营收、净利双增长，三季报能救得了“跌跌不休”的锋尚文化吗？

2020年8月，锋尚文化登陆创业板。作为注册制施行后首批上市公司，又是*一支发行价过百的公司，锋尚文化备受投资者关注。

不过，在股价表现上，锋尚文化不尽如意，首日收涨43%，在当时18家公司中涨幅垫底。而后，一路“跌跌不休”，9月9日盘中一度跌破发行价。10月19日该公司收盘价为147元/股，自上市以来已下跌超30%。

图片来源：通达信软件

10月15日，锋尚文化公布了2020年第三季度业绩报告。透过财务数据，我们来看看有哪些值得关注的点。

卖创意设计的锋尚文化

2008年8月8日，举世瞩目的北京第二十九届奥林匹克运动会开幕式在国家体育场隆重举行，当一轴长卷中国画徐徐展开，丹青流淌，水墨晕化，东方美学独特的时空观念与哲学精神油然而生；笔墨纸砚、陶器、青铜器、古琴……当氤氲着中国文化起源和发展的图案堪堪而来，世界为之惊艳。

伴随着大会的盛名远播，背后的灯光总设计师沙晓岚，及其实控公司锋尚文化，一战成名，并于2016年挂牌新三板，后摘牌转战IPO，随即成为文章开篇所言创业板首批注册制下的上市企业之一。

相较创业板为数众多的科技类、生物医药类公司，锋尚文化有着自己时尚的标签：靠创意吃饭。其官网介绍中，锋尚文化始终坚持以“文化＋科技”为创意引领，以“演艺科技开拓者”为发展准绳，将传统文化与现代科技相结合，将中国文化与世界语言相融汇。

用招股书中的话来讲，锋尚文化的业务模式为以创意设计为核心，涵盖大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎等多个领域的创意、设计及制作服务。曾制作过北京APEC会议欢迎晚宴活动、水上实景演出《如梦晋阳》、西安水舞光影秀《大唐追梦》、2018上海艺术中心灯光秀等一系列拥有广泛影响力的大型项目。

按照业务板块划分，锋尚文化近三年主营业务收入构成中，大型文化演艺活动及文化旅游演艺为主要收入贡献来源，占比在80%以上，景观艺术照明及演绎尚不足20%。

按照客户结构划分，2017年至2019年，锋尚文化主要客户群体为资金实力较强、商业信用较好的政府部门、国有企事业单位、文化旅游投资企业、文化传媒企业等，如央视就是其“金主”之一。其中，前五大客户销售金额占营业收入的比例分别为55.67%、61.61%和62.13%，呈逐年递增趋势，存在较大的客户集中风险。

对此，公司解释称由于业务特点，大部分项目周期较短，并具有一次性的特征，导致公司前五大客户中新增客户较多，同一客户业务连续性和持续性相对较差。

不可否认的是，大客户依赖是一把“双刃剑”，体现在锋尚文化身上比较明显。

一方面，虽然疫情导致大型活动暂停，但因为前期和大客户签有一定数量的储备项目，公司依然于2020年前三季度录得正向增长；另一方面，大客户往往在市场上拥有较强的话语权，可能造成公司盈利能力下滑，以及大量应收账款加剧现金流紧张的局面。

前三季报实现双位数增长  但盈利能力同比下滑

据财报显示，2020年1-9月，锋尚文化实现营业收入为8.27亿元，同比增长26.58%；净利润为2.04亿元，同比增长15.93%。

数据来源：锋尚文化招股书及财报，节点投研所

从数据增长情况来看，过往三年锋尚文化营收和净利润高速增长，其复合增长率分别为110.3%、116.9%，2020年前三季度增速大幅回落，大概率不会延续以往的高光态势。

具体到第三季度，锋尚文化营收、净利均录得双位数增长，营业收入为3.99亿元，同比增长63.37%，表现亮眼；净利润为1.07亿元，同比增长17.85%。

锋尚文化称，今年的收入主要来源于文旅项目和景观艺术照明板块，相对来说比较稳定。疫情对公司业绩影响主要表现在大型活动板块，文旅项目未受过多影响。

从存货情况来看，主要系“吃老本”，即以前项目完工结转。报告期内锋尚文化的存货大幅减少81.73%。

值得一提的是，尽管营收利润双增长，但公司的盈利能力并未因业绩的上涨而提高，反而出现了同比下降，2020年前三季度毛利率为36.26%，较2019年同期的40.56%减少4.3%。

