VC/PE如何坚守价值投资

由清科创业、投资界联合主办的第十五届中国基金合伙人峰会在珠海隆重举行。2021年5月19-21日，由清科创业、投资界联合主办的第十五届中国基金合伙人峰会在珠海隆重举行。现场汇集国内FOFs、政府引导基金、主权财富基金、家族基金、保险机构、银行资本、VC/PE机构、上市公司等200+LP和万亿级可投资本，共探新经济下的股权投资之路。

在5月21日下午的专场对话中，元生资本创始合伙人许良；华泰紫金总经理樊欣；凯联资本管理合伙人刘慧；仙瞳资本执行合伙人刘靖龙；高特佳投资CEO孙佳林；沸点资本创始合伙人孙佳林；复星全球合伙人、复星创富联席总裁徐欣共同围绕“道阻且长，价值投资何以淬炼成金”展开深入探讨。

以下为对话实录，经投资界（ID:pedaily2012）编辑整理：

许 良：很高兴跟大家探讨价值投资，我是本场主持人元生资本许良。我们是从腾讯出来后成立的成长期精品基金，主要投资方向是消费互联网和科技。

按照惯例，请在座的嘉宾分别介绍各自所在的机构及本人。

樊 欣：华泰基金是华泰证券下属的从事私募股权基金业务的子公司，2008年设立，现管理基金共26支，累计实缴规模近500亿，专注于大健康、TMT，有先进制造直投基金、服务并购交易的并购基金以及母基金等业务。

刘 慧：凯联资本2002年从美元基金做起，已经20多年，目前人民币基金主要布局大消费、大科技两个领域。投资形式比较灵活，从直接投资到产业投资，到S基金、母基金全链条都有涉及。目前管理规模150亿，也是目前保监会认可的A类保险基金管理人。

刘靖龙：大家好，仙瞳资本2010年成立，一直专注生命科技领域，主要分三个板块，分别是生物医药、医疗器械和生物技术，阶段上覆盖天使、VC、PE全产业链。

孙佳林：高特佳投资2008年开始转型，专做大健康领域的投资，目前管理规模接近300亿元，医疗健康项目有80企，有1/3的项目完成IPO，还有通过并购等方式退出的，退出率不错。我们在这个赛道持续深耕，已经形成自己的生态圈。

涂鸿川：沸点专注中早期项目，主要关注智能网络安全、机器人，包括手术机器人、服务机器人、人工智能。我从1995年开始投高科技，最早在东京、硅谷、波士顿，主要看硬科技项目。很高兴这么多年过去了，随着国内科研水平的发展，中国也迎来了看好硬科技的时代。

徐 欣：复星是总部在上海的全球化多元产业集团，也是国内最早走向全球投资、通过投资和产业运营双轮驱动的集团。现在全球资管规模达7000多亿，主要通过产业运营的赋能手段致力于为被投企业创造长期价值。复星创富是复星旗下的私募股权机构，资管规模200亿以上，是一家从事全链条的产业资本，从VC到PE、并购、控股。我们定位自己是CVC，跟产业一起成长。

许 良：价值投资这个概念提出来时，巴菲特将其践行在二级市场。大家认为在PE、VC领域，价值投资是否是一个适用的投资逻辑？请大家分别结合各自领域的实践聊聊对价值投资的看法。

徐 欣：我先抛砖引玉聊一聊。复星从事价值投资有将近30年的历程，一直是价值投资的忠实信仰者。我们认为投资要做对的事、难的事、需要时间积累的事，一贯反对盲目的资本扩张。

VC、PE投资要避免阶段性出现的资本市场泡沫，越是泡沫大的时期，越要保持相对的冷静判断，要以产业赛道的思维，不忘初心。投资完后应避免资本互相追逐、割韭菜，用生态赋能、管理赋能、产业嫁接等手段帮助产业成长。

许 良：徐总是价值投资的拥护者。

徐 欣：因为我是从产业出来的，并不习惯从纯粹投资的角度看怎么赚钱，对创业者更有同理心。

涂鸿川：巴菲特说价值投资可以是20年、30年。价值投资的定义不同，从早期投资来看，什么是价值投资？我个人认为，价值投资就是怎么能改变社会，一个产品市场上目前没有，但3年、5年后因为它的诞生，改善人的生活。

