老首富刘永好再掀新战争

17亿元！四川首富刘永好的千亿资本帝国版图，再添新丁。

6月16日，刘永好旗下的新希望乳业（以下简称“新乳业”）全资收购宁夏龙头乳企寰美乳业尘埃落定。这笔大收购在低温鲜奶的军备竞赛中扔下一枚深水炸弹，但新乳业“鲜奶*”的梦想，却也正面临着越来越多拦路虎。

乳业新希望

今年4月13日，新希望集团董事长刘永好首次亮相直播带货，亲自安利了自家新乳业的明星产品“24小时鲜奶”，他面带微笑脱口而出：“来自100%的城市牧场、只卖当天，超过24小时就倒掉”。

低温鲜奶正在越来越受到消费者青睐。由常温奶到低温奶，不仅是生产工艺、消费习惯的改变，也意味着一个新消费时代的来临。

低温鲜奶也称巴氏奶，即用75℃巴氏杀菌工艺制作的鲜奶，保留了较多活性蛋白等营养物质，比常温奶的风味更好，营养价值更高。巴氏奶保质期通常在3天～15天不等，而常温奶则长达半年。

为了抢夺消费者手中的这杯奶，各路新旧势力纷纷集结，不见硝烟的厮杀时刻进行着。

承载了刘永好“新希望”的新乳业集团，是这个战场上资历最老的玩家，但实力并不是最强的，如今身在第二梯队，却有一颗要当“*”的心。

自去年1月25日在A股上市以来，新乳业（002946.SZ）收购动作频频。

2020年5、6月间，新乳业以17.11亿元，完成对寰美乳业的收购。

一年多时间，新乳业已祭出三起并购。

此前，新乳业于2019年4月宣布收购福州澳牛乳业55%的股权，切入华南市场；同年7月，认购现代牧业9.28%股权，持股数量仅次于蒙牛，并获得与股权相当的原奶供应比例。

但新乳业始终紧盯着宁夏。

作为中国“黄金牧场”奶源带之一，宁夏的鲜奶产量和人均占有量均为全国首位。截至2019年底，宁夏全区牛奶总产量183.4万吨，占全国日产鲜牛奶的10.7%。

西北“奶源要塞”宁夏，早已吸引了伊利、蒙牛、光明、君乐宝等巨头的目光，有的甚至紧锣密鼓建起万头牧场。

寰美乳业的控股子公司夏进乳业，成立于1992年，深耕宁夏近30年，为当地龙头企业，在宁夏市占率高达50%以上；而寰美乳业的业务覆盖陕甘宁大西北，旗下拥有多家牧场，奶牛总数达8000多头。

寰美乳业，由此成为西北的“必争之地”。

据悉，曾有多家巨头与寰美乳业接洽。但为了拿下账面价值3.82亿元的寰美乳业，新希望不惜付出17.11亿元的高溢价，增值率高达348.18%。

这侧面印证了这场并购争夺战的激烈程度，也显示出上下游产业链一体化成为巨头争相布局的关键环节。

收购完成后，新乳业的上游优质奶源布局将得到强化：寰美乳业的牧场资源，加上此前新乳业投入逾8000万的宁夏海原、甘肃永昌牧场（预计2020年10月完工），以及现代牧业西南地区的牧场，新乳业有望实现日产2000吨-3000吨优质奶源的供应能力，进一步加强原奶议价权、控制上游成本。

至此，新乳业成为拥有39家控股子公司、13个乳品品牌、14座乳制品加工厂、13个自有牧场、奶牛总存栏数近2万头的区域性乳企。

即便如此，在中国原奶势力版图中，新乳业与巨头仍然落后一个身位。

“得奶源则得天下”。2008年的三聚氰胺奶粉事件之后，奶牛养殖改革破冰，巨头展开了抢奶源大战。内蒙、新疆、东北、河北四大黄金奶源带以及四川、河南等新兴奶源带迅速被瓜分一空。伊利蒙牛两家超级巨头胃口惊人，获得了四成奶源。

新乳业与“行业老三”光明乳业也不在一个量级。2018年，新希望乳业的年收奶量为40万吨，约占全国产能的1.3%。而光明乳业仅在2015年就实现年收奶量100万吨。

