4成利润靠补贴，比亚迪挣钱不靠卖车？

不缺芯片不缺电池的比亚迪，也遇到了“信任危机”。

3月30号港股开盘，比亚迪股份（下称“比亚迪”）走势直线下滑，跌幅一度达到6.68%。

过去一年里，比亚迪打了个漂亮的翻身仗。搭载刀片电池的比亚迪汉吹响比亚迪高端化的号角，比亚迪股价也在去年上涨超过300%。

但事情在过去两个月里起了变化。被机构重仓的“车中茅台”比亚迪市值蒸发近3000亿，股价也从1月25日最高点278.4港元一路跌至当前的177.5港元。

3月29日晚间比亚迪公布2020年全年财报，随后瑞信、大和等投研机构下调比亚迪目标价，理由是比亚迪2021年一季度汽车业绩增长疲软及2020年净利润不及预期。

即使股价下跌，但比亚迪从不缺拥趸。“比亚迪是中国、甚至全世界新能源汽车产业链最完整的企业，比亚迪的基本面没有改变。”分析师沈楠对「探客Tanker」表示。

但即使拥有较为完整的新能源汽车产业链，比亚迪的新能源乘用车业务却还未展现出与其供应链能力相匹配的统治力。

对于比亚迪而言，新能源汽车仍是*想象空间的业务，但它还面临诸多不确定性。

汽车业务增收不增利

营收增长盈利不涨是2020年新能源车企的通病，比亚迪也不例外。

从整体数据来看，比亚迪交出了一份漂亮的答卷。2020年全年比亚迪实现营业收入1565.98亿元，同比增长22.59%。公司全年实现净利润42.34亿元，同比增长162.27%；扣非归母净利润为29.54亿元，同比猛增1181.5%，刷新了上市以来的最高纪录。

在业务构成上，比亚迪不是一个血统纯正的新能源车企。比亚迪的营收结构主要以汽车业务、手机电子产品业务、二次充电电池及光伏业务为主。2020年比亚迪的三个主营业务营收占比分别为53.64%、38.34%及7.72%。其中，汽车业务营收为839.93亿元，同比增长32.76%；手机电子产品业务营收为600.43亿元，同比增长12.48%；二次充电电池及光伏业务营收为120.88亿元，同比增长15.06%。

如果对比比亚迪电子和比亚迪股份（H股上市公司）的财报不难发现两者的渊源。

前者为港股上市公司，是比亚迪股份的控股子公司，主要从事手机电子组装等业务。

比亚迪电子财报显示，2020年比亚迪电子净利润为54.41亿元，同比增长240.59%，净利润高于母公司42.34亿元的净利体量。

这意味着，虽然比亚迪股份的汽车业务营收有所增长，但比亚迪股份的利润增长则主要靠比亚迪电子的业务。

将眼光聚焦至比亚迪的汽车业务后，我们也不难发现其漂亮营收数据背后存在的隐患。

财报数据显示，2020年比亚迪纯电动汽车和新能源汽车的销量均有所下滑。2020年比亚迪纯电动汽车销量为10.84万辆，同比下降20.38%；新能源汽车累计销量为16.29万辆，同比下降12.52%。

而中汽协此前发布的中国新能源汽车销量数据显示，2020年中国新能源汽车销量为136.7万辆，同比2019年增长10.9%。这意味着，在中国新能源汽车市场向好的2020年，比亚迪的新能源汽车销量并没有跑赢大盘。

在2020年，比亚迪先后推出多款旗舰车型，包括全新旗舰轿车汉、改款旗舰SUV唐及宋Plus。据中汽协数据，2020年汉EV累计销量为40556辆，2021年1月售出1.2万辆，连续三个月单月销量破万。

在整体销量下滑的情况下，比亚迪汉等售价较高的车型为其守住了汽车业务营收的增长。而这也意味着，若没有比亚迪汉在2020年下半年力挽狂澜，比亚迪的汽车业务表现将大打折扣。

