旗下微信矩阵:

万科在等鱼断气

在地产行业的这个巨大水池中,池鱼的鱼腮正在一扇一扇的奋力呼吸,周期景气的曼妙音乐已经戛然而止,此刻此刻,猎手正在静静等待,等待鱼断气的时刻到来。
2021-06-29 07:52 · 微信公众号:锦缎  牧之   
   

本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。

关于抄底,有个笑话是这样说的:

一个老太太蹲在鱼贩子水池前面,望着鱼,蹲了一下午。鱼贩子好奇问道:“你看了一下午了,要买还是不要买?”老太太说:“买。”鱼贩子说:“那你看啥呢?”老太太指了指旁边的牌子说:“活鱼6块一斤,死鱼2块一斤。” 老太太又指了指鱼说:“我在等你这鱼断气。”

在接下来的地产业出清大戏中,我们大概率将会看到,万科(SZ:000001)扮演的角色,正是这个等鱼断气,准备抄底的老太太角色。

01

冰火两重天

这场叙事要从2015年说起。

2015年之后,中国房地产业的景气程度几乎不需要用数字来证明:消费者购买力的快速增长和有限的房源供应成了卖房*的促销政策。在现实生活中,许多城市的新房市场一房难求,排队带着几百万去认筹,秒光的情况比比皆是。

长达6年的地产高景气周期来源choice

高景气周期自然带来的是业绩的良好表现。五年中,万科净利润成功翻倍,从283亿增至593亿,几乎翻倍,这样的业绩表现即使放在整个A股也没有几家公司能够相提并论。

万科净利润成功翻倍来源choice

然而,这样的优异业绩并没有呈现在股价上。在过去5年中,沪深300几乎完成了翻倍,而地产行业指数则基本还在原地踏步。

地产指数与沪深300对比 来源 网络截图

即使是行业一哥万科,过去几年中,股价只能勉力追上沪深300——万科的股价在2018年1月创下新高之后,再也没有回到高点,股价距离高点跌了接近35%。

万科拉跨的股价表现来源Choice

实际上,与很多地产铁粉的说法恰恰相反,过去几年中,市场在给地产股定价过程中没有“犯错”。相反,回看过去的八年中,市场先生对地产股的定价几乎精准到无以复加的地步。

这其中囊括了两重冰火逻辑,顺周期以及逆周期。我们先从前者说起。

02

放飞的周期火箭

如果以周期视角来看,过去的8年中的地产股表现基本可以分成两个阶段:

2014-2017这四年的景气跃迁鸡犬升天阶段,2018-2021的周期达峰之后的市值长期停滞。

以景气跃迁为例,随着供给侧改革的展开,地产业从2014年的不景气到2017年的高景气的快速切换,让之前押注地产周期回暖,行业底部拼命拿地的龙头公司赚的盆满钵满:

无论是布局三四线周期上行的碧桂园,还是底部加仓捂地高点收割的融创,低点与高点市值变化可以10倍计,由此也诞生诸如8848等一批脍炙人口的地产大V口号:

在周期的火箭中,无论股价涨多高,一切只是刚刚开始。

看多地产股的市场逻辑十分简单粗暴,随着周期上行,看好土储最丰厚的龙头,风口会奖励最勇敢的人:

以上一轮地产股周期的*融创举例,与坚持不做地王,不捂盘的万科不同,孙宏斌的融创在2014年前后,大笔押注地产上行周期必然到来,通过背负巨额负债,将土地储备直接拉高到其他选手无法望其项背的地步:

单单计算土地储备,融创2017年的货值增加了1.4万亿,总土地储备接近3万亿,土地储备成本4700多元,而且这些土地储备大都在一二线城市。

随着土储倍增,融创销售规模成功跃居全国前三,周期底部加仓的威力可见一斑。

03

低资本回报新时代

不过,周期舞会的美好音乐到2017年年末戛然而止:

随着地产景气周期达峰,一连串逆周期调节的监管政策让这个杠杆拿地的游戏难度陡增。

首先,在景气周期中,由于竞拍地价和景气热度,各大城市的地价飙升,而反过来,由于限房价和各种调控政策,各大城市的房价涨幅开始跟不上进度,对地产公司来说,至关重要的房价地价比不出意外的开始走低,行业毛利率开始下降。

这一趋势开始逐渐损害之后的地产公司利润表:

地产公司普遍存在开发周期,2017-2018年拿的高价地,逐渐让2020年的项目利润率开始下降。

万科的销售毛利率来源Choice

其次,随着毛利率下降,如果还想赚同样多的钱,诸多地产公司只能通过提升杠杆率,来收购同行或者继续拿地,这当然难不住融创这些财技大师,各大地产公司的表外杠杆和资金池业务运用的炉火纯青,实际的资产负债表早已突破天际。

很快,政策无形之手的逆周期调节虽迟但到:

短短3年内,对金融机构发放按揭和房地产贷款调控的两集中政策,对房地产公司有息债务调控的三条红线政策,以及一连串调控政策开始密集出台,政策调节精准的打击了地产公司的杠杆率,高负债策略开始逐渐失效,未来想参与拿地,杠杆率先要降下去。

站在4年前的逻辑回头看,4年前看好地产行业的周期逻辑开始逐渐走坏,地产行业未来回报率正在不断被压缩:

一方面,地产业在经历3年调节之后,在限价政策的威力之下,行业未来可见利润率开始逐年下降;另一方面,在三条红线和两集中政策的威力之下,地产公司举债周期扩张的能力同样被彻底锁死。

对地产行业来说,资本回报率长期下降的大门正在徐徐打开。

用万科掌门人郁亮的话来说,地产行业跳过了土地红利和金融红利的阶段,进入了管理红利阶段。

不过,明眼人可以清楚看出这句话背后无奈的语气:苦哈哈的管理带来的红利怎么能算的上是红利呢?