由此，新乳业奋起追赶之心在当下尤显迫切。在宁夏市场站稳脚跟后，寰美乳业还将在新乳业资本的加持下，与巨头在陕西市场正面对垒。

陕西是西北乳业消费重镇，伊利、蒙牛早已在陕西布局上下游产业集群。如果新乳业成功吃下西北市场，则将与西南、西北的战略布局合纵连横，巩固西部市场的*地位，推动新乳业由区域性龙头向全国性龙头发展壮大。

此外，尤为惹眼的是，近年来西北低温奶市场增速较快，2019年甘肃、陕西低温奶增速分别为8%、16%。全速推进低温奶战略的新乳业有望借助寰美乳业，牢牢抓住这一波消费转型升级的红利。

总体而言，奶源、运营、战略一箭三雕，此次收购将为新乳业攻下西北腹地，在提升新乳业的业绩和盈利能力上也将起到立竿见影之效。

公司完全并表后，寰美乳业直接贡献15亿左右收入，新乳业的营业收入将达到70亿元左右，加速冲击百亿大关。寰美乳业也将跻身为对新乳业业绩贡献前三的子公司。而上市以来困扰新乳业的净利润增长难题也将有所改观。

但与此同时，新乳业的“消化”能力也迎来考验：一方面，高负债风险有增无减，资产负债率将从66.20%上升到73.99%。

另一方面，寰美乳业与新乳业的低温奶战略尚存在错位，仍需重大调整。

寰美乳业此前对低温奶不够重视，常温奶占比92%，毛利率在25%左右；低温奶仅占到6.38%，其中巴氏奶占比0.22%。而新乳业低温奶占比60%，综合毛利率为33.11%。合并后，新乳业将帮助夏进发展低温产品，但整合发展之路也将面临考验。同时，新乳业的毛利率将被拉低。

毫无疑问，新乳业接下来要解决的难题是：如何避免并购后遗症的雷区。

出师不利

靠并购起家的新乳业，一路上趟过了不少“坑”。

细数新乳业的“1+N”乳业联合体的成长之路，颇为曲折。

2001年，刘永好怀着雄心壮志，通过并购迅速跻身行业*梯队。但并购十几家公司之后，反倒经营不善、连年亏损，不得不切割休整，此后发起第二轮并购、打包上市。一路上摸爬滚打，即便是背靠中国*的农牧集团，新乳业也没有少交学费。

差不多用了20年，新乳业仅仅是守住了西南一隅，攻占全国的夙愿看起来仍然遥不可及。

起初，新希望从饲料和养殖起家；饲料行业见顶之后，新希望把下一个增长点锚定在了乳业上。

为了迅速打通上下游，借助资本力量进行重组是最快的途径。刘永好曾多次表示，新希望要组建一支乳业“联合舰队”，确立了通过并购、参股，整合区域乳企、实现规模化扩张的思路。

2001年，刘永好与四川阳坪乳业闪电签约，出资3850万元控股55%。当时，刘永好宣称阳坪乳业将成为支柱之一，并表示，不想与巨头展开正面交锋，只是争取成为西南行业老大。

随后，刘永好明确，将在乳业投资10亿元，使乳业年销售额达到50亿-60亿元。新希望为此制定了清晰的路径：“收购-整合（品牌、资源）-联动-全国（市场）-前三甲”，即用3-5年时间，在各子品牌占领区域性市场之后，以新希望品牌统领全国高端市场。

而后7年间，新希望挥舞资本大棒，先后将10多家区域品牌纳入麾下，加强布局低温奶产业链，形成了13亿元的产业规模。

2002年，新希望南征北战，迅速收编了一支庞大军团，包括重庆天友、四川华西、云南蝶泉、安徽白帝、杭州双峰、长春新希望、河北新天香、青岛琴牌等。紧接着，在2003年4月，控股昆明雪兰。