拉长时间轴来看，锋尚文化的毛利率一直走下坡路，从2017年的49.05%下滑至2019年的40.62%，并进一步减至如今的36.26%，三年多时间抹去了近13个百分点。

数据来源：锋尚文化招股书及财报，节点投研所

和同行业的宋城演艺相比，锋尚文化不仅在毛利率上远低于宋城演艺，且走势相悖。2017-2019年，宋城演艺的毛利率分别为63.19%、66.43%和71.39%，是一条向上的曲线，锋尚文化则为向下，情势不太乐观。

作为体现公司盈利能力的重要指标，锋尚文化毛利率的下滑无疑值得警惕，在一定程度上说明其成长性面临调整压力，同时亦反应出公司对于下游客户话语权日渐减弱，这无疑会影响投资者对公司内在价值的判断，并反映在股价上。

此外， 2020年1-9月锋尚文化的销售费用、研发费用等的大幅增长，销售费用同比增加32.75%至814.3万元，研发费用同比增加5189.56%至481.5万元，均高于营收增速。

锋尚文化在业绩会议上称，销售费用增加主要由于今年8月份新成立了专门的销售部门，公司业务拓展模式由过去口碑相传，变为主动出击。研发费用大幅增加，主要是因为公司加大了研发力度。

作为损益表的减项，期间费用的大增一定会蚕食公司的净利润，由此导致锋尚文化的净利率下挫。报告期内，其净利润率为24.65%，较2019年同期的26.91%减少2.26%，较2019年末减少3.18%。

数据来源：锋尚文化招股书及财报，节点投研所

业绩之外，锋尚文化的资本结构也存在些许瑕疵，尤其是规模庞大的应收账款和紧缩的现金流。

应收账款高企  下游行业面临收缩

随着业务规模不断扩大，锋尚文化的应收账款水涨船高。截至2020年9月末，公司应收账款及应收票据合计3.77亿元，相较2019年末增长2.17亿元，增幅高达135.6%。公司前三季度营收为8.27亿元，那么2.17亿元应收账款的增长意味着26.24%的营收没有收到钱，沦为“纸面富贵”。

往前追溯，尚未进行IPO的2016年，锋尚文化的应收账款及应收票据合计不过1336万元。也就是说，近四年时间，锋尚文化的应收账款增加了20多倍，这一数据远远超过了同期营收的增长，应收账款率呈现明显下降趋势，由2016年的11.16次下滑至今年三季度的3.08次。

数据来源：锋尚文化财报及东方财富choice，节点投研所

站在市场的角度，应收账款本质上是一种赊销行为，其影响主要体现在占用企业资金，降低资金周转效率，容易引发资金链风险；与此同时，若后续遇到部分客户信用不佳或财务状况恶化，出现支付困难，则可能存在应收账款余额无法及时收回甚至完全不能收回的风险，由此计提的坏账损失会减少公司净利润。

目前看来，锋尚文化已注意到了风险，也在加大回款力度，表示四季度将会把应收账款回收作为重要工作。

囿于业绩增速放缓，应收账款高企，报告期内锋尚文化的现金流承压。其经营活动产生的现金流量净额0.25亿元，较上年同期大幅下降86.76%。

和应收账款带来的“纸面富贵”不同，现金流量相当于企业财务信息的“真金白银”。在现金流不足的情况下，即使销售收入很多，或者盈利水平很高，仍然会存在风险。

说完了公司自身，针对锋尚文化所从事的创意设计（文化），行业整体增速放缓，下游市场正面临收缩，也是一个不太好的信号，或会影响到未来的扩张及业绩空间。

公开资料显示，2010-2018年，我国文化及相关产业增加值从11052亿元增长至38737亿元，年均复合增长率达到16.97%，占GDP比重由2.75%增长至4.21%。

但在增速上，文化产业的增长率呈现整体下降态势，2015年-2018年，年增加值增长率分别为13.76%、13.03%、12.79%和11.56%。

2020年，受疫情影响，文化产业从点至面受到的冲击都不小。除了演艺活动无法开展，节点财经（jiedian2018）还注意到，在今年两会报告中，明确要求各级政府必须真正“过紧日子”，各项支出精打细算，一定要把每一笔钱都用在刀刃上。

文化和旅游部公布的2020年度预算显示：艺术表演团体预算经费将压缩14.14%，文化创作与保护经费将压缩13.71%，文化活动文化活动经费将压缩77.56%。

这对严重依赖政府客户、国有企事业单位的锋尚文化而言，无疑当头一棒。随着演出、旅游、景观照明等需求大幅减少，“老本”终会吃完，后续业绩如何保障是个问题。

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