04

选一杯毒药

压倒地产股股价的最后一根稻草,是今年二月出台的集中供地政策。本来,在投资人的想象中,通过集中供地政策本可以让地产龙头行业稍微回血:

同一时间供这么多地,如果一家企业不能全选,中小地产公司就会受制于时间和资金筹措的困难,难以多线出击,从而让地产龙头拿地变得更从容,竞争烈度大幅下降之后,可以成功降温地价,让万科等已经面露菜色的盈利能力得到些许喘息。

美好想象之下,地产股闻风而动,诸多地产公司第二天涨停。

然而在集中供地真正开始推行之后,草根调研的数据让地产研究员们脸色更加难看:抢地风潮甚至比没有推出集中供地之前还要火爆。

这背后的原因非常简单,在土地市场供不应求,销售同比增速接近40%,土地供应整体下降的大背景下,政策能起到的作用非常有限,抢地的地产公司在集中供地政策之后,面对很大的不确定性,焦虑心理直接使更多地产公司开始担心自己拿不到更多的地,竞拍火爆程度让万科等地产公司惊掉了下巴。

囚徒困境来源网络截图

这里的游戏变成了选一杯毒药的囚徒困境:

参与竞价,利润率会低到难以忍受,眼见着项目走向亏损;不参与竞价,土储不足,销售规模受影响,无米下炊,同样还是要走向亏损。

等死,死大事可乎?诸多地产公司自然选择了牺牲股东而保住规模,宁可承受1%甚至亏损的利润率,也要把规模加上去。

就此,全行业的竞争烈度就此上了新的层次,地产股的逻辑也由此变得丑陋无比:

很明显,未来一段时间,地产限价和三条红线的政策,肉眼可见不会放松,地产公司的利润率和杠杆率只会越来越难看;

而集中供地产生的囚徒困境,又进一步刺激了地产公司勇于亏损来换取规模的慢性自杀策略,全行业的竞争惨烈程度只会进一步加剧。

随着逻辑破坏的一通杀跌,此刻的万科,前瞻市盈率仅为6倍左右,市净率更是接近破净。在历史估值体系中,上一次万科估值如此之低,还是在2014年的景气底部。

万科的PB band,已经进入底部区间

在地产全面繁荣景气的2021,万科市值却从高点跌了近30%,估值也接近行业底部,这件事真的在我们眼皮底下发生了。

但导致下跌的前后逻辑链条却异常清晰和冷静:

地产股估值达峰,行业见顶之后,无情的内卷竞争逻辑正在拉低全行业的底线,资本回报率既然已经逐渐下降,那为什么不可以是负数呢?

等待地产业将是漫长的出清过程:很简单,没到部分选手亏光资本金之前,这种激烈竞价的地产逻辑还会继续,而万科的估值也一直会被压制,逻辑上讲,万科的估值正在进入周期底部。

05

等鱼断气?

尽管眼下看上去似乎是地产行业的至暗时刻,但阳光之下本无新事,对地产行业来说,周期是个很古老的话题。

司马迁写《货殖列传》引述范蠡:“论其有馀不足,则知贵贱。贵上极则反贱,贱下极则反贵。贵出如粪土,贱取如珠玉。”

翻译过来是:“研究商品过剩或短缺的情况,就会懂得物价涨跌的道理。物价贵到极点,就会返归于贱;物价贱到极点,就要返归于贵。当货物贵到极点时,要及时卖出,视同粪土;当货物贱到极点时,要及时购进,视同珠宝。”

从逆向思考的角度出发,如果我们放眼长远,重新审视正在被市场抛弃的万科,也许我们可以拥有不太一样的视角:

首先,在市场的视角中,集中供地是一个百米赛跑的逻辑,没有拿到地的企业土储不足,拿到地的企业面对亏损,是一个双输的逻辑;

但从市场草根调研来看,地产公司短期的拿地焦虑不太可能持续太久,供应量一旦增加,拿地热度就会逐渐熄火;其次,无论是银行放款还是销售去化,都不支持这些企业自杀式拿地的效率。从马拉松的角度评估,万科的隐忍有其道理。

其次,从三条红线和两集中之后的贷款表现来看,中小型地产公司通过杠杆增长份额的能力正在迅速萎缩,在过去10年中,地产公司通过高杠杆,让前十名地产公司的份额增长逻辑无法展开,而眼下,被限制贷款的中小地产公司很大概率会慢慢退出市场。

更进一步的是,这两条逻辑表现在万科的治理上,就是诸多投资人一直质疑的问题答案:既然未来长期万科对增速比较保守,为什么还要保留大量现金在账上,不做更多的分红?

在万科眼中,前文提到的行业里这种1-2个点净利润的情况难以长期持续,未来2-3年左右,万科需要足够的现金储备来应对中小企业的出清。

从这个角度说,万科抄底周期的逻辑也在逐渐展开,也许就在接下来的1-2年中,万科对破产出清的小地产公司的兼并戏码将会重新上演,泰禾珠玉在前,对于重整,万科已经轻车熟路。

站在周期抄底的视角,也许我们更能理解万科年会中所说的活下去和经营红利的含义:

就在过去1-2年中所有地产玩家都在头脑发热,高位拿地的时候,郁亮已经看到了接下来*的结局——

在地产行业的这个巨大水池中,池鱼的鱼腮正在一扇一扇的奋力呼吸,周期景气的曼妙音乐已经戛然而止,此刻此刻,猎手正在静静等待,等待鱼断气的时刻到来。

【本文由投资界合作伙伴微信公众号:锦缎授权发布,本平台仅提供信息存储服务。】如有任何疑问,请联系(editor@zero2ipo.com.cn)投资界处理。