并购之后，新希望大手笔投放广告，但收购之后的整合困境是刘永好始料未及的，“渠道没有铺开，钱打了水漂”。

2003年7月，新希望进入全面整合时期，压力重重。新乳业收购的多为老牌区域型国有乳企，规模、产品结构、盈利状况、企业文化参差不齐，且分散在全国各地。随后几年，新乳业面临的问题，小到国企职工买断工龄，大到对11家乳企的整合，步履维艰。单是因为稳定员工、给员工发放补贴，新希望在最初几年就花费了500万元。

这些并购企业中不少是小企业。比如河北天香排不上当地前三，在地区竞争中难以打开局面。而10年前，新希望看好的鲜奶，受限于冷链和消费习惯，销量并不理想。新希望保留原品牌的做法，使得并购的企业缺乏统一的标识度，无法形成规模效应。

这支联合军团，实际上如同一盘散沙。

此时，常温奶乘势崛起，填补了市场空白，逐渐将新乳业挤向了边缘地带。

2004年1月，新希望将四川新阳平等三家乳业公司合并，组建了四川新希望乳业，新希望集团占股80.86%，宣告乳业板块独立。

并购扩张中，新乳业也积累了高风险，陷入资产负债率过高、流动比率和速动比率较低的质疑风暴。

2007年，因为长期亏损，新希望转让了长春新乳业，从此退出东北市场。2010年，剥离了亏损的内蒙古非常牛乳业。长三角的激烈竞争中，苏州天香乳业也于2015年注销。

不过，2008年三聚氰胺事件爆发，反倒成为了新乳业的一个转折点。当常温奶阵营的一线乳企集体沦陷时，新乳业旗下9家乳企的低温奶产品经受住了考验，迎来翻身机遇。

此后乳业的复苏进程中，新希望打造“农户+牧场+公司”、上下游贯通的模式，虽然在当时得到市场的认同，但“慢动作”没有赶上巨头的步伐，因此依然未能进入舞台核心区。

并购带来的沉重包袱，也让新希望乳业不堪重负。

2010年9月13日，新希望公告资产整合方案，置入78亿元农牧资产，同时剥离出乳业和房地产资产。疯狂的买买买，按下了暂停键。

经过近8年投入和运营，新乳业规模虽然已经跃居全国前5位，但是其业绩仍然不尽人意：2006年-2009年四年净利润分别为-1525万元、-2827万元、-1822万元和425万元，2010年上半年则亏损2001万元。

子公司的全面亏损之下，新乳业高管流动频繁。

2010年，新乳业上任一年多的执行总裁、常务副总裁李成云离职。李成云曾供职于伊利、蒙牛。到新乳业任职之后，李成云提出了乳业“3年进五强，5年进三甲”的目标。但显然，新乳业2008年、2009年亏损的现实让这一目标变得渺茫。

刘永好不得不痛下决心，将其从上市公司新希望集团中剥离出来。

重整旗鼓

此后，新乳业一直在顺应市场、调整策略，为上市做准备。

2015年，面临国内乳业竞争加剧，新乳业展开了第二轮并购，先后收购苏州双喜、湖南南山、山东朝日等区域型乳业品牌。

2015年，刘永好和女儿刘畅控股的投资公司Universal Dairy Limited以6.18亿元收购新乳业100%的股权。其后，新乳业经历多次增资和减资，2016年整体变更为股份有限公司。

在A股上市之前，新乳业还剥离了一系列亏损子公司。2015年，新乳业处置了新希望营养制品、华西乳业等6家子公司；2016年，处置了成都、云南、杭州、山东、河北多地的冷链子公司。

第二轮并购与剥离策略至今，新乳业旗下10多家子公司也已逐渐扭转亏损。

新乳业的低温策略也在持续执行，并收到成效。2014-2017年，新乳业低温奶产品的销售额比例从47.13%增长至58.18%，常温奶产品销售额占比从49.65%下降至40.34%。低温鲜奶拥有11个品牌，低温酸奶则有18个品牌，获取了较稳定的市场份额。

扫清一切障碍之后，2019年1月25日，新希望乳业成功登陆深交所，股票简称为“新乳业”。时隔20年后，刘永好第二次在深交所敲响上市钟。募集的资金将投向安徽新希望白帝乳业搬迁扩建、营销网络、研发中心和企业信息化等建设项目。

