澳银资本熊钢：早期机构的可持续成长之路

2021年6月9日-10日，由上海证券交易所、深圳证券交易所、全国股转公司作为指导，中共西安市委、西安市人民政府主办，西安市金融工作局、西安高新技术产业开发区管理委员会、清科创业承办的2021全球创投峰会在西安高新区举办。本届峰会以“聚力高质量发展，引领新作为”为主题，集聚全球创投智慧、分享行业观点与投资经验、展示西安产业硬实力，助力西安走出产业与资本互乘放大的高质量发展新道路。

在下午主题论坛环节，澳银资本创始合伙人、董事长熊钢发表了题为《早期机构的可持续成长之路》的演讲。

以下为演讲实录，经投资界（ID:pedaily2012）编辑整理：

非常高兴跟各位分享澳银资本在风险投资这个领域的一些体会。

最近关于“行业10%的机构已经拿走了90%的资金”这个话题非常热，我个人认为这个说法不一定十分精确，但是应该是个大的趋势。

我们首先来看一下私募股权基金的发展现状。到现在为止，在私募基金协会登记且受监管的私募股权基金一共大概有4.12万支，管理规模大概在11.9万亿左右。目前为止，还本的基金不到1.2万支，也就是不到30%，2/3以上的基金还是在存续阶段。

现在市场上有1.45万家左右的GP，其中大概只有800多家在10亿以上的规模，占比5%左右。在这样的情况下，机构如何生存？从我们的理解看，在管规模至少不能低于10亿，以2%的管理费计，能够有2000万的运营收入。而在成本端，人均不能低于100万，否则很难吸引到比较优秀的人才，这就是生存的边界。

从这个角度来看，有个大的趋势——社会资本正持续退潮，也就是参与股权投资的人数在持续退潮，澳银基金参与者从2009、2010年出资人有将近50位，人均出资金额不过200、300万的样子，现在来讲基金规模已经是原来的3倍，但是合伙人只有不到10人，出资人的数量在不断下降，出资人的金额在快速上升，这就是一个结构的变化。

由此带来的问题是社会资本参与的广泛度在下降。在国外，VC是一个小众的市场，并不是大众的游戏。现在向社会募资是所有机构，无论体量大小都会遇到的难题。

如果无法持续保持较为平稳的业绩表现，把在管规模保持在合理的水平上，未来小机构就可能会成批成批的以各种方式退出市场，这是很严酷的事实。

我们看这样一个范式，一个企业从天使轮一直到上市，它的估值、稀释股份的比例，对应市值的变化。按照这个假设，每一轮投资人可能能获取的回报和投资人的概率有没有一些内在的关系？我们认为有非常强的内在关联。

如果天使轮估值0.4亿，到上市如果市值30亿，天使轮的回报倍数大概是36倍左右，到了A轮可能7倍多，到了B轮可能只有3倍多，到了IPO轮只有0.7倍了。也就是说投的越早的项目，回报倍数肯定是远远高于投资偏晚的，投资时间短的回报低于投资时间较长的，这个是非常明确的一个逻辑。

但是有一点要注意，投早期的准确率是最低的，天使轮可能10%的成功率，A轮是30%，IPO是70%，准确率提高了。但投早期的还是很多，因为这个阶段是真正挣钱的，这也是一个事实。

那为什么还有这么多大机构要全方位布局呢？尤其是头部的机构，甚至还有从天使轮一直投到二级市场的，是因为规模效益。大机构的钱必须放到后端，因为规模太大，可以放弃倍数一定要寻求稳定性，提高准确的概率，这个就给早期机构下注提供了极大的机会。只要我们做的足够好，早期机构就可能在回报水平上战胜综合性的机构，所以我们不要妄自菲薄。

澳银有三个标签。一是资本，以家族信托为基础的资本；二是阶段，以A轮左右为核心的阶段，典型的早期；三是技术，技术创新，不参与模式创新和创意创新项目。澳银资本人民币基金到现在为止投了将近100多家企业，至少超过95%的企业都是技术创新企业。80%都是在A轮左右投进去的。

目前，科创板加上创业板一共有1142家企业，30%的公司市值是低于30亿的，58%的公司市值低于50亿，超过100亿的市值不过20%，所以说，还没有上市或者距离上市还有很长时间，就已经达到上百亿估值的项目，未来很有可能会出现一二级市场估值倒挂。

早期基金如何去跟赛道相对精准型的基金竞争？就是拼业绩。那么业绩又如何描述？不同的投资者有不同的诉求，而我们作为GP，力求让投资者跟我们形成共识，就是一定要在三个指标的均衡上达成共识：一个是跟时间有关系的收益率IRR，时间越短收益IRR很高，这是和时间有关；二是跟安全有关，现金派现率DPI；三是绝对回报倍数MOIC。

这正好形成一个三角，有一个很著名的经济学的理论叫蒙代尔三角，三个关系不能同时存在。它讲的是在开放经济条件下，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。

有投资人也这样理解IRR、DPI、MOIC之间的关系，要追求绝对回报倍数，IRR就会牺牲一些，要追求快一点的回报，绝对倍数就会牺牲。所以真正聪明的投资者知道平衡三个指标的利益，而不能想象中间既要快还要大，只有非常不成熟的投资者才会这么想。想要非常快收回资金，还要拿到极高的倍数，基本不可能。

澳银资本美元基金是做LP，投给7家境外的美元机构在管理，我们人民币子基金做GP的，这就很容易对比：美元基金是2003年投的，一共投了7家GP，综合性的结果是17年MOIC是17.13，4800万美金的本金到现在接近8亿美金帐面回报，当然帐面回报有很强的现金支撑。DPI是13.34，我们正向现金流的时间，就是DPI到1的时间，平均45个月。

