益。但是，根据经验和常识，这种折扣空间不可能长期维持，未来会逐步收窄并逐步进入一个正常发展的市场。

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