“废太子”爆料“四宗罪”，如何影响双汇发展？

中国*的肉制品龙头双汇发展（SZ:000895）如今正处在舆论的风口浪尖上。

一个多月前，万洲国际（HK:00288）发布的一则罢免公告，让其执行董事及副总裁万洪建瞬间变为“废太子”。万洪建是万洲国际和双汇发展董事长万隆的大儿子，过去一度被视为集团的接班人。

被罢免职务后不久，万洪建在接受媒体《*财经》采访时控诉了父亲万隆的“四宗罪”，包括：

双汇国际收购美国史密斯菲尔德公司；

双汇集团的新产品发展方向的中式化；

万洲国际十四五规划部分主要指标不切合实际；

万洲国际经营重心不应该重美轻中。

这场“传位”、“废太子”等吸引眼球的巨富家族大戏，让不少观众吃足了瓜。但也有人立刻联想：“内斗”会不会冲击双汇发展的股价？

实际上，在“废太子”事件之前，双汇发展的股价已经陷入漫漫熊途。

截至8月12日收盘，其股价仅为27.24元/股，相比去年8月底创出历史最高价63.33元，已经腰斩不止。可见，“废太子”并不是造成双汇发展股价崩塌的关键因素。

双汇发展股价表现（2020年4月至今）

家事是非放在一边，万洪建控诉的万隆当年决策的“四宗罪”，确已深深影响到今日的双汇发展。

一个“重美轻中”收购了美国史密斯菲尔德的双汇发展，和假设中专注于国内市场扩张的双汇发展，注定会是完全不同的成长路径与结果。

当初“重美轻中”决策如何影响了今天双汇发展？通过万洪建的控诉，我们得以重新审视这家公司的企业价值。对于投资者来说，这或许是更好的吃瓜姿势。

01

“四宗罪”

2013年的收购案，直接影响到了双汇发展的整体业务结构和发展重心。

梳理万洪建控诉万隆决策的“四宗罪”，产品细分品类和目标管理方面的问题无关宏旨，其中最核心的关键问题，还是指向2013年的国际并购。

2013年5月，双汇发展收购了美国*的生猪养殖企业史密斯菲尔德的全部股权，耗资约71亿美元，是当时双汇净资产的数倍（2013年双汇发展的净资产为150亿元）。

为此次收购，双汇发展在2012年增发股份，从市场募资246.6亿元。双汇发展也因此得到了国外的猪肉源头。两者在业务上存在一定互补性，有不少人看好。

但万洪建的反对意见认为，“美国的生猪养殖业基本已经成熟，没有太大的发展空间，相比而言，中国市场潜力发展空间比美国要强、要快。”

从目前的后验视角判断，彼时万洪建的观点是对的。如今同样位于河南的牧原股份已成为全球生猪出栏量*的企业，超过双汇收购的史密斯菲尔德，市值更是万洲国际的三倍。

但事实已然发生。2013年的收购案，直接影响到了双汇发展的整体业务结构和发展重心。

首先是双汇的产品结构中，海外进口的肉类不断增加，导致生鲜冻品的比例大幅度提升。虽然大家普遍印象中双汇是做肉制品，但生鲜冻品已经逐渐占据了双汇营收的大头。

万洪建表示，从2015年到2020年，双汇发展的肉类进口量从16万吨攀升到72万吨，其中80%来自美国史密斯公司。但与此同时，双汇的生猪屠宰量由2015年的1230万头一路下滑，跌到2020年的710万头。

从双汇历年业务结构中不难发现，生鲜冻品的毛利率其实是*的，不到10%；而包装肉制品的毛利率则在30%左右，远高于生鲜冻品。

这导致的一个结果是，双汇发展*钱的包装肉制品业务在过去几年内几乎没有增长，不怎么赚钱的生鲜冻品业务倒是发展得不错。因此拖累了公司整体的利润增速。

除此之外，大手笔收购史密斯菲尔德导致双汇母公司负债率极高。为此双汇不得不连年大手笔分红，分红比例极高。这影响到了利润的再投入，也就没钱大力投入营销推广、拓展肉制品业务，影响到了公司的发展速度。

02

难与猪周期共舞

双汇发展也始终很难摆脱业绩的弱周期性，无法与猪周期愉快共舞。

有不少业内人士看好双汇2013年的收购，主要是看中了双方业务上的互补性和协同性——史密斯菲尔德负责生猪养殖，双汇的主业是肉制品和屠宰，两者强强联合。

一般来说，猪周期上行时，屠宰业和肉制品行业都会遭到负面影响，体现在屠宰量减少、屠宰利润被挤压和肉制品的成本上升。

但双汇的中外协同很好的避免了这一问题。中外协同可以在国内猪肉价格高企时，用进口肉弥补国产肉的外销缺口，降低高肉价对肉制品成本的影响，还能通过投放低价库存肉获取利差。