例如，我们从去年开始看医疗机器人，当时在国内还属早期。但我十年前在硅谷投的手术机器人被强生以56亿美元并购，当时公司收入只有200万美金，很多人意外这个账怎么算？这就是价值，这个产品是非创伤的手术机器人，对整个医疗行业是一个很大的迭代，减轻了患者病痛，提高了手术成功率。所以价值投资未必是账面上的价值投资。

美国超过一半手术是通过医疗机器人辅助的，但是在国内低于10%，国内最需要手术机器人的是二三线城市的医院。从需求来看，我们很难说医疗机器人什么时候成为井喷，但两三年内是毫无疑问的。

孙佳林：我们是业内首先提出主题投资的机构，这是基于自己的分析。首先从宏观上来说，90年代开始，国民诉求是解决基本生存，买房子，改善生活，而2010年开始关注如何更好地生活。从宏观上来看，大健康肯定是不可回避的趋势。所有价值是基于社会价值，这是最根本的。从医疗健康投资来说，社会价值是解决临床需求、具有临床价值，那你的商品、企业才能有价值。

对于价值投资来说，第一，要顺应社会发展趋势；第二，解决社会诉求，高特佳的投资一直坚持这样的理念和途径进行布局，这几年已经逐步进入收获期，去年开始我们有6个项目IPO，今年可能还会收获6个IPO项目。这十年对我们来说是一个验证期，验证理念是否正确。

许 良：孙总提到社会价值，这个非常有见地。接着请刘总，也是在生物制药领域做投资的投资人。

刘靖龙：关于价值投资，选择生物医疗这个赛道就决定了价值投资的方向。我认为价值投资投的是价值的不被认可或被严重低估的阶段。相对于价值投资，目前比较流行的是资本收割型投资，在中国尤其如此，而且赚的盆满钵满，因为中国不缺韭菜。如果能做割韭菜的投资，持续能做，而且收益挺高，为什么要做价值投资呢？价值投资需要耐得住长时间的坚守，所以价值投资对生物医疗这个行业是必然的事情。

但是我们也看到了一些变化，随着科创板的新规、随着新冠疫情的推动，越来越多的投资人认识到可以耐心等待，真正去关注底层价值。

许 良：刘总讲现在价值投资至少在生物医药领域有了一个更好的土壤，让我们能够更加践行价值投资，而不像以前能割韭菜就割韭菜。

刘 慧：我们的投资阶段从成长期到成熟期，到一级半市场，这个过程中价值投资确实是我们践行的准则，我有两个小点跟大家分享。

一是对价值投资的理解。首先对宏观和产业要有大的周期性判断，凯联最开始就有独特的宏观研究院、产业研究院。比如几年前我们作为战略投资人投资一级半市场的白酒，当时投资时市场还处于反腐的压力，但我们做了很多调研，发现反腐到一定阶段后，民间消费会起来，果断做了加仓。那一单过去几年给我们带来十几倍的收益，这是价值投资最深的体会之一。

第二，我们比较喜欢在注重的赛道上做种地的工作，对产业链上下游有深入研究，我们研究哪些机会是确定性的，有可能不那么性感，但确定性比较强。比如早几年新零售比较热，烧钱的企业我们判断不太清楚，就沿着产业链上游去看，是否有供应链企业为他们提供服务，我们转手投了上游的供应链企业，事实证明它的发展非常快。这是我们对价值投资的看法。我们不喜欢跟风炒热点，喜欢沿着上游去找，耐住寂寞等机会。

许良：谢谢刘总，刚才刘总讲了两个词，我印象很深，一是要有种地的心态；二是不跟风。请最后一位嘉宾樊总讲讲你们的看法。

樊 欣：我们机构相对特殊一些，是一个大型机构下属的一级市场板块，我们对二级市场的关注度和熟悉度更高一些。从个人理解来看，价值投资毋庸置疑在一级市场、二级市场都发挥着很重要的作用，只不过由于二级市场的流动性更充裕、信息更透明，参与的投资者更多，所以价值投资发挥作用的时间周期更短。从过去这么多年的投资市场来看，如何把价值投资的理念放到一级市场的实践中？

