“双循环”新格局？特许金融分析师吴雅楠解读宽信用的三大特点

人民币汇率在9月继续维持强势，9月15日人民币开盘即跳涨，在岸、离岸人民币兑美元日内接连收复6.8元和6.79元重要关口，刷新去年5月以来新高。人民币兑美元中间价也调升139个基点，报6.8222，为去年5月13日的最高水平。今年5月份末以来，人民币开启升值趋势，5月底至今，离岸人民币升值了4100多点，在岸人民币则升值了3800多点。人民币汇率走强根本反映的是中国基本面的持续向好。

随着汇率走强和经济数据向好，市场在关系央行的宽货币政策是否会发生转向?宽信用导向是否会因此收紧?藉着分析8月宏观经济数据，宽信用的结构化分层是如何来促进"双循环"的新格局的?请看吴雅楠博士的解读：

1、宽信用的本质是引导资金有效进入实体

人民币汇率一方面是反映了中国与海外的经济复苏周期的错位和近期中国宏观经济数据的向好趋势。另一方面，也是由于国际资本流向的驱动。

我们看到，疫情期间中美基本面和宏观政策的差异及美债更强的避险属性也使中美10年期国债收益率利差逐步走扩，并处于250bp的高位。与此同时，境外资金持续流入国内市场，北向资金自7月起连续多日流入规模超百亿，境外机构购买国债规模也大幅增加，反映外资对人民币资产配置需求明显上升。

但是，在信用货币总量大幅增长的情况下，我们仍然需要关注其结构的变化。总体而言，流入实体的部分有不断增加的趋势，但明显低于往年。尽管实体经济修复超预期，但是仍然低于往年同期的水平，从年初至今作为一个整体的维度来看更是如此。从终端消费的通胀数据中来看，除了食品项由于天气原因环比明显转涨之外，其它诸项环比多为弱修复或走平，说明并没有超额的流动性进入实体经济。

金融周期其实是跟经济周期息息相关的。经济周期可以分为复苏、过热、滞涨和衰退，而为了抵御经济周期风险，政府会对市场进行干预，于是也就出现了相应的金融周期。简单来划分，金融周期大致也可以分为4个阶段：紧利率宽信用、宽利率宽信用、紧利率紧信用或宽利率紧信用。通俗一点讲，宽利率就意味着央行往商业银行注水，而宽信用就是商业银行往各经济实体打钱。

在新冠肺炎疫情发酵下，货币政策大幅宽松、资金利率长期低于1%，加之再贷款再贴现额度的大幅提高，货币政策直达实体经济，本身就给银行提供了一个非常舒适的息差环境。除此之外，在监管机构的鼓励之下，宽信用过程明显加快。因而，上半年这一轮宽信用的过程，背后是货币总量超宽松、定向优惠政策力度大、鼓励信贷投放、金融监管放松、杠杆率制约解除等合力造就的。

在二季度经济数据超预期后，市场关心的是宽松政策是否会提前退出。这背后实质上是市场对政策目标的预期混乱，即政策层面到底希望一个什么样的经济增速，这一点市场仍然没有找到明确的证据。因而市场担忧的并不是基本面的不确定性，而是政策的锚会落在哪里。

宽货币的程度也与未来通胀趋势密切相关——其中，CPI猪肉项由于去年同期的高基数因素，同比增速由7月份的85.7%大幅回落至8月份的52.6%，成为带动CPI同比向下的最主要原因。但是，随着猪周期进入下半场，猪肉价格可能将登顶，未来几个月叠加基数因素，预期将带动CPI同比增速持续下行直至明年春节后。

PPI方面，8月份国际原油价格环比继续上行，带动石油相关产业PPI持续改善。但进入9月份后，国际原油价格明显回调，将打断持续6月份以来石油相关产业PPI的回暖势头。8月份黑色、有色上中游PPI表现亮眼。雨季过后，基建与地产赶工需求支撑黑色、有色产品价格大幅上行。8月份政府债务融资规模达到年内第二轮高峰，同时地产销售情况旺盛，预计近期基建、地产开工需求仍将持续，并对PPI继续形成支撑。

因此，通货膨胀还不是宽货币政策目前考虑的重点。还是要从宽信用的政策导向着手。宽信用的核心指标是社融。央行公布8月金融数据，信贷与社融继续保持较高增速。

8月社融高增超预期，体现为三个特征：

(1) 贷款温和增长符合预期，季节性节奏明显，贷款增速放缓。

(2) 直接融资高增是支撑社融高增的主要原因，而直接融资中主要以政府债券融资为主。

(3)在货币政策回归常态之后，财政收支近期影响狭义和广义流动性，财政收支节奏错位导致社融与M2分化。

社融和M2产生背离，这也和压降银行结构性存款也密切相关联。简单来看，银行发放贷款给企业或居民，这一过程中银行资产端增加贷款，负债端增加企业或居民存款，社融和M2同步增加100。

