古老的珠宝配饰行业，有新的投资机会

1953 年，玛丽莲·梦露在好莱坞音乐片里舞姿摇曳，高唱「钻石是女人*的朋友」。

之后的半个世纪里，人们对钻石的热情不减，同样深得人心的还有黄金、银饰、水晶等珠宝配饰。发展至今，仅仅在中国，珠宝配饰行业市场规模总量已超过7000 亿人民币。纵观全球，到 2018 年，从各国高端珠宝人均消费来看，中、美、日的珠宝消费都进入成熟期，在印度等新兴市场，高端珠宝消费仍处于成长期。

尽管珠宝饰品在整体穿搭上占据的面积并不大，却是最能凸显气质、改变风格的重要单品，不但能画龙点睛，也可以代表自己的个性甚至彰显身份。

然而，和一支口红的价格比起来，高价珠宝动辄数千、上万元的价格，也让女性选择起来显得更加谨慎和挑剔。她们通常会选择这样的搭配：留一两件昂贵的保值珠宝，与此同时，不定期购买当季时髦好看的时尚配饰。

回看中国的珠宝历史，品牌的发展实际上一直跟随着人们的消费观念变化而变化。人们购买珠宝配饰的原动力，从传统婚庆逐渐过渡到女性悦己，不同功能性的配饰品牌在材质、零售渠道、供应链上也出现了不同程度的进化。

在本篇里，我们希望和你一起分析珠宝配饰行业发展过程中的一些关键企业，包括周大福、潘多拉、APM，并借此探讨如今珠宝配饰品牌在变化中面临的机遇与挑战。

2020，饰品研究报告

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珠宝配饰行业光谱图

中国整个珠宝配饰行业的大部分营收依然来自线下，与此同时，消费也在向线上逐步转移，线上线下渠道多元化。

以阿里的平台为例，珠宝配饰 2019 年在淘宝天猫有 600 多亿的市场规模，品类可以简单分为珠宝首饰和时尚配饰，市场份额约为 6：4，其中珠宝首饰占 400 多亿，时尚配饰则接近 300 亿。

两者本质区别之一就是客单价，而决定价格的因素则是材质。一件金器首饰客单价上万，周大福这样的老牌珠宝企业，主打的是婚嫁、送礼等典型的固定消费场景。

时尚配饰的价格则亲民很多，从几十元到千元不等。值得关注的是，虽然时尚配饰在淘系有 200 多亿的规模，但*的施华洛世奇只占 13 亿，第二名的潘多拉不超过 10 亿，国货新品牌市场份额*的 ZENGLIU 规模数亿，可见行业的分散性之高。

天猫 2019 年双 11 的数据也再次证实了这种分散性，*名施华洛世奇销售额 1.75 亿，是*过亿的类目品牌；第二名潘多拉接近 1 个亿，第三名ZENGLIU 销售额数千万。

电商内容化的发展，在一定程度上带动了珠宝配饰行业的电商销售额。峰瑞资本此前在文章中多次讨论到，视频化趋势对化妆品等类目的推动作用。与口红类似，珠宝配饰强调视觉搭配，也非常适合视频及直播的展示方式。2019 年，珠宝配饰在天猫上的整体增速达到了 50%。

具体来说，我们可以按照材质、含金量、工艺、价位等多种维度，将珠宝饰品行业细分：

*类是珠宝，材质主要为钻石、足金、绿石、翡翠等，具有保值属性，单价往往在 3000 元以上。但高客单价的珠宝销售需要很高的信任成本，因此像周大福、Tiffany & Co. 等珠宝品牌每年几十亿的利润，主要来于自线下。

500 元-3000 元客单价属于过渡区间，这个区间的产品保值属性随着价格带下移逐渐减弱，材质多为银、银镀金、K金等，代表品牌包括施华洛世奇、潘多拉、APM等。有趣的是，这几个品牌多带有国外背景，或刻意塑造有国外背景的「人设」。国外品牌在中高端价格区间有一定的优势，化妆品品类也存在类似情况。

就毛利空间来看，非保值类产品的毛利率反而高于黄金。黄金属于贵金属，在市场上可以直接交易，其价格相对透明，很难在毛利上做文章。反观施华洛世奇、潘多拉和 APM 这类以水晶或银饰为主打材质的品牌，产品毛利高达70%-80%。