一是做好价格、价值的区别和判断。我觉得巴菲特老先生说得对，投资机构给出去的是价格，拿进来的是一个公司的价值。前面很多嘉宾提到最近几年一级市场投资过程中对热门赛道的拼抢很激烈，不仅贵，还难拿到额度。在这样的背景下，我们始终要抱有清晰谨慎的头脑，热门赛道、头部公司如果未来确实有好的发展前景，能够通过成长消化这样的高估值，我们觉得是可以接受的。但行业中腰部或尾部的企业风险还是非常高的。过去我们参与投资的案例，比如迈瑞、药明康德，从上市当天到持有至今，整个二级市场都有几倍的回报，还是要关注他们的成长性。

另外，价值投资还有很重要的概念，即能力圈。我们要对自己的能力圈、能力范围有很清楚的认识，在不同的周期阶段都有热门行业、热门赛道出现，但还要从长期规划，认识自己的能力圈，尽早在行业的上游提前布局，避免盲目跟风。

许良：我听到樊总有两个关键词，一是能力圈，根据自己本身的能力做事情，二是如果成长能收获高估值也是价值投资。

各位嘉宾对价值投资的认识都非常好，下面我想问第二个问题。今天的主题是“道阻且长”，坚持价值投资，对大家而言都不是一件容易的事。请嘉宾们分享一下在自己过往的投资生涯中，最难的一个案例是什么？

樊 欣：我不是从具体的案例来讲，可能是整个发展思路、策略去讲。其实我觉得坚持价值投资要克服的不是“阻碍”而是“诱惑”，要抵御诱惑，追求更远的目标。

外界很多朋友认为我们作为一个券商的直投部门，更多投Pre-IPO项目，其实我们这么多年依靠积累下来的专业投资团队和投研能力投了大量成长期、甚至早期的项目，并取得了不错收益。我们比较早就认识到未来整个投资项目会不断前移，不能单纯地去投资一些短期Pre-IPO项目。从整个投资团队的成员构成而言，整个投行背景和金融背景不到10%，80%、90%还是从产业背景或者专业背景转型过来。

刘慧：上一场论坛有嘉宾分享，项目都是好，大家都认了。第一是能否投进去；第二，估值能否接受，这是非常大的考验，如何评估估值？它的成长性能否支持未来成长空间？

我们最近跟投行聊一个统计数据，现在有超过70%的企业每天的成交额小于两千万，意味着上市以后就是一个“僵尸股”，这是很大的风险点，所以还是要抵制住诱惑。很多企业上市只是阶段性的过程，纯做套利的事情没有大空间，所以投资机构还是要回到自己的内功，你对赛道、企业有多深的理解？将来退的时候要有清晰判断，不代表你现在把案子抢进去就能挣钱，这只是开始，保持定位很重要。

许良：现在有请仙瞳资本刘总。

刘靖龙：价值投资的打法就如育苗、种树、摘桃，天使投资比作育苗；VC是种树；PE是摘桃。这三个过程都是价值投资的过程。

我们跟刚才樊总的观点是类似的，即便是成熟的企业也要看未来的成长性。育苗方面，提一个案例，仙瞳有一个典型的操作，我们在美国买了一个licensee，百分百的权益在仙瞳手上，围绕这个licensee打造了一个团队，逐渐把股权还给团队，设立milestone初期的时候给他25%，到临床前IND给它30%，拿到一期批件再给35%，逐渐地企业变成了创始团队，资本方在后面做二股东。这就是打造价值投资的整个过程，这个过程比较长，所以我们遇到的阻力就是谁会陪你走这么长的路。

