VC视角下的“COVID-19黑天鹅”

2020年1月底从湖北武汉爆发的新冠肺炎（COVID-19）疫情成为2020年中国乃至世界*的“黑天鹅”事件。疫情对整个国家的经济、民生和社会运行都产生了重大影响。作为职业的风险投资人，我们尝试对这一事件进行经济层面的解读，并探讨其中潜藏的投资机会。

中国疫情图（截至2月25日）

一、坚定信念，相信国家

1、新冠疫情基本情况

2020年，新冠肺炎（COVID-19）疫情成为*黑天鹅。

截止2020年2月25日，确诊病例4.77万人，疑似病例2824人，现有重症9126人，累计确诊7.78万人，累计治愈2.75万人，累计死亡2666例，死亡率为3.43%。

根据医学预印本网站MedRxiv由洛斯·阿拉莫斯国家实验室发表的综述，对比了流感（influenza）、呼吸道合胞病毒（RSV）、鼻病毒（rhinovirus）、人类冠状病毒（human coronavirus，不含本次冠状病毒）和腺病毒（adenovirus）等5种主流呼吸道传染病。其中人类冠状病毒的潜伏期平均为5.07天，感染期平均为10.30天，住院期平均为4.96天（新冠肺炎的住院日为10天左右），住院比例平均为18.8%、病死率平均为14.7%，基本再生数R0平均为4.18。

基本再生数R0（Basic Reproduction number）是指在没有外力介入，所有人都没有免疫力的情况下，一个感染某种传染病的人，会传染给其他多少个人的平均数。临界为点R0=1，R0数字越大，代表流行病越难控制。R0＜1时,传染病会逐渐消失，R0=1时，会变成地方性流行病，R0＞1时，会以指数方式传播。

由上表可知，与其他4种主流传染病相比，人类冠状病毒的感染期最长，住院比例最高，病死率最高，R0最高。冠状病毒的高R0导致2019年由新型冠状病毒SARS-CoV-2引发的新冠肺炎疫情，以中部*城市武汉为核心不断扩散，进而演变成为全国性疫情。

2、人口流动可能是疫情快速发展的原因

当前来看，新型冠状病毒SARS-CoV-2的致死率较同为冠状病毒的SARS（重症急性呼吸综合征，非典）和MERS（中东呼吸综合征）要低。但从发病省份的分布来看，新冠病毒的传染范围比2003年的SARS更广。*个可能的原因是因为本次冠状病毒的传染性更强，北京微生物与流行病学研究所在MedRxiv发表的预印本论文显示SARS-CoV-2的R0为3.77，传染性与SARS接近，但疫情尚未结束，暂无法确认为最终结论。第二个可能的原因是因为交通运输的高速发展导致人员的流动速度和范围高于“非典”时期，春节假期大量的人口流动促进了病毒传播：

（1）中国经济更加开放：2003年中国的城镇化率为40.53%，2019年上升至60.60%；

（2）人口流动性更高：流动人口由2005年的1.47亿上升至2019年的2.36亿；

（3）春节假期助推：截止2月11日，春运前三十三天（1月10日-2月11日），全国铁路、道路、水路、民航共累计发送旅客13.90亿人次，但与2019年同期相比，已经下降44.4%。

接下来最需要关注的是返城复工带来的影响。从当前的数据来看，2月2日和2月9日的两次返城高峰后，北上深的疫情并没有加剧，反而出现改善，尤其是2月9日之后，北京和上海作为人口流入城市的疫情，要明显好于河北和安徽这两个对应强相关的人口流出城市，这说明当前的防控力度是有效的，相信这一点可以缓解大家对于返城复工的焦虑。

但值得注意的是，根据北上广深等12个一、二线样本城市的分析，城市复工情况与新冠病毒病例数呈现比较明显的正相关性。春节后，因为地方政府发现复工对本地疫情具有助推作用，所以重新采取了限制复工的措施，导致复工率经历了先上行后下行的过程。这也说明地方政府对复工持谨慎态度，预计等到本地新增病例连续几天降为0时，地方政府将会逐步放开限制措施。

3、救治和社区防控是主要解决方案

面对新冠肺炎疫情，国家采取了果断、有力的防疫控制措施，并且付出了巨大努力。截止2月20日，在国务院联防联控机制发布会上，国家卫健委新闻发言人介绍，全国已派出278支医疗队、32395名医护人员从各地驰援湖北。武汉10天10夜昼夜不停施工于2月2日交付火神山医院，随后于2月8日交付雷神山医院，新增床位2600张。