这在财务数据上也有所反应：2020年年度，双汇的生鲜产品国产肉产量比同期下降44.52%，主要原因是报告期内受疫情及市场行情影响，生猪屠宰量较同期下降较多，但由于进口肉销量上涨较多，生鲜产品总外销量仅下降7.02%——进口猪肉填补了其中的空间。

也正是因此，双汇发展2020年营收同比增长22.51%，净利润同比增长15.04%，并未受到猪价高企的负面影响，反而业绩大好。

同样的效应也发生在上一轮猪肉涨价周期，由于双汇发展可以低价获取美国进口猪肉，在2016年猪肉价格一路飙升之际，双汇发展的经营利润没有受到太大影响，还实现了3.51%的正增长。

但是，当猪肉价格下行时，双汇却不能够灵活的调整猪肉进口。此时，国际猪肉与国内的成本持平或者更高，双汇的成本优势也就消失了，甚至会受此拖累。

2017年的国内猪肉价格下行周期时。美国猪肉价格接近国内，双汇失去成本优势，当年的营收和利润双双下滑。

今年同样的情况再次发生。双汇今年的半年报显示，营业收入同比降低4.02%，净利润同比下滑了16.57%。

对于利润下滑，双汇的解释是2020年冻品盈利基数较高、本期由于中外价差收窄进口肉盈利下降、员工及市场费用的投入增加等。财报显示，公司上半年仅冻品库存计提减值金额就高达8.39亿元。

也就是说，由于收购史密斯菲尔德形成的中外协同，双汇在去年猪肉价格高企时，反而利润大增，今年猪肉价格跌惨时，反而利润下滑。

这与大部分人的惯常想法以及部分机构的预测都完全相反。同时也意味着，即使进口美国猪肉形成了中外协同，双汇发展也始终很难摆脱业绩的弱周期性，无法与猪周期愉快共舞。

03

被忽视的弱周期性

双汇这种慢速、但是稳定的增长，足够为投资者提供可观的回报。

猪肉价格高企时，利润大增，猪肉价格下跌时利润下滑。——正是因为双汇发展这种奇怪的周期变化，使得其“误导”了一大批所谓的价值投资者。

在彼时资本市场对于“各种茅”的炒作当中，不少投资者相信龙头公司强者恒强，高估值未来都可以得到消化，推高了双汇发展的估值，却忽视了双汇本身存在的特殊的周期性。

可以看到，2020年8月双汇发展股价创出历史新高，市盈率也达到了近几年的新高35.48倍。但彼时实际上正是双汇业绩的周期高点，按照周期股的投资规律，反而是最应该撤退的。

此外，双汇业务的成长性与35倍PE也很难相匹配。

正如前文所言，当初万隆“重美轻中”的决策，造成了双汇以生鲜冻品为主的业务结构，也影响了双汇的整体成长性，可以看到其近5年的利润增长速度都不超过15%。对于这类增长较慢的公司，资本市场往往很难给予其高估值。

不过，从最早的漯河市肉联厂到中国知名的肉制品巨头双汇国际，再一跃成为拥有中 美欧三地*市场份额的世界级猪肉食品企业万洲国际，双汇胜在市场地位的牢固和稳健。

双汇这种慢速、但是稳定的增长，也足够为投资者提供可观的回报。根据巨潮测算，即使经历了股价大幅下挫，从2011年7月31日双汇收盘价的12.75元到2021年7月31日收盘价的25.68元计算，投资双汇发展的年化收益率也可以达到7.25%。

再叠加近10年的平均股息率6.15%（尽管高分红部分源于母公司万洲国际资金需求），使得投资者的年平均收益率达到了13.4%。

长期来看，我国的屠宰业务格局当中，老大双汇屠宰业务的市占率才2.4%，排在后面的金锣和雨润市占率才1%左右，整个行业前3的市占率才不到5%，相比发达国家屠宰行业市场集中度，我国仍有很大提升空间。

肉制品方面，根据中商产业研究院统计，我国目前肉类消费还是以鲜肉为主，肉制品的消费量占比仅在13%左右，对比世界平均肉制品占肉类的消费比例在45%左右，我国的肉制品消费量占比还有较大的发展潜力。

因此，尽管双汇成长性不强，但胜在稳健，长期来看，其仍然有着广阔的发展空间，能够为股东提供不错的投资回报。管理层的风险值得注意，但万隆在8月12日辞任万洲国际行政总裁一职，对企业更长远的发展来说，或许是一个好的开始。

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