第三类就是 500 元以下的配饰，这一价格带多用合金、铜、不锈钢、玻璃等大量供应甚至产能过剩的原材料。这些配饰主要以款式和设计的不断迭代取胜，毛利率也较高。

当然，价格带的选择也不是越低越好。在几十元的区间，淘宝上有很多中小商家，处于这个区间的产品，品牌属性较弱：一来，用户更关注设计和外观，对材质没期待，可能用几次就不用了，另一方面，它的重复购买属性又没有化妆品和服饰那么高。

价格带决定了消费频次和人群规模，品牌号召力则决定了消费者忠诚度。我们关注的投资机会，是能在这几个核心要素中，找到一个动态平衡。

看完需求侧的分层，我们再来看看供应链，生产门槛壁垒有多高？在珠宝配饰行业里，大部分产品和品牌都采用委托生产（即代工）的模式，只有少数珠宝巨头，如周大福、老凤祥等，自建工厂和供应链，实现了生产线自主生产。

品牌端的分散化，给中国的中小型配饰代工企业提供了机会。这一行业一般从设计师设计图纸到生产，约 20 天为一个周期。

目前在义乌、广东、青岛这些典型的中国小商品生产基地中，聚集着大量的非精细化经营的中小型工厂。它们数量众多、鱼龙混杂，且销售额大多不会超过 1 个亿，工艺本身没有研发专利，需要品牌在与其合作的时候，在对接配合、质量把控、设计款式等方面多加磨合。

由于珠宝的款式多、形状不规则、镶嵌工艺复杂，因此行业不太可能实现完全的机械化和流水线生产，生产的流程必须得有人工参与，人工成本甚至高于原材料成本。

在这样的前提条件下，品牌与工厂之间更倾向于小单快反的合作模式，很多的产品起订量不高，*甚至只有 50 件。好在配饰的库存过季风险没有服装那么大，东西卖不出去，下个季度还有机会。

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中国百年珠宝配饰行业是如何迭代的？

我们可以从周大福、潘多拉、APM 三家公司在中国的发展来一窥中国珠宝配饰行业的迭代变迁。

这三家公司成立的时间相隔 80 多年（分别为 1929 年、1982 年、2011年[1]），也代表了三代珠宝饰品公司不同的打法和定位：

周大福是传统的金饰材质驱动，占据传统婚庆和家庭亲子消费场景；

潘多拉通过爆款「魅力手环」打造了新的消费场景；

APM聚焦的方向更偏向女性悦己，拥有极高辨识度的标志性品牌元素——六芒星。

我们发现，年头越短的公司，更强调时尚度，而非保值属性。

这三家代表性的公司各自也拥有核心系列或类目：周大福是各种金饰，潘多拉是银质手链，APM 是六芒星系列。无论如何，找到自己的核心产品线，并且和相应的场景高度契合，对提高品牌辨识度非常重要。

如前文提到的，原材料的不同导致周大福客单价最高，毛利率却*，主打银饰的潘多拉和 APM 的毛利都能达到 70%-80%。同时，潘多拉和 APM 在中国区的营收类似，都在 20 亿左右的规模，APM 的增长势头更好，潘多拉则开始遭遇瓶颈。

*阶段：周大福

作为一家成立近百年的珠宝品牌，目前周大福在中国内地的零售点接近 4000 家，占据接近 10% 的市场份额，可谓中国珠宝*。分析它的业务，能更直观地感受整个行业的发展历程。

周大福的发展历程，有两个比较重要的时间节点，一个是 2011 年周大福是在港交所上市，零售点达 1000 家。此时距其成立已经过去 80 多年。之所以等这么久才上市，一个重要原因是 2003 年，中国内地才取消了黄金生产流通的审批制度，改为工商注册制度，换句话说，一直到 2003 年，中国内地的黄金商品市场才正式开放。

第二个比较重要的时间点是在 2014 年前后。周大福通过收购高级钻石品牌HOF、T MARK，逐步推出了像针对千禧一代的时尚配饰副线品牌，比如说MONOLOGUE、SOINLOVE 等，主打轻奢珠宝。

如果说*个时间点是这么多年行业龙头地位的反映，第二个时间点则显示出了这个老牌企业的焦虑——品牌不够年轻化。

这也是很多类似品牌共有的焦虑：年轻消费者对代表传统金饰缺乏共鸣感。黄金产品约占周大福销售额的 60%，提起周大福三字，我们立刻联想到黄金。直到 2019 年，周大福在互联网*的产品还是一款约 3 克的黄金福字吊坠。