再来看结构性存款，它可以算作一般性存款计入银行表内负债，自然也算作M2，且由于利息水平较高，受到投资者青睐。

上半年宽信用速度快，背后是超宽货币和促信用政策，超宽松政策回归常态后，实体经济对信用的合理需求已经有所下降，进一步大幅宽信用的基础不再。宽信用的效率下降，部分资金从实体经济中溢出，杠杆上升、房价上涨的后果也需要适当放慢宽信用的节奏。

另一方面，超储率的低位反映出银行的信用派生能力已经接近瓶颈。8月的估算超储率已经下降到接近1%的水平，仅次于2011年二季度的历史*点0.8%，也远低于央行货币政策报告中提及的1.5%-2%的合意区间，意味着在当前法定准备金率水平下的银行体系信用派生已经接近瓶颈。

一般来看，经济下行压力越来越大，管理层就越需要加大对企业扶持力度——于是，对央行和银保监会的核心考核指标就落在了社会融资的量和价。"量"主要体现在社融总量。因为社融指标下行压力，央行也不断修正统计口径，最近一次将国债纳入社融，基本上财政部和央行都皆大欢喜，对央行而言：保量多了发国债这个手段。未来实施更积极的财政政策正好也帮助金融监管部门解决这个指标。

2020年8月社融数据超预期与2019年3月"天量社融"之后的金融条件边际收紧有两点差异：

(1) 金融条件边际收紧的节奏不同

(2)社融的结构不同

我们也需要看到，M1与M2剪刀差指标改善，指向金融支持实体的效率进一步提升。

2、宽信用的目标是促进双循环的发展格局

8月份社会消费品零售总额增速由负转正至0.5%，前值降1.1%，实现年内首次正增长，限额以上单位消费品零售额增速继续回升至4.4%，消费的恢复速度短期有明显加快。必需消费涨多跌少。

上半年，需求修复的力度持续弱于供给;一方面，疫情下居民收入增长疲弱，上半年全国居民人均可支配收入名义增长2.4%，但扣除价格因素实际下降1.3%。

以承接海外需求转移为着眼点来扩内需，也就决定了其根本途径还是在于增强居民的消费意愿以及提升居民收入水平。

这时候就很有必要通过加大社会保障力度的方式，来解决居民的后顾之忧，使其能够更加放心地将收入转化为消费。

同发达国家居民资产配置结构相对比，我国居民对金融资产的配置明显不足。

"双循环"的新发展格局对于我国经济结构调整具有重要意义。一方面，由于海外国家，尤其是美国，对于我国的限制主要集中在战略性新兴产业，特别是数字经济领域，因此，旨在破局的"双循环"建设，就给国内新经济的发展带来了难得的机遇，新经济相对于传统经济有望进一步扩张。另一方面，"双循环"格局下的扩大内需，落脚于消费而并非投资，我国最终消费支出占GDP比重仅55%，远低于发达国家水平，因而在新格局下消费占经济的比重或将明显提升。

3、宽信用的质量是激活内循环的产业结构

当前国民经济循环不畅主要表现在以下几个方面：

1) 我国消费潜力仍未得到释放;

2) 收入分配格局不合理;

3) 服务贸易逆差较高折射出服务产业竞争力弱;

4) 国际供应链稳定性较弱;

5) 国内产业整固能力不强以及附加值低;

6) 金融体系摩擦成本较大;

7)过度依赖间接融资，直接融资占比过低，成本过高。

"双循环"战略下，我国产业结构将"补短锻长"，进一步巩固升级。从全球产业价值链分布来看，中国目前已经是全球三大产业中心之一，但从发展的角度来看，仍有进一步巩固升级的空间。通过增强产业整固能力，可以进一步融入复杂的全球价值链体系。

*产业将更注重提升劳动生产率，结合土地制度改革形成一批具有规模效应、生产技术现代化的农业企业，释放更多农村剩余劳动力。

我们也看到，新基建等国家政策有望推动产业互联网市场规模扩大，但渗透率仍与美国存在差距。

消费升级的进程由三方面因素的主导：经济增长与收入水平提高、再分配使中低收入者的可支配收入提高、储蓄率下降与消费率提高。更完善的再分配政策有利于调节贫富差距，居民收入分化情况将有所改善，低收入人群可支配收入进一步上升，中产收入群体有望进一步扩大。收入的增长将带来消费结构的调整，促使消费向高端化、高品质、智能化方向升级。

总之，宽货币抑或宽信用都是将如何引导资金有效进入实体经济。宽信用的目标是促进双循环的新的发展格局，而其结构化调整和质量改善的导向将会围绕如何发展内循环为主体的产业结构的未来趋势，以市场化要素调节以内循环为主的"双循环"的重要战略机遇。