我们自己管理的人民币基金前面三支，第一个已经存续了十年，到今年十一年。MOIC是9.23倍，DPI截止目前是1.76，因为还有一个百倍回报的项目没有退出。这只基金前十年DPI才到1.76，MOIC为9.23这么高的倍数就是靠最后这个项目的回笼，待这支股票出售后，最终MOIC和DPI会接近，都在9左右。IRR达到33%，IPO率是41.17%，项目有效退出率在80%以上，形成DPI到1的时候是67个月，差不多6年。

形成明显对比的是我们的第三只基金，MOIC是2.12，IRR也不低，达到29.73%，因为快，在次轮或隔轮可能就有退出了。从这一点来看，相对来讲，美元基金比我们自己管的人民币基金还是强一些，这是进入清算期的三支基金的表现，我个人认为在人民币基金里面算是不错的，特别是第一支基金2019年底被评为10年十大回报基金。

回到早期机构的竞争力，我想可能有这几个方面要注意到：首先是聚焦。第一是投资端聚焦策略。该怎么聚焦？首先是要聚焦一个大的方向，技术创新，不能再走的太远，这也投那也投，做不好的。这是方向聚焦；

第二是阶段聚焦，一定要坚持你最熟悉的阶段；第三是产业聚焦，我们基本上没有发单独一个产业基金，因为我们的产业聚焦是第三位，因为产业无论多快多慢都有周期性，如果全部聚焦在一个产业上面，很有可能遇到周期性的下降通道，整个基金表现就会非常糟糕，没有对冲手段。

其次，要做高效的决策，和大机构相比，我们最大的竞争利器就是效率。前一段时间，我跟一个机构的朋友聊天的时候谈到这个事情，大机构有大机构的优势，小机构有小机构的特点，中小企业一般都是中小机构投资，因为决策效率快。

最近澳银刚刚投完一个做医药项目，当时我们是最晚进场尽调的，也是最早决策的。这意味着，虽然比别人晚了，但是我们可以最快地决策，最快判断方向，最快抓住一些关键要点，最快地把一些投资交易条件锁定，这就是高效决策。

另外，管理端同时一定要围绕着业绩目标来进行主动管理，这一点其实可能很多企业家都不算太理解。我们刚刚开完今年的基金合伙人大会，这个年会开的有点特色，把所有投资企业和所有LP全部拉到一起，直接面对面的交流。这些逻辑既是交流给LP的逻辑，也是交流给企业的逻辑，就是要达成共识，根据目标、根据企业发展状况做出最合理的判断，达成最有效的共识。所以精准干预一定要以有效的退出为导向。

在资本端，有两大类，一个是基石资本，就是自己自有投资，团队的出资占到一定的比例，这是所有基金比例都差不多。还有一个是长期资本，能够和我们的目标、投资的认知达成一致的资本，就一起往前走。

团队方面，一定要有敏感性，有决策力，有干预力，这三者要统一，三者都具备的团队成员是很难做到的，我们要做的事情就是把三个方向各有特点的团队成员能够形成有效的协同。技术方面，也一定要有很强有力的工具。澳银每年花不少钱在IT上面，我们的IT是自己研发的，整个团队30多个人，IT人员有2个，专门做IT工具优化的。

如果从投资端来看，早期技术投资实际上最终就是要把握住技术成熟度和市场需求度正好形成最佳的共振阶段，就是在那个阶段之前快接近那个阶段的时候，你投入进去，可能就是最佳时期，当然这个把握起来并不容易，但是从逻辑上来讲是可以的。从这点来看，正因为对未来形成共识，大家在技术成熟度和市场需求度上面形成最佳共振，我们敢于找准机会就下注了，表现也就到位了。

与此同时，我还要提醒的是，早期技术投资要特别警惕伪技术，我们一定要辨别出是伪技术还是有价值的技术，是不是有自己原创、核心的东西。此外，形成共识的时候千万不要形成偏差，借用熊彼特的创新理论，他说技术的泡沫和郁金香的泡沫一样，技术泡沫的特点是低估了技术进化的难度，高估了技术的商业价值，这两个一叠加泡沫就产生了。

实际上技术可能没到那个程度，离满足市场需求还有很大距离。这个方面，我们有惨痛的教训，投完以后四五年出不了产品，产品性能不稳定的也有，这就是低估了技术进化难度，高估了商业价值。

我们认为，成功的技术企业有两个特点：高质量的收入和高效能的成本。什么叫高质量的收入？就是成长性很高，不见得原来基数很大，但未来预计的收入成长性很高。这说明毛利很高，意味着交易条件很合理。为什么说谷歌这样的企业亏损这么多，却比盈利的沃尔玛高很多市值，是因为收入增长速度很快，另外毛利很高。交易条件是直接付钱才能提供服务的，不付钱得不到服务，不像很多企业把产品卖出去三个月，五个月还拿不到钱，这是没有话语权、交易条件恶化。

什么是高效能的成本？指的是高研发成本，而且研发成本有效，投入1分钱的研发能够带来未来数倍的现金流。这两点就是技术创新企业的特征。

做风险投资，一定要看清项目可能在哪几个方面存在大的风险，第一是市场成长有局限性，第二是缺乏核心技术问题，第三是成长性不够，第四个估值的泡沫化，第五个就是劣币驱逐良币了。

以上就是澳银简单的估值和投资模型。最后，公益投资、风险投资和价值投资共同推动着这个世界的进步。谢谢各位。

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/202106/472730.shtml