截止2月22日武汉全市48家定点医院开放病床合计22681张，已用床位19099张，可用床位3672张；截止2月30日，武汉已建成方舱医院13家，开放床位13348张，已使用床位9313张。现有床位数总数为36029张，与累计确诊34691人相比，考虑到出院周期为15到20天，在结合武汉每日新增确诊人数与总治愈人数后，床位前期的紧张情况得到有效缓解，后续武汉将计划再建19家方舱医院，到2月25日，武汉市储备的方舱医院床位将达到3万张。

截止2月24日，全国非湖北地区24日新增确认病例已经下降至18例，现有确诊4391例。因此非湖北地区面临的医疗压力相对有限，社区管理防控成为重中之重。目前，全国范围内均在进行严格的社区防控，并且对于社区防控措施组织不力的政府官员进行免职，如呼和浩特卫健委主任、南通崇川区社区书记，对于社区防控措施组织不力的物业公司进行处罚，如银川兴庆区6家物业公司、福州市洪科物业等。随着社区防控的实施，新冠肺炎疫情得到有效缓解，截止2月25日，广东、广西、山西、江西、贵州、云南、辽宁、甘肃、江苏等九省分别将新冠肺炎疫情防控响应级别由重大突发公共卫生事件一级响应调整为二级或三级。

综合来看，湖北地区仍处于救治和社区防控的双重压力下，而非湖北地区救治压力小，已经进入社区防控阶段，部分省已经下调疫情防控应急响应等级。新冠肺炎疫情发生后，国家比“非典”疫情期间提前87天采取了更为果断、更加有力的疫情防控措施，我们有理由相信在党的带领下，国家有能力遏制住疫情的全国蔓延趋势，并赢得新冠肺炎疫情战役的最终胜利。在不发生病毒变异的前提下，乐观预计一季度全国非湖北地区疫情结束，二季度湖北省疫情结束。

二、疫情对于经济生活的影响

1、疫情对一二产冲击有限

2002年12月“非典”疫情开始，2003年一季度“非典”疫情由广东地区逐渐扩散至北京等地，4月大幅度提高防控力度，7月份“非典”疫情基本解除，主要冲击发展在03年二季度。疫情期间大陆确诊5327例，死亡349例，均低于本次新冠肺炎当前过程中数据。

从2003年“非典”疫情来看，疫情主要冲击第三产业。03年第三产业GDP较1季度下滑1.8%，疫情结束后，居民消费信心仍受到持续负面影响，三季度较二季度仅轻微回升0.1%。

对于*、二产业，因为交通中断，员工隔离，疫情主要影响供给侧，03年二季度，一、二产业GDP同比分别较一季度下滑1.1%、1.9%，随着疫情结束，一、二产业产出水平于2003年3季度完全恢复。

当前，由于新冠肺炎疫情影响下，各地交通中断，道路受阻，农作物物资运输滞后，导致农产品滞销和饲料不足。丹东草莓、三亚芒果、奉节脐橙等均出现滞销问题，淘宝、京东、拼多多等电商成为新的销售渠道。其次是饲料企业开工率不足加上原材料短缺导致饲料不足，如湖北武汉地区鸡鸭鹅等家禽饲料供应不足，面临大面积饿死问题，中粮贸易和国家粮食已组织36万吨玉米投放湖北省。

对于第二产业来说，当前已有29个省区市发布了延期复工的通知，部分工人由于隔离无法按时到岗，第二产业的供给侧将遭受冲击。但随着疫情结束和道路交通的恢复，*、二产业的产出将快速恢复，甚至反弹。

2、疫情对三产形成严重挤压，消费未来将报复式反弹

由于社区防控的需要，居民外出活动减少，第三产业需求将会受到严重挤压。由于春节期间是旅游、餐饮、娱乐消费的高峰期，年夜饭取消、电影撤档、取消旅游计划已经为餐馆、影院和旅游造成巨大损失。

2019年中国GDP第三产业增加值占国内生产总值的比重为53.9%，比第二产业高14.9个百分点。消费是中国经济增长的主动力，2019年对国内生产总值增长的贡献率为57.8%，高于投资26.6个百分点，因此消费大幅减少将影响中国GDP的增长速度。依据疫情控制的相对乐观和悲观情形假设，预计对GDP增长的影响在0.4-1.0个百分点，但2020年经济增速下降幅度越大，2021年反弹的力度越大，未来将持续回到6%左右的经济增长水平上。2月23日，中央召开《统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议》，指出“我国经济长期向好的基本面没有改变……只要我们变压力为动力、善于化危为机，有序恢复生产生活秩序，强化“六稳”举措，加大政策调节力度，把我国发展的巨大潜力和强大动能充分释放出来，就能够实现今年经济社会发展目标任务。”换而言之，今年经济社会的发展目标任务并没有因为本次疫情下调。