另外，我们我们认为不同产品的价值成长空间需要时间去实现。早期的基金产品要学会与时间为友，享受时间带来的春风。

许 良：下面请孙总。

孙佳林：价值投资是一件蛮孤独的事情。高特佳2008年转型做大健康投资，那会儿大家都在做IPO收割，我们强调不要做这个事情，那时是挺孤独的。坚持价值投资的过程有多难？你有多难，成功后回过头看你就有多快乐。

2014年我们开始做IVD投资，当时IVD刚刚兴起，但我们全盘布局，布局非常早期的项目，现在事实证明我们的选择是对的。我们布局双抗也非常早，2015年前后有一批华人科学家回国设立新型企业，我们选择进入双抗也是非常艰难的过程。比如康方生物，我们上会三轮，三轮被否，因为大部分的产品线在临床前，只有一两个产品进入临床一期、二期，但估值是20亿，我们该怎么决策？

我们截至所投企业的资源对企业家深入了解，又做了很多调研后，对康方生物进行2亿的重仓型投资，2019年成为业内经典案例，现在市值将近四五百亿。坚持价值投资，在种树阶段都很难，但收获的时候很快乐，所以孤独的行为需要深入思考，你要能看到哪些方向能解决这些临床诉求。

涂鸿川：我认为价值投资就是思考怎么能够改变社会。从VC的角度来看，我们投资的很多企业可能是处于萌芽阶段，甚至还没有开辟出市场，我们要寻找一些目前市场上可能没有，但三五年后也许会出现的新产品，它能够改善人们生活，对社会有益。

比如我们一直在关注的医疗机器人。我十年前在硅谷投资的一家手术机器人公司，2019年被强生以56亿美元并购了，当时公司收入只有200万美金。很多人都很意外，而这恰恰就是价值投资的体现，这个公司的产品是微创手术机器人，对整个医疗行业是很大的改变，减轻患者病痛，提高手术成功率。所以价值投资未必是账面上的。

在美国，有超过一半的手术通过手术机器人辅助完成，但是在国内不到10%，我们很难说手术机器人市场什么时候能够井喷，但这两三年我们可以看到，国内技术不断发展、创新公司的探索也在产出成果，对医疗行业的改变毫无疑问，这也是一种价值投资。

徐 欣：我觉得这轮问题特别好，从媒体角度来看，投资圈充满光鲜亮丽，但要多聊聊挑战和失败。我在投资圈的时间比各位都短，我做技术管理十多年，一直在软件圈、IT行业。在产业里待久了发现，很多人都灯下黑，太聚焦自我，忘了抬头看路、看天，一些不错的企业伴随时间推移就碰到天花板，因为他们只关注自己做的事，容易忽略对外部。当然做互联网出色的企业很多，但很多都做得很痛苦，失败了不为人知。

我在6年多前从产业转到投资，其实是希望跳出这个圈子，站在董事会、投资人角度帮助更多企业更好成长。我觉得做投资一定会碰到一些发展远不如你投资时美好畅想的项目。在失败的风险面前，非常重要的一个心态或技能，称之为“逆转心态和能力”，这也是复星坚持鼓励投资人拥有一种企业家精神、创业者心态。

我在内部做投资决策时经常问自己一个终极命题，如果这个项目变成红灯项目，出了问题，我愿不愿意做这个项目的CEO，愿不愿意成为被投企业的CMO，把局面扳回来。因为我负责高科技的投资，高科技的迭代速度让大家面临着想的是A，做着做着变成B，最后变成C，这非常需要在科技浪潮中的驾驭能力。而且穿越的周期，基本得做好思想准备，即一个具有潜力的项目，要做好十年甚至更长逻辑的准备。

我们面对更大的困难——你是否具备随时帮助这些企业做逆转？这个逆转是根本性的，把这个企业翻天重新逆转——有可能在这个过程中由于资本市场阶段性的资金枯竭，或者由于行业的变化，面临阶段性的逆转。