目前（2020 年 7 月），周大福市值约 800 亿港元，是全球市值第二珠宝零售商，仅次于被 LVMH 以 162 亿美元并购的 Tiffany & Co.。

支撑起周大福这么高市值的，主要有两个因素：

一个是它在大陆地区的营收表现。周大福在 2019 财年公司的收入约为 593 亿，净利润 6.87%，这一成绩的主要增长动力来自大陆地区，销售占比高达63.7%，增速达 15.3%；相比之下，港澳地区只贡献了 36.3% 的收入占比，增速也相对较低，只有 8.4%。

第二则要归功于其线上的营收表现。我们前面提到，珠宝行业在阿里平台上的市场规模超过 400 亿。周大福凭借多年积累的品牌势能，过去四年线上销售年均增长超 40%，2019 财年线上销售额是 28 亿港币，淘系销售额就占将近一半。其背后覆盖了大约 70 家电商平台，在淘宝和京东的粉丝都已达到百万级别。

业绩之外，周大福的行业地位，可以总结为三点：

一，它是饰品行业标准的制定者。在创立初期，它就创造了足金的概念，后来成为香港黄金首饰成色的标准，再后来为上海黄金交易所的交易价格提供参考价。其在行业标准制定上的经验，对它的份额提升有帮助。

二，黄金在中国的资源一直比较稀缺，钻石的原材料则更是完全依赖国外进口，长期以来，周大福积累起了对上游采购的*控制。

三，周大福还自建工厂、自营渠道，从开采、加工、设计到销售独立一体，自营渠道占六成，拉升了整体毛利率水平。

第二阶段：潘多拉

相比周大福、老凤祥等百年企业，创立于哥本哈根的潘多拉其实只有 40 多年的发展历史，2010 年于纳斯达克OMX哥本哈根证券交易所上市。

潘多拉在 2000 年推出「Moments」魅力手环的概念，进军全球，成功变得家喻户晓。这一手环有三个组成部分：手环、串珠、固定扣，用户可在基础手环上叠加不同的串珠，以打造出属于自己的纪念意义。

魅力手环的成功，奠定了潘多拉串饰手链的主打品类，占总销售比例超过50%。不可否认的是，潘多拉的手链串饰重新定义了饰品，它的爆款逻辑可以总结成 3 点：

首先，潘多拉通过营销逻辑找到了自己独特的品牌定位——具有纪念意义的饰品品牌。它努力使消费者相信，每一串手镯都可以通过不同珠子的自由搭配，体现出每个人*的经历和记忆，从而*了用户自己定制的特色，极大地激发了购买欲。简单点说，它在用户脑子里构建了新的消费场景。

从产业链的角度看，这是一个很有意思的亮点：将顾客的消费需求、产品生产和时尚搭配之间建立有效联系。简单点说，是依据前端的定位升级，顺带改造了后台供应链流程。这对一家消费创业公司来说，是从 0 到 1 时期非常重要的能力。

其次，基于产品定位创造出了多种消费场景：生日买给自己、送给伴侣表达爱意、用数字、字母表示纪念日、用婴儿车等特殊形状纪念某件事等。

最后，潘多拉较早就发力线上化，其客单价也具有一定的竞争力，每个珠子大约为 360 元+，并在各个电商平台上都提供了 3/6/12 期免息分期服务，降低了用户的心理防线，一度回购率高达 70%-80%。2019 年财年，潘多拉在阿里的销售额在整个中国区总销售额中占比超过 30%。

当然，凡事都有两面性，潘多拉的手链既是爆款，也成为了品牌发展的制约因素。

就整个市场购买力而言，中国女性购买饰品的件数比，项链、耳饰、手链，戒指大概是 4：3：1：1，项链和耳饰加起来占到近8成。

潘多拉近两年也在极大地拓展自己在项链、耳饰、戒指这方面的配比，但从数据可以看出，其手链产品依旧占据着整个品类 6 成的比例，而占需求端较大的项链和耳饰只分别占 10% 左右，同时项链和耳饰与DIY串珠较难结合。