疫情冲击最明显的三个细分行业分别是餐饮、酒店和旅游，并且均为不可推迟的消费品。最近的新闻中，西贝公开叫苦现金流只够撑3个月，受台湾旅游人数锐减影响，汪小菲强迫让酒店员工签无薪假协议。

让我们回到2003年“非典”疫情阶段。2003年全国星级酒店入住率增速在2003年由2%下滑至-4%，但2004年回复到5%。2003年限额以上餐饮行业收入增速由27.4万下降至19.7%，但次年大幅增长54.4%。对于旅游行业来说，根据黄山市统计局公布的黄山市接待游客人次及增速，2003年黄山游客接待量增速2003年由正转负，由预计增长20%到下降20%；同为重要旅游景点的丽江理念游客接待量也在2003年由正转负，下降12%。但两者在疫情结束的2004年均迎来报复性增长。所以我们可以看到，即使是受疫情冲击最明显的细分行业，也会疫情结束后也会快速恢复，因此没有必要对未来经济的发展情况过度担忧。

而可推迟的消费品在疫情结束后，消费者会弥补疫情期间受到冲击的支出，比如汽车消费，所以预计2021年将迎来反弹式的增长，经济增长速度大概率超过2019年，类似于美国次贷危机后的经济修复，并有可能形成新的增长动力，而后继续回归6%左右的增长水平。

正因为消费与每个人息息相关，对经济发展贡献*，同时也是受疫情影响*的，所以受到社会各界的广泛关注。但是过度解读消费，认为消费下滑将对于经济造成不可逆的影响并不合理，因为消费的需求端没有真正减少，仅是在疫情影响下被暂时抑制。

但是我们要认识到，对于消费的负面影响不会随着疫情结束而立即结束，客观上消费者的消费信心仍会受到持续的负面影响，导致消费将延迟一个季度恢复到正常水平。因此预计在一季度全国非湖北地区疫情结束，二季度湖北省疫情结束的前提下，消费在非湖北地区三季度将会恢复正常水平，而湖北省需要等到四季度才能恢复正常水平。

3、金融政策需充分应对短期剧烈波动

20年新冠肺炎疫情期间的经济活动虽然与2003年“非典”疫情期间的具有部分相似之处，但经过发展17年的发展，宏观经济环境已经发生了变化，主要区别包括以下5点：

（1）外部环境：由刚加入WTO到中美贸易战

（2）科技周期：由二次科技革命的工业化中期进入后期

（3）债务周期：企业债与居民债务水平快速上升

（4）产业结构：三产代替二产成为主要产业，但消费反弹能力强

（5）就业结构：城镇私营企业就业人数由2545万上升至1.40亿

如果不深入思考去看，会认为当前经济环境的抗风险能力不如2003年，特别是中小私营企业的抗风险能力差，容易影响就业并产生债务问题。但我们需要认识到，2019年中国GDP达到99.09万亿元，是2003年13.74万亿的7.2倍，这意味中国经济有足够大的空间容错。而且本次疫情主要影响消费，但对消费带来的冲击是短期的、可逆的，后期经济活动还会进行补偿，所以疫情带来的影响只会是短期内的剧烈波动。

因此金融政策需要建立起短期内坚实的护城河，减少经济活动剧烈波动带来的冲击。当前可以看到国家采取的主要金融政策手段包括：

（1）短期适度宽松

2月3日，央行“为对冲公开市场逆回购到期和金融市场资金集中到期等因素的影响，维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕”，进行1.2万亿逆回购操作创下单日纪录，并且下调逆回购利息10个基点。2月4日继续逆回购投放资金5000亿元，两日投放流动性累计达1.7万亿元。

（2）3000亿专项基金

2月7日，央行设3000亿元专项再贷款资金，通过全国性的商业银行以及部分疫情比较严重的省市的地方商业银行，向重要医用物品和生活物资的生产、运输和销售的重点企业提供优惠利率的信贷支持，实行名单制管理，要求商业银行以不高于3.15%给名单内的企业发放优惠利率贷款，在此基础上，由财政部对企业按照贷款利率的50%进行贴息，实际所负担的融资成本不高于1.6%。