复星当年投科大讯飞的时候，中科大的学生兵只有技术，这云识别技术可以用在哪里？2003、2004年是没有方向的，最后复星很多合伙人帮科大讯飞找项目落地方式，转型期间找到彩铃合作业务，在最关键的时候把被投企业拉入了快速成长的渠道。包括我们的明星案例——韵达快递，大家都知道快递行业有几大头部团队，创始人背景都是草根创业，没有那么多科技驱动力。当这个业务被成倍的指数性成长的市场推着往前走，技术跟不上了，企业会有很强的阵痛，这时候要帮他们赋能，包括人才引进，分析业务，这样才能克服艰难险阻。

复星的另一种打法是BD&build，典型案例是复宏汉霖（2696.HK）。复星刚启动这个项目时，完全是不可预测的探险行为，在过程中如何保持初心？我们相信这个团队做正确的事、难的事，就让这些科学家专注做好自己擅长的研发、产业对接，把资本市场的风声雨声挡掉。

还有我投乐鑫科技，刚开始投时，整个行业投芯片的资金不超过10个亿，现在有大几百亿砸在芯片行业。投完后经历了一段时间不被市场接受的过程，甚至内部有人说芯片公司像骗子公司。面临种种疑问，这时候要回到初心，我们是不是相信这个企业做的事情从根本是正确的。比如，芯片是不是万事万物智能化的核心？产品能否经得起跟国际大牌PK？我们不仅是在边上鼓鼓掌，而是把自己定位为联合创始人，帮他们一起吆喝、站台，甚至跑到全球招聘会，跑到MIT帮他们做宣讲。回过头来总结，这个行业最难的那类项目，就是需要我们有逆转能力的项目，随时做好撸起袖子躬身入局、跟企业一起探险的准备。

许 良：徐总讲得非常精彩，撸起袖子，躬身入局。我也想分享一个小例子，但没有能力躬身入局，当时我们从腾讯出来时，很多LP讲，你把腾讯音乐、阅文集团、微众银行投了做一个项目基金，投完赚了钱马上回来。我们想了又想，觉得这个事情现在可以做，但5年后没有腾讯的关系我还能做什么？所以当时没有走这条路。

我们10亿美金投了“小红书”，当时非常早期，但非常坚信“小红书”能满足人民不断增长的物质文化需求，所有人都有机会来看、来分享一些好的产品。一直到2018年，“小红书”才有了下一轮投资，中间几年确实跟各位嘉宾讲的一样，非常煎熬。半夜睡醒觉得特别傻，花的钱不少，这个项目到底有价值吗？

今天非常感谢在座嘉宾与观众，这里提示1分钟，最后请每位嘉宾一句话概括对2021年投资的看法。

樊 欣：2021年还是要依托华泰集团的整体、优势，坚持价值投资的理念，不断向前端布局。

刘 慧：我们继续坚持初心，修炼好内功，服务好我们投资的企业、投资人。

刘靖龙：2021年我们继续坚持我们的打法，也会顺应市场趋势、满足客户的需求。

孙佳林：我用我们控股的博雅生物的企业文化总结，我们的投资策略是用专业致敬生命，依然致力于大健康领域的投资，给社会、公众带来社会价值。

涂鸿川：去年因为疫情的影响，创业环境有些艰难，但2021年反而是创业的新时代，不是靠烧钱、砸钱把生意做大，而是靠技术创新把公司做大的新时代。我们非常看好现在的投资环境，也将更加积极地投资以技术创新为核心，有壁垒、高速增长、颠覆性的项目。

徐 欣：今年我给自己的一个关键词是“共享共建”，一方面我们坚持自己的产业运营和产业投资双轮驱动的理念，做好有企业家精神的投资。

另一方面，前不久在全球合伙人的会上，郭广昌董事长说市场经济的实质是是利他的，我觉得投资也一样。利他性最终是客户思维，站在客户的角度为客户、消费者创造价值。为了达到这个目标，我们愿意跟投资界同行一起合作，以利他精神判断到底这个公司能为这个社会、产业创造什么价值。如果初心好、团队优秀，我们愿意与这样的优秀企业、合作投资方一起成长。

许 良：今天聊得意犹未尽，但只能先到这儿，非常感谢大家继续践行价值投资。

本文来源投资界，作者：bellali，原文：https://news.pedaily.cn/202105/471869.shtml