从募资方向来看，新乳业的重心正在向华中乃至全国倾斜，尝试撕下偏安西南一隅的标签。

招股书显示，2019年，新乳业在四川、云南、河北、浙江、山东等地拥有较高的市场占有率和较强的竞争优势。西南、华东、华北为其贡献营收分别为56.1%、24.6%、10.8%。

不过，近年业绩显示，新乳业营收虽有所增长，但是归母净利润几乎陷入停滞。

2019年，新乳业营业收入约56.75亿元，同比增长14.14%；归母净利润约2.44亿元，同比增长0.41%。针对净利润增幅远远落后于收入增长，年报解释称，主要原因是原料奶价格上涨导致成本增加，以及品牌和营销方面投入加大。

其中，重庆天友、昆明雪兰、四川乳业三家*的子公司营收分别为22.49亿元、11.58亿元、14.47亿元，净利润分别为7383.31万元、6515.07万元、1.05亿元。其中重庆天友为持股47%的联营企业。三家公司贡献了营收的64.5%，以及超过80%的利润。而其他子公司的业绩要么亏损，要么利润微薄，都在拖后腿。

作为不折不扣的“西南王”，新乳业在销售规模上，与伊利、蒙牛及光明三家全国性乳企差距较大，“中国鲜奶*”的战略目标仍然距离尚远，但已超越科迪乳业、燕塘乳业及天润乳业等区域性品牌，跻身第二梯队前列。

未来，若想实现全国扩张，华东、华南等消费力较高地区已有区域“地头蛇”把守，同时超级巨头也在加强对西南的渗透，新乳业依然前路多艰。

新乳业的希望

上市无疑为新希望的梦想，增加了更多燃料和想象空间。

不可否认的是，成立十几年来，新乳业通过积累了一套并购整合的发展经验，使其具备了快速可复制的能力。特别是在新乳业成功登陆A股后，资本虹吸效应下，将吸引更多“小而美”的区域品牌加入其阵营。

并购虽然是企业快速扩张的不二法门，亦使新乳业承受不小的资金压力。

2014年至2017年6月30日，新乳业资产负债率分别为83.85%、66.09%、76.01%及72.42%，高于大部分同行。持续并购导致资金链紧绷，而业务扩张的步伐却不能停下来，也使得新乳业陷入一个靠并购发展的怪圈。

另外在品类布局上，在婴幼儿奶粉这一高速增长的市场，新乳业却错失了良机，如今的追赶也显得力不从心。

在新乳业的营收构成中，奶粉多年来增速停滞不前，占比仅为1%左右。

直到2013年年底，新乳业才为奶粉业务专门成立四川新希望营养制品，宣布与新西兰新莱特乳业合作代工生产婴幼儿奶粉。

2015年4月，二者合作的奶粉品牌“爱睿惠”面世，在京东*上定价为99元/罐（900克装）。“击穿底价”、成为“价格屠夫”，新乳业一时引发舆论关注。

但中国家长们已对低价奶粉产生了心理阴影，这款奶粉后续反响平平。

值得注意的是，2015年8月，新乳业剥离了亏损的新希望营养制品公司，可见奶粉业务起色不大。

2017年8月，新莱特乳业与新希望营养签署长达5年的婴儿配方奶粉代工协议。随后新品牌爱瑞嘉（Akara）上市，定位300元左右，也没有激起什么水花。

如今，新希望*的“希望”，在于赶上了鲜奶大行其道的“低温时代”。

当前中国人均乳品消费仅约为世界平均水平的三分之一、发达国家的七分之一，且低温鲜奶占比较低。这其中，蕴藏的机遇、增长空间巨大，乳业发展的“新黄金十年”正在起航。

数据显示，在发达国家，鲜奶在液态奶中的占比均超90%，其中加拿大为99.9%，美国为99.7%，日本、韩国均为98%。从发达国家和一二线城市的发展路径来看，低温巴氏奶注定成为主流。

虽然目前我国低温奶市场份额不超过25%，但增速迅猛。相关数据预计，2018-2024年复合增速7.4%，高于常温奶的1.9%。2019年中国巴氏奶市场规模约343亿元，同比增长11.6%。