（3）房租减免政策

对于受到冲击最明显的餐饮、酒店行业，疫情收入大幅度减少，人员工资和租金成为*的支出项，最为脆弱。工资可以通过协商解决，如延长假期仅发放基本工资，协商或轮班降低疫情期间薪酬。在房租方面，截止2月10日，已有十五省市相继出台房租减免政策，减免承租国有企业房产的中小企业1-3个月房租，如四川对租赁省属国企经营用房的中小企业免收3个月房租，初步计算让利3亿元。而商业地产公司如万达商业、万达、龙湖集团等民营企业纷纷宣布不同程度减免租金的措施。

（4）扶持中小专项计划

截止2月10日，北京、上海、浙江、山东、山西、江苏、四川、海南等26个省市区出台帮扶疫情下的中小企业的相关政策。中小企业吸纳就业人数占城镇就业人口的80%，是市场经济活动的主要参与者。但在疫情影响下，中小企业普遍抗风险能力较差，所以更需要切实的政策措施来支持。2月5日，北京市政府印发《关于应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情影响促进中小微企业持续健康发展的若干措施》，切实减轻疫情对中小微企业生产经营影响，帮助企业渡过难关。包括停征部分行政事业性收费、减免中小微企业房租、进一步增加信贷投放、优化融资担保服务、拓宽直接融资渠道、降低企业融资成本等。

不难看出，当前各类金融政策从流动性、重点企业、特殊行业和中小企业等多个层面均进行了不同程度的支持，降低系统性风险发生的可能。但解决问题的根本还是在于早日结束疫情状态，恢复正常的经济活动。

4、疫情与信息传播相互影响

在前面的分析中，人口流动可能是影响新冠肺炎疫情最重要的因素，因此社区防控能否真实有效，充分减少人口流动与接触，是非湖北地区的重点工作。所以国家进行了高强度的疫情信息分发，有效提高了居民警觉，减少聚会、出游，有序控制出行返城，这将有助于缩短疫情周期。目前来看，如果要快速解决疫情战役，高强度的信息分发，严格的社区防控，依然是最重要的。

高强度的疫情信息分发，带来警觉的同时，也会带来某种程度的恐慌，从而影响各类防疫必要物资的分配。并且当前信息传播异常便利，使得谣言四起，这无疑加大了政府疫情管控的难度，无形中增加政府人员在疫情管控之外的工作。因此我们呼吁社会各界不造谣不传谣，谨慎对待二次传播的疫情相关信息。

三、2020年疫情之下如何投资

在疫情黑天鹅的影响下，2020年整体的投资逻辑需要推翻重来，围绕疫情对不同行业的需求变化和标的企业的抗风险能力进行重新判断。要将标的企业的抗风险能力放在首位，不同行业的需求变化放在第二位。

从抗风险的角度来说，首先在前面关于宏观经济的分析中已经提及，疫情对一、二产的冲击有限，三产冲击*。第二产业中如高端装备行业，既受到科创板重点支持，又由于产业特性受到疫情冲击相对较小，企业抗风险能力强，2020年将会保持投资热度。

对于第三产业来说，不同细分行业的影响并不相同，主要区别就在于企业业务对线下的依赖程度。疫情影响导致人员流动不畅，线上交流成为重要沟通手段，线上业务为主的企业将体现出竞争优势。而线下业务为主的企业受制于线下收入的减少，和人员房租的持续支出，未来将面临较大挑战，在企业竞争中落入下风。

单纯从不同发展阶段的企业来讲，在不考虑行业特性的前提下，因为2020年是去化风险的一年，所以对于小微初创企业将会面临更大的挑战，种子轮、天使轮阶段项目的未来发展前景值得堪忧。对于已形成一定规模的中小企业来说，需要充分利用各类政策和资源，采取各类有效措施开源节流，渡过疫情难关,这也将会打开优质企业的A轮、B轮投资机会。相对来说，较为成熟企业的抗风险能力更强，容错空间更大，在受到疫情影响时，因为同样需要大量资金储备来维持企业的经营安全，所以面对较为成熟企业的PE投资也将会迎来新机遇。

