京东的十年投资

6月8日，京东在香港公开发售1.33亿股，最高公开发售价236港元，上市日期定在6月18日，代码为9618。据报道称，京东香港上市发售首日吸引散户投资者孖展认购额420亿港元，超额认购倍数近26倍。

投资者对二次上市的京东申购热情，反应出人们对这家中国*规模零售集团的期许。

京东成立已经有17个年头，从一家中关村的代理商成长为国内*的零售商之一。在赴美上市6年时间里，给投资者带来了超过2倍的收益。

自2019年以来，京东的逻辑有所改变，经过多年的投入和打磨，逐步形成收获期，公司开始实现有质量的盈利，公司股价屡创历史新高，市值已经突破800亿美元。

在公司股价屡创新高的背景下，京东选择回港二次上市，投资者关注的是，处于历史新高位置的京东是否依然值得投资，未来的增长空间究竟在哪里？

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从中关村代理商到线上零售巨头

京东的前身只是中关村的一个代理商，在转型电商后，经过17年的积累沉淀，京东目前已经是国内*的零售商（按2019年营收5769亿元计算）。

京东之所以能在激烈的电商零售市场中占据一席之地，主要是因为公司坚持零售的本质：成本、效率和客户体验。

在需求端，京东的策略是坚持正品，客户为先，品类从3C产品扩展到家电、服饰、家居、快消品等。

在供给端，京东早期的策略是尽量减少商品搬运的次数。俗语说就是做到没有中间商赚差价，从而降低成本。所以京东大量投资仓储中心和配送中心等基础设施，力求提升效率，降低成本。

京东的策略无疑是成功的，当我们提到正品，速度的时候，*个想到的就是京东。“好”与“快”为京东的零售业务建立起良好的口碑，而自建物流及其在供应链的能力则成为京东的*护城河。

这让京东在激烈的竞争中依旧保持稳定的市场份额。根据高盛的报告显示，虽然过去两年电商行业竞争加剧，但京东GMV的市场份额始终保持在20%左右。

自营模式无疑给消费者带来更好的体验，被众多用户青睐。2020年一季度京东年化活跃买家同比增长24.8%至3.87亿，环比新增2500万活跃用户，其中70%的用户来自于下沉市场。

然而，自营模式却在资本市场给京东带来困扰。京东的自营模式属于重资产，同时公司不断投资物流基础设施，自上市以来京东受到的*争议就是盈利不稳定。

这也导致公司在美股近6年时间里股价大起大落，主要是因为资本市场一直找不到京东估值的锚。

面对这种局面，京东决定发挥自身供应链上的优势，通过技术投入不断提升供应链的运行效率，并持续对外开放，向一家技术服务企业转型。

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从零售向服务转型

从2017年以来，公司逐步完成了从战略、组织、文化的转型升级，以供应链为核心发挥自身优势的战略。战略清晰之后京东的基本面也逐渐变好，体现在营收和盈利能力上。

从营收增速上看，京东营收增速从2019Q1开始回暖，而且重新跑赢基本盘。今年一季度受疫情影响，国内线上零售同比增速只有4%，京东则录得20.7%的同比增速，大幅跑赢基本盘。

在利润上，降本增效的策略令京东的利润更有质量。经过股权激励费用调整后，京东全年Non-GAAP净利润107.5亿元，同比增长209%，整体Non-GAAP利润率达到1.9%，创下公司上市以来的新高。

零售业务为京东打下了扎实的基本盘，未来以供应链为核心的服务收入将打开京东新的增长空间。因为服务收入具有更高的毛利率和净利润率。

京东的服务收入包括平台电商服务收入（广告和佣金）以及物流服务。京东服务收入过去两年一直保持着高速增长，2019年京东服务收入达到662亿元，同比增长44%。

京东供应链的优势主要体现在运行效率上。

京东早在2007年就做出了投资并自建遍布全国物流基础设施的战略决策。截至2019年底，京东物流拥有700多个仓库，累积建筑面积约1690万平方米，13多万名配送人员和4.37万名仓储员工团队。