手链的占比限制了潘多拉整个品牌规模的扩大，一旦过了能用小品类带动大品类的窗口期，就容易后继乏力。可以说潘多拉成也在手链，败也在手链。

这一点上，产品营收给出了最直接的反应，从 2017 年开始，潘多拉的营收开始下滑，到 2019 财年全球销售额为 221.61 亿人民币，同比下降 8%，品牌露出疲态。

第三阶段：APM Monaco

APM Monaco 的创始人 Ariane Prette 是欧洲人，生活在香港很多年，一直从事中国珠宝到欧洲的贸易。2008 年金融危机后，跨境贸易生意大不如前。Prette 家族于2011年开始专攻以设计为主的纯银珠宝。

一开始，品牌很聪明地使用了「起源于南法地区」的形象和概念进行包装，在品牌早期树立了时尚的格调。截至 2019 年底，其在全球有 300 多家直营店，其中 200 多家在中国，其本质上是一家主要面向中国市场的首饰品牌。

APM Monaco 同样也有爆款——六芒星系列，这个设计元素成了品牌的标志性元素，被广泛应用于手链、耳饰以及项链等不同产品。这一系列的销售额约占到了其在天猫总销售额的 23%，成为品牌*的系列。

这一做法很讨巧，梵克雅宝、Tiffany、宝格丽等珠宝品牌，也都有自己的标志性的、视觉识别度非常高的元素。

跟潘多拉主打纪念日场景不一样的是，APM Monaco 更多满足的是女生的悦己需求，买给自己和闺蜜。在营销上则是依靠明星和网红带货，2018 年还推出了APM Monaco × 姚晨珠宝联名系列，提高品牌知名度，在小红书上掀起了讨论热潮。

当然，每个人对于美的判断标准都是不一样的，因此靠视觉定位的产品必须进化得比潮流更快，才能一直屹立于时尚潮头。简单来说，就是既然选择了不断引领潮流和时尚的路线，就需要在上新速度和款式迭代上持续做文章。

所以，我们看到：Tiffany、周大福等做钻石黄金的品牌，一年可能上新一两个系列；潘多拉跟着节日和场景走，一年有 7-8 个上新周期；而 APM 每月增加一个新主题和四个新系列，每月有 35-40 款新品上市，从产品设计、生产到门店销售全链条更新仅需一个月。

APM Monaco 的团队肯定意识到，消费者购买时尚单品，不是因为材质买单，而是因为所购买的产品能让消费者自我感觉更良好，也就是上面说的「悦己」需求。APM 主打银饰，不碰金器，但通过对调性和时尚的把握将客单价推到千元以上。

售价千元的银饰产品，价格不低，但银饰的成本只有金饰的百分之一——这给了 APM Monaco 充足的利润空间。虽然 APM Monaco 没有上市，我们根据公开信息推测，它享有不低于 75% 的毛利润和接近 20% 的净利率。

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小结：这个行业到底有什么新机会？

总体而言，珠宝配饰是一个机会和挑战并存的市场。

虽然珠宝配饰行业有高毛利的特性，但从 SKU 的管理角度来看，这一品类更像快时尚服装，对不断上新和 SKU 管理能力的要求较高。

这样的行业，就会存在分散化、非标化、长尾化的问题，难以指望靠一两个款式就长期受到追捧。产品迭代性很强，对于库存周转的要求也比较高。对于初创公司来说，如果可以通过少量 SKU 先切入，找到爆款，会更容易实现从 0 到 1。饮料和口红这样的快消品，就是得益于「爆款为王」的特性，在最近两年成为新国货的当红品类。

其次，从需求角度来看，珠宝配饰品类更像是化妆品，满足女生的爱美、悦己和自我表达意愿。它与化妆品类似，前期多会选择在小红书和抖音等平台种草。但是，与化妆品相比，珠宝配饰的品类相对低频，用户自发性分享内容较少，目前我们还没有看到创业公司利用内容生态进行系统性获客的成功案例。即便是天猫*名的国货新品牌 ZENGLIU，成立早、款式设计较好，也更像典型的「淘品牌」。进一步通过视频形态展示产品的独特性和故事性，将成为新兴品牌切入珠宝配饰市场的突破口。

注释：

1，APM Monaco 由 Ariane Prette 于 1982 年创立，最初是提供原始设计的制造商，在为欧洲珠宝商的服务中建立了成熟的设计和供应链能力。Prette家族于2011年开始专攻以设计为主的纯银珠宝。

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