此外，对新能源汽车领域持续的研发投入也让比亚迪承压。近年来，比亚迪在研发费用上的支出一直处于增长趋势。财报显示，2020年比亚迪研发费用达到74.65亿元，同比增长32.61%。

同时，在动力电池领域，比亚迪的市占率也在下滑。中汽协数据显示，2020年比亚迪动力电池装车量为9.48GWh，较2019年的10.76GWh小幅下滑，国内市占率也从2019年的17.3%下滑至2020年的14.9%。

虽然乘用车业务没有跑赢大盘，但比亚迪的商用车业务却非常坚挺。

2020年，通过拓展下沉市场、完善服务模式等策略，比亚迪在国内不仅进入了包括承德、镇江、宜昌和永州等在内的众多城市，同时也深化了深圳、广州、长沙及天津等地区的市场运营。在海外，完成了向英国、瑞典和德国等国家订单的交付。其中，在欧洲市场，比亚迪纯电动巴士市场份额已经超20%。

而另一个好消息是，比亚迪与滴滴出行联合打造的全球*定制网约车D1已于近期开始销售，该车型综合补贴后售价为15.18万元。

2021年，也将是比亚迪的产品大年。目前，DM-i超级混动车型秦PLUS DM－i和宋PLUS DM－i已经上市，唐DM－i后续也将正式上市，共同为新能源汽车开拓更大增量空间。此外，新款宋MAX、新款宋Pro及新款汉等车型也将在今年陆续发布。

泡沫破裂了？

虽然利润增长不达预期，但推陈出新的车型和延续自传统乘用车市场的号召力都牢牢支撑住了它的股价。至于比亚迪股价是否存在泡沫，背后的关键仍是市场对比亚迪在新能源汽车界定位的判断。

“比亚迪2020年业绩增长确实很多，但是业绩的增长还是赶不上市值的飙升。”一位新能源汽车业内人士对「探客Tanker」表示。目前比亚迪的市盈率已经向特斯拉看齐，但比亚迪的汽车业务营收仅占公司总营收的一半，且比亚迪的汽车销量中仍有一半是燃油车。

在该人士看来，比亚迪的股价“过热”了。即使在一个半月内比亚迪蒸发了3000亿市值，但其市盈率仍远超汽车行业上市公司的平均值。

“比亚迪下跌只是资本市场的正常回调罢了。”

此外，资本市场对新能源车企的估值很大一部分并不来自汽车业务及相关硬件业务。

瑞银（UBS）分析师帕特里克·胡默尔（PatrickHummel）就曾表示，在他给特斯拉7000亿美元的估值中，汽车业务的价值约为2000亿美元，剩下的5000亿美元用于其他所有业务。“这一价值的*份额可以由软件产生，主要是自动驾驶。”他认为，到2025年，特斯拉几乎一半的利润将来自软件。

而在“软件定义汽车”的当下，比亚迪的业务并不具有类似特斯拉那样的想象空间。

在比亚迪本轮下跌中，踏空的不只是散户，还有刚刚甩掉新势力股票转投比亚迪的高瓴资本。

今年2月18日，高瓴资本花了2亿美元参与了港股比亚迪最新一轮定向增发股票的购买，认购价格225港元/股。结果显而易见，刚从新势力下跌的泥淖中跑出来的高瓴资本又被比亚迪“套牢”了。

更为遗憾的是，高瓴资本和其他投资者也没有在比亚迪发布财报时等来好消息。

在发布2020年财报的同时，比亚迪也发布了2021年*季度业绩预告。受此影响，大和、瑞信等投研机构宣布下调比亚迪目标价。公告显示，比亚迪预计一季度实现归母净利润2亿-3亿元，同比增长78%-166%。考虑到2020年*季度受疫情影响中国汽车业表现低迷，比亚迪的这份2021年业绩预告同比增长幅度并没有让市场信服。