京东提供物流运营的几乎所有方面相关的服务，包括仓储管理、储存、干线运输、快递、即时配送、以及冷链和跨境服务等一站式的只能供应链管理解决方案。

京东物流一开始主要服务于京东自营电商，2015-2018年京东物流配送单量占京东总单量的71%左右。最近几年，随着供应链的成熟，京东物流开始对外扩大业务，包括向第三方商家提供收货+仓储+配送全链条服务，同时开展ToC业务。

物流收入也开始高速增长，从2017年Q1的8.3亿元增长至2020年Q1的65.9亿元。在疫情的影响下，一季度物流收入同比增速有所下滑，但仍然保持在50%以上。

京东物流来自第三方商家的收入占比已经接近40%，未来仍然具有上升潜力，有望达到50%-60%等水平。

在费用方面，京东物流主要的成本在于履约费用。得益于规模效应的扩大以及公司去年以来的一系列措施，履约费用率从2015年的7.7%下降至2019年的6.4%。

2019上半年京东物流已近乎实现Non-GAAP运营利润的盈亏平衡。未来随着外单占比达到一定比例，无人技术带动效率的进一步提高，京东物流服务有望加速向利润中心转型。

除了物流服务之外，京东旗下云计算也有望在未来提供稳定的服务收入。

由此可见，虽然京东在GMV上是国内第二大电商公司，公司转型服务企业之路才刚刚开始。

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服务有望对估值进行重塑

京东的商业模式经常会让人将其和亚马逊联系在一起，同样是大量投资物流基础设施，同样是连续多年在亏损，亚马逊目前已经是一家1.3万美元市值的美国线上零售巨头。

然而，大家可能不知道的是，服务收入已经占了亚马逊总营收的46%，其中云计算业务AWS几乎贡献了亚马逊大部分利润，零售业务并不赚钱。同样地，当你以为苹果只是一家卖iPhone的硬件公司，它的服务收入占比也达到22%；当你以为微软是卖软件的公司的时候，其实它也是卖服务（IaaS和SaaS）。

这三家公司市值都在一万亿美元以上，相同点是建立了牢固的生态圈后开始卖服务。

资本市场从来不会吝啬给服务公司更高的估值。目前苹果营收增速仅仅为个位数，几乎没有增长，但市场却给出26倍的市盈率，远远高于其他手机制造商，这是因为服务收入在苹果占比越来越高。同理，微软营收增速只有13%左右，市场却给到36倍的市盈率，因为微软转型云计算公司卖服务。

服务收入粘性更高，更稳定，市场倾向于给服务收占比高的公司更高估值。目前京东服务收入只占总收入的11%，若未来服务收入占比继续上升，对京东估值无疑是一件好事。

在另一方面，对于京东和亚马逊这类自营电商，每股盈利一直不是他们估值的关键，因为赚来的利润都拿去建设物流设施了。

亚马逊CEO贝索斯反复强调20年的自由现金流是一个更好的指标。

自由现金流=经营性现金流净额-维护性资本开支，是一个企业在满足了短期和长期经营压力后可以自由支配的现金。

由下图可见，亚马逊销售额在过去30年高速增长，但利润的增长并不明显。在2014年之后，自由现金流增长十分明显，股价也跟着上去。

相同的情况出现在京东股价表现上，京东股价*次创下历史新高是在17-18年，当时的自由现金流TTM到达上市新高的289亿元。最近京东股价创新高，也是得益于2019年底自由现金流高达195亿元。

2020年初，刘强东就曾在全员信中提出公司的定位：“技术驱动的电商公司并正转型为*的以供应链为基础的技术与服务企业。”

目前正处于整个中国零售业变革的关键期，阿里的淘系电商基本盘稳固，拼多多增长势头凶猛。京东坚定新战略定位，有利于将自身供应链效率的核心竞争力发挥到*，从而在竞争激烈的电商行业中保持不败。

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