低温奶的利润率也要高于常温奶，近年来迎来政策扶持的利好。

疫情期间，喝奶抗疫热潮兴起，牛奶被列为疫情防控重点保障物资之一。

但生产低温奶并非平顺之路。这些年，新乳业的发展始终不温不火，就是因为低温奶渗透率不高，市场割裂，且份额小，无法与巨头抗衡。

事实上，新乳业诞生之初就实施“鲜战略”，着重发展低温鲜奶、低温酸奶产品。2019年其低温产品销售收入占比已超过60%，低温鲜奶增长率达到28%。

随着新零售业态的兴起，新乳业还成立了新零售创新部，与盒马鲜生、饿了么、海鲜达、拼多多、每日一淘等生鲜电商平台建立了深度合作。

奈何其他玩家动作更迅猛、打法更激进。为了潜入千万用户的餐桌，巨头在低温奶领域交火密集，未来激烈程度只会有增无减。

作为鲜奶最早的开路者，新乳业的低温奶核心防线正在遭遇全方位的冲击。

目前国内经营低温乳制品的企业已超过400家。在常温奶向低温奶转型的大趋势下，伊利、蒙牛凭借全国渠道、冷链、资本优势，谋求在低温鲜奶领域争夺一席之地。低温鲜奶前三名分别是光明、三元、新乳业，分别盘踞华东、北京、西南，合计份额约为27%。

伊利自2018年开始在低温鲜奶领域加速布局。尼尔森零售研究数据显示，2018年，伊利低温液态奶零售额市占份额为16.6%，比上年同期提升0.5个百分点。

蒙牛则后来居上，瞄准中高端市场，放言“要做老大”，且要求低温奶每年翻一番。

2019年，蒙牛鲜奶业务实现三位数增长，产品已覆盖24个省份的50个重点城市，设立了天津、马鞍山、武汉、广州4大鲜奶生产基地。

4月29日，蒙牛与可口可乐“联姻”获得批准，新的低温奶品牌也呼之欲出。

在高端市场上，恒天然、优诺、明治等国外巨头也凭借经营优势，在中国加速本土化，并为此配建牧场。

目前，低温奶价格区间大致有三个档位：10元，30元，100元（1L容量）。国内玩家主要集中在10元～30元档位，显然进口奶的溢价空间更大。

强者恒强。随着中国乳企整合大时代的来临，寡头竞争加剧，行业两极分化趋势将愈演愈烈，中小企业很难在竞争中独善其身，要么被兼并，要么被淘汰。

但低温奶仍然受限于奶源半径、全程冷链等严苛条件，辐射半径约为300～500公里，天然适合区域性企业，市场分散。

据伊利集团乳制品消费趋势报告，2019年，常温乳制品在全国分布均衡，而低温乳制品销售额呈现区域不平衡的特点，主要集中在一二线城市。浙沪地区市场份额*，占比为17.7%；陕西占比仅2.7%。

在更广阔的三四线城市，存在较大市场真空。随着全国各地兴建牧场、产业集群等项目落地，消费潜力有望进一步激发，下沉的中高端品牌在低温奶领域必有一战。

目前，全国性的鲜奶品牌王座仍然空缺，至今没有出现一个垄断性的品牌。“饲料大王”刘永好近20年的收购之路，实现了新乳业的四方布子，一旦迎来消费转型升级和低温奶红利，便有望迎来“农村包围城市”的新机会。

当全国性巨头和区域型龙头长期共存成为新常态，新乳业的竞争压力有增无减，它能打破低温鲜奶行业的区域壁垒，最终成就独领风骚的霸业吗？

1、《新希望吞夏进：谁最难受？》乳业俱乐部

2、《新希望乳业：一支失意的联合舰队》新金融观察报

3、《国内奶源争霸愈演愈烈，伊利蒙牛谁主沉浮》知食说

4、《中国奶粉往事》饭统戴老板

5、《一文速览数千亿大市场的消费品品类——乳制品》青山投研

6、《乳制品行业深度报告——收入篇：常温 or 低温？》浙商证券

7、新乳业、新希望、伊利、蒙牛、光明财报

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