从行业需求来看，首当其冲的是与疫情相关的医疗行业。医疗行业中与疫情强相关的医疗企业，将会在疫情催化下呈现爆发式增长，快速完成企业利润的积累，形成强大的竞争力。

其次是与不可延迟消费强相关的线上企业，如生鲜电商、长短视频、线上游戏、线上教育等都迎来了高速增长的阶段。线上“吃、玩、学”成为疫情影响下的新核心。

然后是企业远程办公带来的新增需求。如钉钉防疫复工解决方案已经覆盖100个城市，推动更多企业使用钉钉，今日头条推出飞书为中小企业和抗疫组织提供为期3年的商业版免费使用权。在企业完成线上化管理后，因为使用惯性和转换成本的问题，因此通常都会持续使用，企业办公的线上化程度越高，后期放弃的难度就越大。

最后就是传统企业的线上化，传统企业在疫情影响下，将主动或被动地进行线上化转型。如百度推出“共度计划”，通过“免费开放AI技术，帮助传统企业线上化转型、全方位营销赋能”，带动传统企业完成线上化。易企秀针对疫情发布各类战疫模板，帮助企业在疫情期间进行线上营销，帮助各类组织进行抗疫宣传。

综合来看，我们预计2020年将会出现的投资新机遇包括：

1、C端互联网强者恒强

首先疫情将加剧C端互联网分化，强者恒强，巩固龙头地位。在3000亿专项基金重点企业重点支持的逻辑下，C端新挑战者现金流压力大幅上升。

其次从细分行业来看，电商、视频、游戏行业高速增长，对应细分行业的互联网巨头企业将迎来业务爆发。淘宝、京东、优酷、爱奇艺、腾讯视频、抖音、快手、腾讯游戏、网易游戏。以腾讯控股（00700）为例，自国家加强疫情管控后，股价一路上扬，由2月3日的378港元上涨到2月14日的415港元，出现阶段性新高。

最后是线上教育和培训又迎来新一轮发展机遇。本轮的驱动因素是市场规模快速扩大，除了传统强势的K12、英语教育外，面向成人的职业培训也会获得新的发展机遇。因为线上教育竞争尚不充分，巨头企业相对较少，因此本轮发展周期中会诞生新的股权投资机会。

2、B端互联网迎来发展契机

远程办公和传统企业的线上化，将推动B端需求增长。SaaS行业迎来良好的发展机遇期。因为B端互联网企业的垄断能力要低于C端互联网企业，发展速度响应受到影响，所以在每个细分赛道中均存在多家竞争对手。随着B端互联网行业需求的快速增长，预计后续竞争将更加激烈，而在疫情影响下，需要充分保证企业安全经营的现金流，避免逆势过度扩张导致现金流断裂。

3、传统行业加快改革

经过疫情影响，传统企业内生的线上化需求增强，导致传统行业的信息化融合速度加快，比如加快企业内部信息化管理系统的建设。另外，疫情可能会推动供给侧改革加速完成。这是因为3000亿低息专项基金实现名单制管理，能够进入名单并获得支持的重点企业将获得更强的抗风险能力，而未能进入名单企业和落后产能的竞争力将在疫情中进一步被削弱。

4、高端制造业热度不减

疫情对一二产的冲击有限，高端制造业的抗风险能力天然高于三产行业。而高端制造作为科创板重点支持的行业，将继续获得投资行业的青睐。因此与科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等六大产业对应的“硬科技”投资，将成为2020年投资的主旋律。但需要注意的是，作为海外供应链体系中的企业，可能由于疫情影响导致复工不及时而出现重大客户转移到其他国家的问题。

5、新技术初创企业警惕死亡谷

对于新技术初创企业需要保持谨慎态度，这是因为大部分新技术初创企业都处于非常早期，市场化程度低，缺乏有效的自我造血能力。2020年宏观经济环境变差的情况下，无论是自身打造盈利能力，还是获得新的融资都将更加困难。在疫情催化下，2020年有可能成为众多新技术初创企业的死亡谷。对于新技术初创企业来说，生存无疑是当前最迫切的问题。

四、疫情过后，仍是春天

毛主席说过战略上藐视敌人，战术上重视敌人。对于疫情同样如此，当前最重要的问题是加强疫情防控，整体缩短疫情影响周期，早日全面恢复经济活动，从而赢得更大的胜利。面对病毒，并不需要每个普通人都提刀上阵。对于普通人来讲，当前最重要的任务就是配合国家疫情防控要求，做好社区防控，有序复工复产，将病毒杀死在隔离中。面对疫情来袭，请保持乐观心态，坚定信念，相信国家，最后我们终将取得胜利。

心若花开，春风自来。