大和在其报告中表示，比亚迪今年*季度盈利指引疲软，故将其2021至2022年每股盈利预测下调18%至31%，并将港股目标价由290港元下调19%至235港元。

“比亚迪的一季度预期远低于2020年第四季度盈利水平，低于我的预期。”沈楠对「探客Tanker」表示。在他看来，上游原材料价格上涨是2021年*季度车企普遍遇到的难题，除比亚迪外，蔚来、小鹏等车企的一季度表现也均不及市场预期。

大和也表示，原材料价格上升影响比亚迪盈利能力，此外比亚迪将于下月推出使用LFP电池的NEVs，目前正在清理其NCM电池库存，将影响其毛利率。

在沈楠看来，影响比亚迪*季度盈利的*因素是锂电池原材料价格的上涨。

数据显示，今年3月初，碳酸锂的价格已经飙涨到8.7万元/吨，较去年底4.8万元/吨的价格上涨了80％。六氟磷酸锂的价格则从2020年*6.4万元/吨涨至今年3月的20万元/吨左右。

对于这一点，比亚迪也在其业绩预告中指出，受上游原材料价格波动影响，公司汽车业务盈利水平仍有待提高。

由于上游原材料的价格波动，中信证券的研报将比亚迪2021年归母净利润预测值由67亿元大幅下调至49亿元。

除原材料价格波动外，新能源补贴逐步退坡也将对比亚迪形成挑战。比亚迪财报显示，2020年比亚迪计入当期损益的政府补助为16.78亿元，约占公司净利润的39.63%。而随着国家新能源汽车补贴逐渐退坡，比亚迪汽车业务的盈利能力将再次受到市场的考验。

但在诸多利空因素的影响下，仍有不少国内机构看好比亚迪。华安证券日前就表示，比亚迪业绩符合预期，预计随着新车周期的推动以及不利因素的缓解，公司业绩趋势有望逐步向上。

此外，花旗银行也表示，虽然比亚迪*季度业绩预告略逊于预期，但仍在合理范围内，将维持比亚迪的买入评级，并将目标价调整至349港元。该行预计，比亚迪2021年新能源车销量将达到40万至50万辆的水平，并逐步获得市场占有率，新能源车销量增长动能和自由现金流是影响估值的关键因素。

比亚迪不只是电动车公司

“比亚迪不是电动车公司，准确地描述应该是电气公司。”在沈楠看来，比亚迪企业的核心是电气化，而不是新能源汽车终端。沈楠认为，与比亚迪的车型销量相比，比亚迪在新能源汽车市场的供应链地位才是比亚迪的核心竞争力。

而在汽车芯片、动力电池产能短缺的当下，比亚迪的供应链优势也得以展现。据比亚迪官方透露，按照其产能扩张计划，截至今年年底比亚迪电池月产能可满足8万辆新能源车型的需求。对于芯片断供可能产生的影响，比亚迪在业绩发布会上表示，由于公司在32位、16位的芯片都有储备，尚能在产能奇缺的态势下保持平衡，但每天都像打仗般地调整产能。

“比亚迪不光靠车赚钱，电池芯片也都能赚钱，所以只要新能源汽车产业持续向好，比亚迪不愁没钱赚。”沈楠说。

而在2021年，比亚迪作为供应商的角色也将进一步凸显。2020年，比亚迪的半导体子公司已完成内部重组、引入战略投资者及股份改制等相关工作，并将积极推进上市相关工作。沈楠表示，在车规级芯片产能短缺的当下，比亚迪半导体将成为比亚迪的另一张王牌。若比亚迪半导体在2021年成功上市，资本市场对比亚迪的整体估值将“只高不低”。

此外，随着“刀片电池”的问世，比亚迪也重新启动电池业务向外输出。在三元锂电池成本、安全问题突出的当下，“all in”磷酸铁锂电池的比亚迪也将在动力电池领域扳回一城。

比亚迪在业绩发布会上也表示，半导体在公司市场化的路上，如果独立上市成功，团队和股东都是赢家。并且，公司在拆分子公司方面没有限制，成熟一个分拆一个，电池、电机电控都有可能成立。

这意味着，未来的比亚迪不仅仅是一家电动车生产企业，也会是一家“电动车零部件超市”。

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